美国主权债务评级下调对我国债券市场建设的启示

李全海

[摘 要]2011年8月5日，世界三大评级机构之一的标准普尔公司将美国主权信用评级由AAA下调至AA+，这是1917年美国主权信用评级被穆迪授予AAA级后的首次下调。此事一出引起了美国乃至世界范围市场的强烈震动。本文通过对标准普尔主权债务评级体系的分析，找到美国主权债务评级下调的“标准—普尔”依据，据此提出我国债券市场建设的注意问题。

[关键词]主权债务 评级 债券市场 启示

国家主权信用评级是指评级机构按照一定的程序和方法对主权机构（通常是主权国家）的政治、经济和信用等级进行评定，并用一定符号来表示评级结果的过程。目前，国际市场上的主权信用评级主要由标准—普尔（Standard & Poor）、穆迪（Moodys）和惠誉（Fitch）三家信用评级机构主导，他们发布的主权评级信息在衡量各国经济风险、决定各国政府债券融资成本、评估区域经济形势等方面具有举足轻重的作用。

一、“标准——普尔”的主权债务评价体系

1.“标准——普尔”主权债务评级体系的概念

“标准—普尔”的政府信用等级评价体系是对各国（或地区）政府按期限偿还债务的能力和意愿，即对所谓的“信用风险”所做的评估。“标准—普尔”的长期政府债券信用等级共设10个等级，分别为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C和D，其中长期信用等级的AA至CCC级可用“+”和“-”号进行微调。短期政府债券信用等级，共设6个等级分别为A-1、A-2、A-3、B、C和D。

2.“标准——普尔”评级核心指标的设定

在主权风险评级方面,标准普尔采用了定性检验和定量检验相结合的方法。定性评估以政治发展和政策演变为核心, 通过定期观察国际形势对该国的影响和每个季度分析研判该区域违约的趋势，来评估国家信用的未来展望；定量评估则以经济和金融绩效的各种测量值为核心，借由一些经济与财务方面的数据表现作为评级标准，专注于影响政府债务的基本因素，并将这些基本因素分为政治风险、收入和经济结构、经济增长的前景、财政弹性、中央及地方政府的债务负担、境外负债和或有负债、货币稳定性、对外流动性、公共部门的外债负担、私营部门的外债负担，10大类共49项评价指标。通过对这10大类指标的分析，研判政府的还款能力和还款意愿，最终确定该国政府的信用等级。

3.“标准——普尔”的评级符号及含义

二、“标准——普尔”对美国主权债务下调的依据

1.从定量分析方面看：美国经济状况面临严重挑战，债务状况前景堪忧

(1)美国经济正面临严峻挑战。在实体经济方面：由于受金融危机的影响美国经济增长率大幅下降，剔除通货膨胀率因素后，美国经济实际上处于负增长的状态。经济消费结构方面：美国居民储蓄率很低并且还处于不断下降的趋势，消费对美国GDP贡献率已经降低到不足15%。在公共财政状况方面：金融危机以来财政赤字恶化状况比较严重，政府债务与GDP 比率一直保持较高水平。

(2)国债总额触限。截至2010年9月30日，美国联邦政府债务余额为13.58万亿美元，占GDP的94%，到了2011年5月16日，国债总额已触及国会所允许的14.29万亿美元的上限。

(3)美国政府年赤字总额与预期政府净债务总额已不能满足AAA主权信用标准：一方面从2003年至2008年，美国政府赤字占GDP的比例一直都在2到5%之间波动，但到了2009年，政府赤字占GDP总额的比例已经超过了11%，明显高于大多数拥有“AAA”信用评级的主权国家。另一方面即使按照“标准—普尔”对美国经济的乐观估计，预期年增长率接近4%，政府赤字在GDP总额中所占比例在2013年下降至4.6%，但累计债务总额仍将占GDP总额的近80%，其财务状况也远不如其他拥有“AAA”主权信用评级的国家。

2.从定性分析方面看：美国两党债务政策分歧很大，债务偿还意愿降低

（1）在削减财政赤字的方案方面，美国民主和共和两党很难达成一致意见。2011年4月13日，美国总统奥巴马公布了中期财政整顿计划，目标是在12年或更少时间内，美国政府将通过削减支出和提高收入的方式来削减赤字，将累积的联邦赤字削减4万亿美元。美国国会众议院也支持财政紧缩计划，但在内容和执行方式上却有很大差别。在内容上：未来10年内削减4.4万亿美元赤字；在执行方式上：一方面要降低税率，将最高的个人和公司税率调整至低于2001年和2003年减税期间的税率；另一方面要削减支出，除要削减部分非国防支出外，还要大幅削减医疗保健和医疗援助计划的覆盖范围，而医疗保健及医疗援助计划又是奥巴马任期内的一项重大战略举措。从以上可以看出双方之间的差距仍旧很大，即便能达成一致，也需要一段时间。

