5万亿元信托资产“刀锋”

赖智慧

8月底，中国大部分地区还处于酷暑季节，但地处西北的鄂尔多斯却秋意渐浓，凉风阵阵，这里街道冷清、人流稀少，刚刚兴起的基础建设正被过早到来的寒意深深笼罩。

放眼望去，空旷的城市上空到处都是停工的楼群，长长的吊臂静静地悬在半空中，却看不到工人出没的身影。

从最初的一贫如洗，到后来的短时暴富，再到当前的烂尾城市，鄂尔多斯变迁的背后推手，除了地方政府的造城冲动和民间借贷的盛极而崩之外，还有信托这条追求财富和利益的链条贯穿其中。

《新财经》记者了解到，目前投资于鄂尔多斯的信托产品有13款，其中涉及房地产的信托产品有6款，涉及8家信托公司，资产规模超过43亿元。但在当地楼市停滞、地方政府负债累累的当下，这些信托产品正陷入风险的漩涡。

鄂尔多斯的情况不过是全国信托风险的一个缩影。经历连续数年爆发式增长后，国内信托资产规模已达到惊人的5.54万亿元，但占比最大的地产信托接连遇险，备受青睐的艺术品和矿产信托泡沫堆积，而一度热销的政信合作产品也在暴露风险。

“信托风险会先于银行爆发”，中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇的观点非常鲜明。郭田勇的理由有三个，一是房地产信托客户比银行客户质量差，通常是达不到银行融资条件而转投信托的；二是信托产品收益率畸高，客户还本付息压力大；三是银行对风险更为重视，频频通过压力测试、拨备计提等手段以防控风险。

信托大跌进：五年半翻16倍

国内信托行业发展速度到底有多快？数字变化是最好的说明。

2006年，国内信托业资产管理规模还只有3500亿元，2008年底信托规模大幅升至1.22万亿元。中国信托业协会日前发布的数据显示，截至今年二季度末，信托资产规模已增至5.54万亿元。这也意味着自2008 年以来，中国信托业几乎每年以1万亿元的规模快速增长。若自2007年算起，五年半时间资产规模翻了16倍。

5.54万亿元是个什么概念呢？和基金业、证券业和保险业进行对比就能见分晓。

截至今年上半年，国内公募基金管理资产的规模约为2.45亿元，信托业资产规模已大幅赶超公募基金规模，也超过证券业2万亿元左右的资产规模。最新统计数据显示，我国保险业资产规模截至今年二季度末为6.8万亿元，可见，信托业规模已直逼保险业。

中国信托行业出现如此高速而持续的发展态势，与中国经济过去20年保持高增长密不可分。国民财富迅速积累后，对投资理财的需求迅速增加。众多理财产品中，固定收益类较高的信托产品受到投资者的追捧。

助推信托发展的另一个原因是，信托公司比其他各类金融机构投资范围更广泛，投资方式更灵活。近年来，各类金融机构大规模与信托公司合作开展资产管理和财富管理业务。比如，银行的理财业务部门与信托公司合作，开展银信理财合作业务；银行的私人银行部门与信托公司合作，合作开发并代销集合信托产品。

而在银行信贷规模持续管控的环境下，企业融资需求增加是信托公司得以快速发展的又一动力。最近两年，信贷规模一直受到控制，在偏紧的信贷融资环境下，企业能够承受较高的融资成本，加上信托资金使用的灵活性，实业企业对信托融资的接受程度和实际需求大大增加。

由平安信托主导发布的首份《中国信托业发展报告(2012)》显示，2009～2011年信托全行业合计为居民带来超过2400亿元的投资性收益，75%的信托投资者获得了9%以上的平均年化收益。

