现金激励能提高公司绩效吗

刘保良　方兴博　赵雨薇

【摘要】 文章以2010年沪深两市制造业公司的截面数据为研究对象，考查了公司核心高管现金薪酬（董事长和总经理现金报酬之和）与经营业绩（加权净资产收益率）之间的相关性。研究发现：（1）在公司外部治理结构日趋规范的形势下，高管现金报酬与公司绩效之间存在相关性，但相关系数不大，现金激励作用不明显；（2）公司核心高管的现金报酬与公司规模之间存在着显著的正相关。研究建议：应改变激励结构，即减少现金报酬并抑制高额在职消费等隐性收益。

【关键词】 现金激励； 公司绩效； 制造业； 经验证据

一、引言

随着现代企业制度在我国的逐步建立和完善，越来越多的职业经理人开始活跃在市场经济的舞台上并成为上市公司的高级管理人员。从整体上看，上市公司核心高级管理人员的薪酬近年来一直处在高位水平上，已经引起了广泛的关注。在美国，美国国际集团（AIG）在亏损高达1 000亿美元的同时，动用政府救助的资金向高管支付了1.65亿美元的奖金。在我国，伊利股份2007年的股权激励措施则在使得公司管理层获得巨额股权激励的同时，直接导致公司亏损2 100万元①。根据Wind数据统计，2004—2008年五年间，不含股权激励和股票激励，上市公司高管的平均薪酬水平翻了一番左右，前三位高管（董事）的薪酬总额从2004年平均的60万元（55万元），提高到2008年的116万元（102万元）；排名前10%的前三位高管（董事）的薪酬总额，更是从2004年的191万元（189万元），提高到2008年的437万元（397万元）（吴育辉、吴世农，2010）。然而，公司绩效是否随着职业经理人现金报酬的提高而提高呢？国内外学者做了大量的研究。

Murphy（1984）在认定公司业绩信赖于管理人员的努力，并且他的这一努力无法被直接观测的情况下，检查了最为理想的薪酬计划；Baker，Jesen和Murphy（1988）进一步指出高管当局的薪酬对企业业绩的敏感性过低以至于不能提供有效的管理激励，政治力量也会削弱核心高管薪酬与公司绩效的关系；Figler和Lutz（1991）及Madura，Martin和Jessel（1996）也发现，管理薪酬的变化与资产回报的变化在统计上不存在显著相关；Kostink（1990）发现CEO薪酬与公司规模相关。Gibbons和Murphy（1990）发现，职业经理人在临近退休时，往往需要更多的现金激励。

魏刚（2000）的研究结果表明，高级管理人员的报酬水平与公司绩效之间并不存在显著的正相关关系；杜兴强等（2007）以市场指标（Tobinq）和股东财富指标（OF）构建模型，研究了现金薪酬与公司业绩的相关性，发现高层管理当局薪酬与公司以及股东财富前后两期的变化，均呈正相关关系，薪酬委员会在决定高层管理当局薪酬时青睐于会计盈余指标的变化更甚于信任股东财富指标。张俊瑞等（2003）指出，管理当局薪酬的自然对数与每股收益（EPS）、持股比例、国有控股比例呈多元线性关系。吴育辉等（2010）从自利的角度探讨高管薪酬问题，研究表明，高管薪酬仅与ROA呈正相关，而与资产获现率、股票收益率之间没有表现出显著的相关性，高薪契约反而提高了代理成本。李增泉（2010）通过分组检验发现，我国上市公司的经理人员（泛指，即董事长和（或）经理）年度报酬与企业绩效并不相关，而只与规模相关，并表现出了明显的地域差异。

