投资者保护:法律与内部控制作用机制比较

杜海霞 赵丰

【摘要】 文章通过对法律与内部控制投资者保护作用机制的比较分析，认为法律与内部控制具有一定的同质性，但对投资者保护又各有侧重。法律制度与内部控制制度各自的局限性，使得二者之间具备互补性特征。

【关键词】 法律； 内部控制； 同质性； 互补性

在中国，大股东侵占中小股东利益的行为屡屡发生。现有研究一般将中小投资者利益受损的原因归因于法律对中小投资者保护不利。但事实上，再好的法律制度，如不能有效执行，最终都会付诸空谈。内部控制则着眼于微观层面公司的运营，与宏观层面的法律共同构成了投资者保护体系。

从投资者保护的视角来看，法律制度与内部控制制度具有一定的同质性，但对投资者保护又各有侧重，作用机制显著不同。没有完美的法律制度，亦不存在完美的内部控制制度，所以，法律制度与内部控制制度各自的局限性，决定了任何一方的有效运行，都依赖于另外一方的支持，二者具备互补性特征。

一、法律制度与内部控制制度的同质性

虽然法律制度与内部控制度看似并不相关，但二者却具有一定同质性。从公司治理的角度来看，法律法规是公司外部治理机制，内部控制是公司内部治理机制，二者共同作用，并与其他治理机制一起发挥着保护投资者的作用。从投资者保护的角度来看，法律制度与内部控制制度本质上都是制度，而且都是为了明晰和保护投资者的产权。

从制定主体上来看。法律法规是一个国家的制度，内部控制制度是一个企业内部的制度。它们均由所适用对象的最高权力机关或其授权机构制定。法律由国家最高立法机关制定，或者由其授权给其他部门，如财政部制定相关规章制度。在公司内部，董事会通常被视作公司治理系统的最高点，负有建立健全公司内部控制制度的最终责任。

从投资者保护的视角来看，无论条文如何不同，法律与内部控制的本质都是为了明晰界定和保护投资者的产权。法律在制定法律条文时，要想保护投资者利益，其最重要的前提是首先要界定哪些属于投资者需要被保护的利益，即明晰投资者应该享有资源的产权。在此基础上，才能制定对侵占不当利益的惩戒措施。关于内部控制，虽然目前各个学者研究的视角不同，但大都认为权力的配置是内部控制的重要功能（杨雄胜，2005；谢志华，2009；李志斌，2009）。杜海霞（2012）则通过进一步的分析，认为内部控制的权力配置，实质上是为了保障公共领域产权属性不被攫取，从而使得投资者投入企业资源的产权，即使未被合约明确约定，也能得以保护。所以，明晰界定和保护投资者的产权也是内部控制的本质要求。

二、投资者保护作用机理的不同

尽管法律制度与内部控制制度具有一定的同质性，但是二者在投资者保护的作用机理却有显著不同，这主要表现在两个方面：一是投资者的出发点与终极目标不同；二是具体作用机制不同。

（一）出发点与终极目标的不同

虽然投资者保护是二者的直接目标，但其出发点和终极目标有所不同。法律对投资者保护的最终落脚点是投资者，但其出发点却是资本市场的繁荣与稳定发展，这也是法律对投资者保护的最终目标。因为如果中小投资者利益总是严重受到侵害，他们会选择退出作为对资本市场的惩罚，那么资本市场就会难以为继，这显然不是政府愿意看到的。内部控制的出发点与最终目标则是公司的持续发展。对于一个公司而言，内部控制制度的完善是需要成本的，那为什么董事会还要去建立和完善这些制度呢？其最终目标是保障公司的持续稳定发展。公司持续发展了，投资者整体的利益才会得以保障。