但就在信托业疯狂扩张之际，房地产信托、矿产信托、艺术品信托接二连三的风险暴露，直指信托业风险控制软肋。

房地产信托盛极而衰

在各类型的信托产品中，房地产信托曾经长期占据信托发行市场的半壁江山，但如今已风光不再。鄂尔多斯地产信托的处境就是典型。

鄂尔多斯房地产市场在2010年掀起热潮，当年开发实际施工面积2696万平方米，商品房销售面积达1009.4万平方米，同比增长均超四成。到2011年，按照鄂尔多斯计划新开工面积和施工总量计算，每天都有近6万平方米的住房推向市场。

各地开发商于是一下涌入这座刚刚暴富的城市，到2010年底，全市房地产企业多达442家，几乎每个能源企业均有房地产开发业务。地产开发需要大把资金，自去年民间借贷链条断裂后，银行信贷收紧，流动状况较差的当地开发商将融资目光转向信托、债券等金融衍生市场。

“与温州老板比，鄂尔多斯的开发商和矿业老板们不善于利用海外融资渠道，加上银行收紧放贷，在认定房地产调控可能松动的前提下，信托成为他们可能抓住的最后一根稻草。”当地开发商昊远国际的一名销售经理对《新财经》记者说。

就在此时，不少信托公司正四处寻求扩张机会，于是双方一拍即合，不少信托机构进入鄂尔多斯，和当地企业和项目对接合作。

比如中融信托就在2011年5月成立一款名为“鄂尔多斯伊金霍洛旗棚户区改造项目集合资金信托计划”，发行规模为11.64亿元，是当前发行规模较大的地产信托计划之一，年收益率9.5%～12%，按照期限18个月计算，兑付窗口即将开启。

而安信信托推出的一款“鄂尔多斯·天佐奥城房地产信托贷款集合资金信托计划”，规模达到8000万元，借款人是内蒙古天佐宏业房地产开发有限公司。项目开发商应以“鄂尔多斯·天佐奥城”项目国有土地使用权和在建工程抵押给安信信托。

与此同时，中信信托、新时代信托、西部信托、华宸信托、华润信托、长安信托等多家机构今年以来也都参与了“涉鄂”信托计划。

兑付时间还未到来，鄂尔多斯楼市就陷入全面停滞。上述销售经理对《新财经》记者说：“如果按去年和前年开发商的计划进行开发，现在我们这里人均住房约有10套。因此，已建好的房子卖不出去，未建成的无法建成。”

对这些参与鄂尔多斯房地产项目的信托计划而言，现在面临极大的风险考验。“尤其是面临到期兑付的那些信托公司，现在都急了”，一名信托公司负责人对《新财经》记者说。

鄂尔多斯地产信托困境是中国地产信托的极端缩影，但绝不是个案。事实上，自去年7月份监管层警示房地产信托风险以来，房地产信托风险就在加大，规模占比再也没能超过当月发行信托产品总额的50%，而今年前4个月，地产信托产品每个月占比都不超过30%。

风险加剧的另一个因素是，今年是房地产信托集中到期年。据中金公司的研究报告，今年到期的房地产信托资金量将达到2500亿元，略大于2011年房地产信托的成立规模。因此，年初监管部门要求各信托公司注意防范风险，确保房地产信托兑付。之后曾有传言，资产管理公司接盘房地产信托被劝告。

因担心风险，一些信托公司开始提前清盘。今年7月份房地产信托提前清盘数量剧增，仅中诚信托旗下就有5款房地产项目提前清盘，中融信托旗下的桂林裕恒地和润丰水尚项目也提前终止。此前，中诚信托旗下的深圳紫园投资集合信托计划、上海新城创宏投资集合信托计划共6款产品也已提前清盘。

也有一些公司在地产信托方面积极创新，项目已涉及经适房、商业地产和拆迁安置房等新领域，这些项目风险相对较低。但在注册风险管理师刘骏看来，在商业地产中地域的集中、地产类型的集中，使得房地产信托的风险更具集中性。

矿产资源信托风险加剧

除地产信托外，矿产资源信托也在信托业务中占比较大。据用益信托工作室统计，今年上半年共有25家信托公司参与发行了90款矿产资源类产品，发行规模接近315亿元，与去年同期相比，数量、规模均上涨。今年上半年矿产资源类产品发行数量最多的是五矿信托，而发行规模最大的是中信信托。