在上述研究中，国外的研究结论在我国并不一定适用，而国内的研究除了吴育辉等的文献资料外，多是在2007年之前，这些文献研究的样本选于2007年之前，吴育辉等的研究样本区间选取在2004—2008年间，而且在度量薪酬时，选取的是薪酬排名前三的高管的薪酬（而不是核心高管）。近年来，我国有关部门在提高会计信息质量、规范证券市场和提高公司治理环境方面颁布了一系列文件，其中，影响重大的有2007年1月1日起开始实施的《企业会计准则》和2009年7月1日起首先在上市公司范围实施的《企业内部控制基本规范》等，这意味着从2009年起，我国上市公司的治理环境、会计信息质量、证券市场规范程度等都可能会发生变化，基于此，本文选取2010年沪深两市制造业公司为样本，以其核心高级管理人员董事长和经理（以下部分，本文不严格区分职业经理人、核心高管、经理人员，均指董事长和（或）经理）的现金报酬为考查对象，研究新的环境下公司高管现金报酬与经营绩效之间的关系。

二、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文按照中国证券监督管理委员会行业分类标准（2002）选取了2010年公布了高管薪酬数据的1 420家制造业企业为研究对象，样本数据来源于Resset数据库，考虑到样本数据中只有两家公司披露的期末总资产为0，数量极少，为了使样本数据完整、平稳，我们并没有剔除这两家公司，而是做了缩尾处理（即把这两家公司的期末总资产的数据“零”换成期末总资产数据倒数第三小的公司的期末资产）。此外，需要说明的是，加权净资产收益率为负值的公司多达60家，考虑到这一现象并非罕见，我们也没有将这些公司从样本中剔除，它们并不影响回归与数据分析。

但是考虑到无法处理的异常值的影响和研究需要，我们剔除了公司高管报酬为0和净资产收益率为0的公司，这样，剩下的1 366家公司的数据构成了我们的研究样本。我们通过Eviews统计软件运用最小二乘法对研究数据做了回归分析。

（二）理论分析与研究假设

在受到现金激励的整个公司高级管理层中，董事长和总经理的话语权最重，对公司的财务政策、经营政策起到的影响最大，相应地，他们的现金报酬可能在整个高级管理层中也是最多的，但就同一家公司而言，究竟是董事长的年度现金收入高，还是总经理的年度现金收入高，却难以下结论。基于此，本文所指的高级管理人员的现金报酬即董事长和总经理的年度现金报酬之和，在后续部分的描述性统计中，现金报酬均指两者年度报酬之和。

随着上市公司薪酬制度的改革和薪酬水平的提高，越来越多的研究发现，中国上市公司的公司绩效与高管薪酬水平的相关度在逐渐提高（杜胜利和翟艳玲，2005；方军雄，2009）。根据委托——代理理论，当委托人与代理人之间在公司信息方面存在不对称时，委托人与代理人之间会签订报酬——绩效契约，以减少道德风险与信息不完全形成的代理成本。在契约的约束下，高管的现金报酬在一定程度上将由经营业绩决定（为什么说“在一定程度上”呢？这是因为考虑到核心高管的报酬可能会与经营业绩无关的“底薪”和与经营业绩相关的“提成”构成），因而，预期核心高管势必努力提高经营绩效，经营成果上去了，自己的现金报酬也提高了，自身的目标函数也就得到了一定程度的满足。故预期高管现金薪酬与公司业绩之间存在显著的正相关关系，因而，我们提出假说1：

H1：高级管理层的年度现金报酬与公司会计收益之间呈显著的正相关。

在企业组织中，能力较强的职业经理人通常要求在生产中控制较多的公司资源，以扩大企业的产出，公司价值会因此随规模的扩大和核心高管能力的增长而提高。与此相适应，职业经理人就会要求更高的薪酬作为能力上升的补偿。相反，如果企业经理要求控制更多资源的条件得不到满足，公司价值的提高将会受到影响，那么很可能使能力相同的经理在规模不同的企业中所得到的报酬也不同。在一定程度上，可以说，在规模大的公司担任核心高管，是能力的象征，职业经理人市场中地位的标志，在一定程度上可以与其报酬划等号。此外，已有的国内外大量实证文献表明，公司规模大的公司，其核心高管的年度总货币性报酬也要高一些。一个形象的例子就是路边掌控烧烤摊“老板”与大公司“老板”的努力程度一样、收益率一样、收益分成一样（持股比例），但他们的报酬却相差甚远。考虑到公司规模相差悬殊，我们用期末总资产的自然对数来度量公司规模并预期核心高管年度总货币性薪酬与公司规模之间存在显著的正相关关系，并提出假说2：