（2）不考虑世界其他国家的经济状况，推行量化宽松货币政策，引致全球通货膨胀。2008年11月25日，美联储推出了第一轮量化宽松的货币政策（QE1），到2010年3月第一轮量化宽松货币政策结束时，美联储累计投放了17250亿美元左右的基础货币。在经济复苏效果不佳的背景下，2010年11月3日，美联储宣布实行第二轮量化宽松货币政策（QE2）。两轮量化宽松货币政策的实施一方面其政策效应通过全球大宗商品价格、利率和汇率的波动，溢出到与之有经济往来的国家，造成国际流动性泛滥，全球大宗物品物价纷纷上扬，引发全球输入性通货膨胀；另一方面则引起了美元贬值，使得美国政府通过通货膨胀赖掉部分债务，降低偿债成本。由此可以研判美国政府偿债的意愿在降低。

三、“标准—普尔”对美国主权债务下调的影响

1.全球金融市场产生联动效应

（1）美国主权信用评级的下调使得全球经济增长面临的不确定性更为加大。美债长期以来一直具有无风险资产身份，全球资本市场中的要求回报率多以它基准，美国主权信用评级的下调意味着全球风险资产绝对估值的要求回报率上升，这种变化引发了全球投资者的恐慌。资金开始纷纷撤离市场不是很成熟的新兴经济体，新兴经济体的资产泡沫可能被刺破，并引发全球性金融动荡。

（2）美债评级下调会使得投资美债的金融机构出现恐慌，出于避险考虑，金融机构会急于回笼资金；对于金融监管机构来讲为稳定金融市场也会要求银行更加关注美债风险，并要求其提高拨备率，这将使得流通中的流动性出现紧张。

（2）美债的评级下调会造成以美债为抵押的融资交易安全性降低，银行或其他交易机构会要求企业增加抵押或者返还部分融资额。这将使得企业融资成本上升，严重打击中小企业的发展，从而对经济增长和就业产生冲击，延缓世界经济复苏。

2.美国主权信用受到质疑，世界领导力受到冲击

面对金融危机，美国政府对本国金融机构实施了大规模救助，使美国政府赤字率大幅上升，赤字率的上升增加了美国主权信用风险；更为重要的是美元是世界储备货币，美联储所采取的量化宽松的货币政策使美元贬值，推升大宗商品价格，造成世界性通货膨胀。美国这种不顾其他国家的利益的做法降低了人们对美元的信心，引发了人们改革国际货币金融体制的努力，这增大了美国主权债务风险。

美国政府前总审计长大卫·沃尔克曾对美国债务做过估计：“如果把美国政府对国民的社保欠账等所有隐性债务统统加在一起，2007年美国的实际债务总额是53万亿美元，而2007年全球的GDP是54.3万亿，也就是说仅美国一个国家的债务，已经使全球的债务率接近100%。”因此，如果美国不能很好的处理债务问题，其在世界的信用和领导力最终将会瓦解，美债主宰世界的时代将会终结。

3.影响美国债务融资，对美国赖掉债务形成制约

一直以来，美国凭借其全球最高的信用评级，肆意举债，严重扰乱了全球信用市场和财富分配机制。“标准—普尔”调降美国主权信用评级，意味着美债将不再拥有低廉的融资成本，美国用美元购买全球资源、商品，全球用资源和辛苦劳动换取的美元购买美国国债等金融资产为美国债务进行融资的美国债务循环体制将受到严重挑战。通过大规模印制发行美元虽在一定程度上能减轻其债务负担，但如果处理不好，美元地位和信用的下降在很大程度上会阻碍美国经济的复苏与发展，这将会对美国继续推行量化宽松货币政策赖掉债务形成制约。