但若与去年下半年相比，矿产资源信托发行数量及融资规模均出现环比下降。发行产品数量减少13款，环比下降13%；发行规模环比下降13%，发行规模占集合市场总规模的比重也由9%下降到8%。

从矿产资源信托的收益变化来看，其收益在去年第四季度超过房地产信托收益后，自今年以来便持续下降。用益信托在报告中分析认为，因为矿企通过信托融资的成本在去年四季度达到顶峰，今年收益回落是一种理性回归。

同时，由于市场对未来经济政策的宽松调整预期更为强烈，银行等理财产品预期收益全线下调。受此影响，集合信托市场预期收益也呈现下降趋势，则矿产资源信托收益下降也在预料之中。

如果说上半年矿产资源类信托产品发行数量及规模环比出现下滑是情理之中，那么今年6月爆出的中诚信托30亿矿产信托项目兑付问题则向矿产类信托敲响了风险警钟。

《新财经》记者从多名信托人士及矿业开发专业人士处了解到，目前矿产信托主要在两方面加大了风险。

第一是与矿业权相关的法律风险。矿产资源类信托产品涉及矿业权，由于我国《物权法》规定矿产资源属于国家所有，因此在交易中会涉及相关的法律法规问题。

据《新财经》记者了解，影响中诚信托30亿元矿产信托到期兑付的原因，除了融资方的账外融资问题外，也与振富集团并购的核心资产即临县白家峁矿井涉及的采矿权纠纷有关。其中的问题不仅涉及地方企业与相关权力部门之间的利益纠葛，也涉及不同权力部门之间的利益问题。

第二是矿业资源估值的风险。由于国内目前还没有较权威的估值机构，而矿产资源多为地下资源，如何准确估值成为当前的一个客观性风险。与此同时，还存在融资方或项目方和估值机构联合作假的风险，加上对估值方法没有统一规定，因此估值结果很难做到客观。

中国利得财富管理研究院指出，在产品兑付环节，由于矿产项目涉及的监管部门众多，采矿权、土地使用权等的规定也较多。其中任何一个环节出现问题，都会影响项目的进展，“比如矿难等安全事故一旦发生，整个煤矿将面临停工，直接影响信托项目回款”。

艺术品信托泡沫堆积

由于房地产信托受限，风险加大，艺术品资产向金融资产转化，并形成信托产业又一创新方向。据普益财富统计数据，去年总共有16家信托公司成立了39款另类信托，其中32款投资艺术品，占比高达82%，规模也超过100亿元，而2010年全年此类信托的发行规模仅为7.58亿元。

艺术品信托之所以持续火暴，最重要的原因是其诱人的收益率。据业内人士表示，去年艺术品领域投资年回报率最高达26%，但艺术品信托在短期内高收益的第一种逻辑是投资顾问对标的艺术品进行反复炒作，人为拉高标的价格，风险也因此蕴含其中。

这种思路有一个致命的缺陷，就是如果在信托产品到期前，没有投资者接手标的，那就必须找到资金对接，或新发信托接盘，或新发银行理财产品接手，这种模式类似于“庞氏骗局”，雪球越滚越大，风险也因此越积越多。

今年上半年发生的雅盈堂事件就是一个典型案例。截至去年底，雅盈堂已发行4只信托，融资总额达8.7亿元。其中仅以黄庭坚《砥柱铭》为抵押品的一款信托就圈了4.5亿元信托资金，但背后却暴露出诸多风险控制的黑洞。

事实上，艺术品信托属于另类投资，具有受众小、公允价值难获得、流动性差等缺点，并不适合于一般投资者。而且，目前发行的艺术品信托投资方向多为书画、瓷器，这类物件的交易价格不仅仅取决于其内在价值，更重要的是取决于投资者的主观评价。加上国内市场上的艺术品信托产品期限较短，投资标的在信托期限内大幅度升值的可能性不大。