H2：高级管理层的年度现金报酬与其任职公司规模之间呈显著的正相关。

考虑到影响高级管理人员的现金报酬的因素除了公司业绩、行业和公司规模外，可能还有许多其他因素，比如，受政府管控的程度、企业性质（是否为国有，国有股多大）、公司治理结构，管理层持股等，但是考虑到这些因素的度量和资料的获取存在一定的困难，本文并没有把这些因素放到回归模型中。事实上，已有许多文献指出，管理层持股并没有起到相应的激励作用，即与公司的经营业绩之间并不存在显著的正相关关系（魏刚，2000）。此外，本文主要考查公司业绩与管理层现金报酬之间的关系，在理论上，我们直观地认为管理层现金报酬与公司业绩之间存在显著的正相关关系，在做一元简单线性回归后，我们加入公司规模这一控制变量进行考查，并提出假说3：

H3：高级管理层的现金报酬与公司业绩、公司规模之间呈正相关关系。

（三）模型与变量

为了检验假说1，我们构造模型1，

为了检验假设2，我们构造模型2，

为了检验假设3，我们构造模型3，

在上述模型中的各变量涵义及其取值说明见表1。

三、检验结果及分析

（一）描述性统计

从表2的描述性统计中容易发现，在2010年，制造业上市公司高级管理人员之间年度现金报酬相关悬殊，最大值为39 241 000元（即比亚迪公司，股票代码为002 594），而最小值仅为25 000元（即云铝股份，股票代码为000 807），两者相差1 569.64倍；均值和中位数分别为3 336 403.612元和2 407 800元，说明近年来核心高管的现金收入达到了非常高的水平也就不足为奇了；而会计盈余指标加权净资产收益率wroe均值和中位数分别为13.5405096%和10.78%，亦呈尖峰偏右态分布，峰度高达59.32286；公司规模（即期末总资产数额）也是相差悬殊，极差达39 216 000元。此外，从统计表中的峰度和偏度可以发现，外生变量tr呈非对称分布，表现出偏右态分布，为使研究数据平稳，我们对制造业上市公司高级管理人员年度现金报酬和公司规模取自然对数加入到研究设计的模型中。

（二）实证检验与分析

模型1、2、3的检验结果分别如表3、表4、表5所示。

模型1通过了检验，t统计量高达7.369869，说明加权净资产收益率与公司高管现金报酬之间表现出了显著的正相关，但相关系数较小，仅为0.007328，标准误差为0.000994，调整后的可决系数为0.001469，单变量检验通过，基于会计盈余指标的公司绩效与高管现金报酬之间存在显著的正相关。这和魏刚（2000）、李增泉（2000）的结论存在差异。这可能要归功于资本市场的发展和激励机制的完善，因为前述作者的研究环境距离现在已经过去十余年了，而在这十余年间，我国市场经济日趋成熟，职业经理人市场逐渐规范，公司治理结构也越来越完善，对于经理人员的激励机制相对而言也要理性一些。但是，检验结果表明，相关系数过小，说明激励效果仍然不理想，假说1得到部分支持。

模型2通过了检验，相关系数为0.313383，标准误差仅为0.015301，相关系数的t统计量高达20.48173，在0.001的置信水平上十分显著，说明公司规模对于高管的现金报酬的影响作用显著，即公司规模越大，高级管理人员获得较高的现金报酬的可能性越大，这与预期的结果是一样的，意味着假说2得到了很好的支持。