四、对我国债券市场建设的启示

1.珍视主权信用，提升本国债券市场声誉

主权评级信息具有“主权上限”的特点，即受该国管辖的任何实体所发行外币债务的信用等级在绝大多数情况下都不能大于该国的主权信用评级，所以主权信用评级信息在衡量各国经济风险、决定各国政府债券融资成本、评估区域经济形势等方面都具有举足轻重的作用。主权评级变化除影响资本收益外，还能影响到资本的流入。主权信用的提级常能带来资本流入的增加，降级则会减少资本流入。因此，信用评级高，不但能降低借款成本，还能增加资本流入。中国加入WTO后，经济开放程度迅速提高，一方面大批跨国公司进入国内市场；另一方面我国企业的海外分支机构也在不断增加，主权信用评级在各项业务活动中越来越多地被涉及。因此，为使中国经济更好融入世界，更好的在世界市场上获取信用利益，必须要倍加珍惜主权信用，不断提升本国债券市场的市场声誉。

2.坐实本国经济，提高本国债券的含金量

发展是硬道理，作实本国经济是提高主权国信用的根本。作为新兴市场经济国家和世界第二大经济体，中国政府只有通过发展才能更好的应对当前世界经济不确定性，改变受制于人的境地。

为此，一是要调整好出口结构，主动转移或淘汰低附加值出口加工产品，鼓励发展高端出口产品，提高本国产品的竞争力。二是要加快能源战略调整，节约能源消耗，增加自给供应，同时淘汰落后产能，加快低碳新能源的发展，鼓励节能环保和高科技产业发展，消化掉大宗能源产品带来的输入性通货膨胀。三是多措并举，综合运用货币、财政及其他经济政策，限制投机资本流向，防止资本类产品的经济泡沫。只有保持我国经济的长久健康发展才能提高本国债券的含金量，为国家赢得世界高等级主权信用评价。

3.抓住时机积极推进债券市场建设，丰富债券市场品种，增强债券市场吸引力

美国国债市场规模越大、流动性越高，就越具有全球垄断性；外国投资美国国债越多，就越难以自拔，美元债市流动性就越高，各国外汇储备投资就越是别无选择。这种美债市场“锁定效应”和“规模效应”根源于美国完善的债券市场体系和丰富的债券品种及其强大的经济实力。为此我们必须进一步推动中国资本市场均衡发展，不断丰富、活跃债券市场，增强债券市场吸引力。

（1）要加强债券市场建设，推动中国资本市场均衡发展。多年来,我国的金融市场采取的主要是以银行贷款为主的间接融资体制,长此下去,融资风险主要集中在银行业,不利于全社会资本的有效配置，为此我们必须要增加金融市场直接融资比例，完善债券市场建设，推动我国资本市场的均衡发展。

（2）不断完善我国债券市场结构，增强债券市场吸引力。国外成熟的债券市场中,除国债、金融债和公司债外,地方公债是重要的融资工具。我们可以在合适的时机下尽快推出地方债，增加债券品种，丰富了资本市场的交易品种。

4.发展本土评级机构，保护本国金融债券市场

由于标准—普尔、穆迪和惠誉这三家信用评级公司经过多年的经营与发展，已经拥有了世界范围内的话语权，其评估结果在全球市场运行领域广为运用，这些评级结果的发布已经不仅仅限于影响到被评估国家政府及企业筹资成本的高低，还会对被评估国家的内部经济产生实质性影响。截至2011年5月，我国外汇储备已超过3.2万亿美元，其中美元计价资产2.1万亿美元，约占总额的三分之二。作为全球第二大经济体及拥有数额巨大的外汇储备的中国，虽然经济稳定、可持续发展，有着极低的主权信用风险，但国际评级机构给予中国的主权信用评级却较低。这既加大了中国企业进入国际资本市场的成本，也阻碍了国际资本进入中国，并且还会使得海外上市的中国公司，因主权风险定价问题，公司价值受到影响。因此，我们必须大力发展本土评价机构，为本国企业走上国际市场保驾护航，同时亦使本国金融资产免受不必要的损失。

参考文献：

[1]百度文库.关于标普下调美国主权评级有关情况的报告

[2]陈伟.“标准—普尔”政府信用等级评价体系简析.国际金融研究，2003年第1期

[3]赵素萍,赵飞.标普公司主权信用评级模式及其启示.中外企业家，2010年第6期

[4]毋兴.国际主权评级理论方法研究及在我国的应用

[5]曹荣湘.国家风险与主权评级:全球资本市场的评估与准入.经济社会体制比较，2003.5

[6]孙祁祥,刘宇飞,段誉.美国主权信用评级下调的影响.中国金融，2011年第16期