普益财富研究员范杰认为，目前很多艺术品信托，名义上是收藏艺术品并期待升值，并最终通过出售艺术品获利，实际上却是公司以艺术品为抵押物，折价抵押给信托公司并订立回购条约以融资的一种方式。“当前艺术品交易本身泡沫较大，而大多数艺术品信托只是作为投资顾问的融资工具出现，而炒作是不能长久持续的。”

多名分析人士对《新财经》记者强调指出，中国艺术品市场已经出现较大泡沫，部分作品的价格已经脱离了其内在价值。加上中国经济目前有较高的下行风险，一旦经济疲软，藏家的经营性收入减少，艺术品赖以维持高价的资金紧张，部分泡沫就会破灭。

政信产品暗藏风险

在房地产信托发行受限、兑付压力聚集、集合信托市场收益率下滑的趋势下，政信合作类信托产品几乎成了一枝独秀。所谓政信合作，即信托公司与各级政府在基础设施、民生工程等领域开展的合作业务。

政信类信托产品的融资主体通常是地方城市建设投资公司或实力企业，还款通常会有地方政府或财政局作出承诺，或直接以地方政府的债权收益权作为融资标的。政信合作的主要题材是基础设施类，资金流向保障房建设、棚户区改造、城市建设等政策性项目，主要由地方政府的平台公司出面，参与信托公司融资。

动辄10%甚至高达12%的年化预期收益率，加上有地方政府兜底，不少投资者坚定地认为，这是风险最低的信托产品，部分产品发行时甚至出现抢购现象。

数据也充分显示出其热销程度。中国信托业协会发布的数据显示，今年二季度，政信合作异军突起，规模猛增744亿元，达到3254亿元，增速接近30%，在整个信托业务中，占比上升至5.88%，结束连续7个季度下降的趋势。

好买基金研究中心数据显示，今年6月成立的基础设施类信托产品共有52个，数量超过地产类信托计划，绝大部分信托期限在1～2年，信托规模至少上亿元。

这类产品真的没有风险吗？中投永信资产管理公司副总裁于震对《新财经》记者说，他们接触了多个地方政府融资项目，要求挑选“财政收入状况好、结构健康、负债率低的”。于震认为在目前各地土地出让金收入下滑、财政吃紧的情况下，筛选好的项目并非易事。

也有人将基建信托与房地产信托相比较，认为后者还有房子作抵押，而且抵押率都在40%以下，即便出现偿付风险，房地产商到期还款有问题，可以把房子收过来找资产管理公司或者过桥贷款接盘，这样可以保证偿付。但基建项目多为政府项目，不能用来抵押。

一个不容忽视的事实是，基础设施建设项目本来就薄利、微利甚至亏损，但从基建信托来看，其年化收益都在10%左右，再加上管理费及销售返点，融资成本相当高。“之所以基建信托依然火暴，是因为一些地方财力吃紧，可以拆东墙、补西墙，这本身就隐含了风险。”一名投资者对《新财经》记者说。

处处是市场，但处处藏风险，这就是5万亿元信托业面临的困境。事实上，信托行业的压力除来自产品的风险外，还有来自基金、券商和保险三个兄弟行业的“虎视眈眈”。

今年6月中旬，一周之内便陆续传来给基金、券商、保险投资“松绑”的政策风声，这让整个金融行业感受到资产管理大时代的到来。这也被业内称为信托行业的“三大噩耗”。无论从哪方面说，信托公司靠吃投融资市场管控红利的时代一去不复返，竞争时代已正式到来。

一些信托业务人员担心，一旦基金、券商、保险对实业的类信托计划的投融资渠道放开，那么在资管市场上，信托将失去目前的议价能力。若企业不再能接受高收益率以及严格的保兑条件，反过来就会削弱信托产品对委托人的吸引力，从而降低信托的融资能力。