模型3横截面回归结果较为理想，和前面得出的结论是一致的。在模型3中，解释变量wroe的相关系数为0.008711，标准误差仅为0.000909，wroe相关系数的t统计量为9.581598，但调整后的可决系数仅为0.080625，说明模型的拟合优度仍然不够，即可能忽略了部分重要的影响高管年度现金报酬的因素，如管理层持股、公司性质（股权结构）、地域因素等。但仅就考查高管现金报酬和公司业绩的相关性而言，模型的证明力还是很强的，假说3得到了很好的支持。

从以上的分析中，不难发现，提高高管现金报酬并不足以使得其增加努力程度，这对代理成本中的逆向选择不能起到显著的抑制作用。高额的在职消费等非现金因素才是吸引高管的动力所在。目前，部分部门已经意识到了天价高管薪酬带来的危害并采取了措施，起到了一些作用。中国证监会在2005年发布的《企业财务报告批露准则》对于约束公司高管的天价薪酬、对于高管薪酬波动性的控制、提高上市公司业绩起到了一定的作用。国务院国资委副主任邵宁曾于2011年表示，将严格控制高管薪酬水平的增长，保持中央企业负责人第二任期年度薪酬水平的合理增长，保持与职工平均工资水平差距不再扩大，并且适度缩小。因此，本文认为，抑制高管隐性收入是必然趋势，亟待实施，而落实的关键还需要除了政府的立法外，政府监管部门的协力合作、大力问责（国有企业）和股东（大）会的监督也不可少，公司治理中的内部控制的设计、实施远未到位，职业经理人市场的规范化任重而道远。

四、结论、建议与局限性

通过考察以会计盈余（加权净资产收益率wroe）为基础的短期激励与高管年度现金报酬的相关性，我们发现，制造业上市公司的高级管理人员年度现金报酬与公司业绩指标存在正相关，和早期相比（2009年之前），虽然已经有所提高，但相关系数仍然不大，说明通过提高高级管理人员的现金报酬并不能显著改变公司的经营业绩。

在高管天价报酬的今天，本文建议：第一，改变激励结构，如适度增加管理人员持股，使其戴上“金手铐”，以减小代理成本；第二，降低高管现金激励，适度实施股权激励，以提高公司业绩；完善公司内部控制，切实减小高管的天价在职消费，以最大限度地发挥已有的现金报酬的激励作用。

由于本文所选取的样本是数据制造业，可能不能说明整个市场的情况；本文研究期间仅为一年，没有连续考察，会计指标与现金报酬（基于薪酬——绩效契约）都可能会受到管理层盈余管理的影响；本文没有考察市场指标（Tobinq值）、股东财富（OF值）和基于现金流的公司业绩与核心高管现金报酬之间的关系，这些指标正是管理层无法操控的，选取这些指标作为研究对象可能更具有代表性和说服力。因此，笔者认为，考察基于现金流的绩效指标（如经营现金流量/期初总资产）、基于市场价值的托宾Q值、股东财富值与经理人员薪酬之间的关系并就如何完善激励机制是后续的研究方向之一。

【参考文献】

[1] 杜兴强，王丽华.高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究[J].会计研究，2007（1）.

[2] 魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究，2000（3）.

[3] 李增泉.激励机制与企业绩效：一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究，2000（1）.

[4] 张俊瑞，赵进文，张建.高级管理层激励与上市公司经营绩效相关性的实证分析[J].会计研究，2003（9）.

[5] Jensen，Michael c，and Mur phy， Kev in J.，Corpor ate Performance and Managerial Remuneration：An Empirical Analysis.J.Accounting and Economics，1985（4）：11—42.

[6] 吴育辉，吴世农.高管薪酬：激励还是自利？——来自中国上市公司的证据[J].会计研究，2010（11）.