（二）具体作用机制的不同

法律制度与内部控制制度对于投资者保护的具体作用机制不同。在我国，大股东对中小投资者利益侵占现象比较严重。所以对中小投资者利益的保护是目前投资者保护的重中之重。大股东之所以能够侵占投资者利益，需具备三个条件：一是有可以侵占的利益存在；二是有侵占的意图；三是有机会侵占。法律主要着重于从降低大股东侵占意图的方面实现对投资者的保护，而内部控制主要着眼于从减少可以被侵占的利益及机会方面实现对投资者的保护。

从第一个条件来看，之所以存在可以被侵占的利益，主要源于合约的不完备性。一旦投资者将资源投入企业，就会让渡资源的部分产权属性。巴泽尔认为“度量并监督一笔交易的所有属性代价太高”，所以除非产权得到完全界定（在交易成本为正的情况下，这是永远都不可能的），否则总会存在一部分有价值的产权处于公共领域中。之所以部分产权属性被置于公共领域，主要有两个原因：一是属性难以度量；二是监督的困难性，即产权属性虽然可以度量，但是信息的不对称性导致其不具备可验证性，使得监督成本过高。内部控制的产生，源于财产所有者将部分产权属性让渡给资产的使用者。内部牵制实质是用来寻找置于公共领域产权的替代属性，将置于公共领域的权力属性予以私有化配置，并同时降低信息不对称的成本。比如，可以将“财产保管”与“财产记录”这两类属性作为“财产的安全”这一属性的替代属性，并将其权力属性分配给不同的人。如存货财产保管的属性分配给保管员，存货记录的属性分配给记账员，原来置于公共领域的权力就被授权给个人，责任由此而确定（杜海霞，2012）。尽管法律也可以强制公司完成信息披露，但信息披露的滞后性及其成本决定了法律法规不仅没有降低监督成本，反而增加了监督成本。更何况，对外披露的信息实质是公司内部控制系统加工和生产出来的。

从第二个条件来看，关于侵占意图。内部控制并不能从根本上抑制大股东的侵占意图，但是法律机制的作用效果相对要好一些。之所以如此，首先必须分析大股东为什么侵占中小投资者利益，其原因何在？当大股东对公司的控制权与现金流权一致或相近时，大股东对中小股东的侵占动机主要源于监督成本的补偿。大股东持有股份越多，一旦企业经营不善，其潜在的损失就会越大，其监督的动机就会越强，而付出的监督成本就会越高。股东作为理性经济人，很显然不会甘心独自承担监督成本，必然会寻求补偿。如果他们公然要求中小股东放弃自己的部分收益权，必然不会得到赞同，他们只能采取更加隐蔽的方式去攫取公共领域的产权来补偿自己的监督成本。但是监督成本的难以度量性使得大股东往往会得到超出其监督成本的收益。在大股东对公司的控制权大于其现金流权的情况下（即采取金字塔控股或交叉持股等方式时），当公司出现问题时，大股东（终极控股股东）承担风险较小，因而，大股东的监督动机被弱化，此时大股东对中小股东利益侵占的动机不再是为了补偿监督成本，更多的应该是攫取不当利得。在这种情况下，任何超过现金流权的利益占有对其来说都是有利的，但都绝对地损害了中小股东的利益。对于此类侵占，是要从制度上根本禁止的。由于内部控制并不能够解决股权结构的问题，而只是在特定股权结构下的内生结果，所以并不能从根本上抑制大股东的侵占动机。但是法律不同，法律会增加大股东侵占的成本，其事后的威胁在事前是可以置信的，从而使得大股东利益侵占的动机得以抑制。

从第三个条件来看，关于侵占的机会，其实就是大股东侵占资源的能力。如果有可以侵占的资源，大股东又有侵占的意图，那有无侵占的机会呢？这取决于大股东是否具备资源优势和信息优势。信息优势源于资源优势，又分为事前的信息优势和事后的信息优势。事前的信息优势使得大股东可以侵占中小股东利益，事后的信息优势可以使得大股东侵占行为得以隐瞒，不为人知。在股权相对集中的前提下，大股东相比于小股东更具资源优势，因为在资本市场中，小股东很容易被替代，但寻找一个大股东对其投资相对是一件不太容易的事情。大股东相比于小股东的资源优势，使得二者在订立合约之初就不具备平等的地位，并使大股东获得了事前的信息优势。大股东凭借其初始的资源优势去影响公司运营，使之获得更多的资源优势，并据以获取私利，并且隐瞒这一行为，取得了事后的信息优势。宏观的法律规定很显然不能有效减少资源被侵占的机会。但是，内部控制的存在，却可以通过信息沟通、权责分工等手段来降低大股东的资源优势和信息优势，从而降低侵占的机会。

三、投资者保护过程中的互补性

如前所述，法律制度与内部控制制度对于投资者保护的具体作用机制有所不同，但它们同为公司治理机制的组成部分，二者对于投资者保护目标的实现具备互补性。主要表现在以下两点：

第一，内部控制的过程性是对法律机制滞后性的补充。法律的滞后性是显而易见的。以美国证券投资法律制度为例，可以清楚地看到这一点。1929年股票市场崩溃，诸多投资者利益受到严重损害。但是，事隔四年之后的1933年，才颁布了《联邦证券法》和《证券交易法》。按照《证券交易法》的规定，在公开要约收购中，收购者无需披露任何信息即可收购公司，导致中小股东利益受到严重损害。但是，直到1968年通过的《威廉姆斯法》才对要约收购进行了公开限制。2001年，美国出现了一系列大公司的舞弊案，投资者的利益再次受到严重伤害后，才颁布了SOX法案。我们并不否认每次制度的改革对于投资者保护水平的提高都是一个重大进展。但是，对于那些已经利益受损的投资者而言，其滞后性却是不言而喻的。与法律法规制度相比，内部控制更加注重公司的过程保护，无论是我国的《企业内部控制规范》还是COSO框架，都将内部控制视作一个过程。内部控制融于企业运营过程中，能够体现对投资者的过程保护。

第二，法律机制的外生性是对内部控制内生性的补充。内部控制毕竟是公司内部的制度，其建立本身，会受到股权结构、企业性质等诸多因素的重大影响。所以，内部控制对大股东的监督永远都不可能做到完全独立，这也就是为什么大股东对中小股东利益侵占屡禁不止的原因。现有理论和实践研究大都认可董事会是公司控制系统的最高点。董事会直接决定了公司内部控制的特征与风险，并对内部控制有效性负有最终责任。所以，内部控制内生性最直接地体现在董事会自身的结构特征上。大股东会通过影响董事会的结构来影响内部控制。于是，董事会人员构成就成为了股权结构和股东利益博弈影响的最重要反映。朱红军和汪辉（2004）在对宏智科技公司董事会分析后发现，该公司董事会仍是由一个具有控制力的股东控制，而且鲜明地体现了“一朝天子一朝臣”的特色，这是股东各方对控制权收益争夺的结果。法律机制独立于公司之外，不受公司股东利益的影响，可以在很大程度上弥补内部控制内生性所带来的局限。

法律制度与内部控制制度尽管具有一定的同质性，但其对投资者保护作用的机理却有显著不同。二者在投资者保护目标的实现过程中，各有局限性，存在一定的互补性。●

【参考文献】

［1］ 杜海霞.基于产权理论的内部控制本质研究［J］.商业研究，2012（1）：67-70.

［2］ 李志斌.内部控制的规则属性及其执行机制研究［J］.会计研究，2009（2）：39-43.

［3］ 谢志华.内部控制：本质与结构［J］.会计研究，2009（12）：70-75.

［4］ 杨雄胜.内部控制理论研究新视野［J］.会计研究，2005（7）：49-54.

［5］ 朱红军，汪辉.“股权制衡”可以改善公司治理吗——宏智科技股份有限公司控制权之争的案例研究［J］.管理世界，2004（10）：114-123.