中小企业直接融资的创新模式:淄博齐鲁股权托管中心案例

中国人民银行淄博市中心支行课题组

摘要：本文以山东省唯一一家场外交易市场——淄博齐鲁股权托管交易中心为例，从场外交易市场的直接融资角度，分析解决中小企业融资渠道狭窄的问题。本文的结论是，场外交易市场有效拓展，能够通过股权质押贷款，实现直接融资与间接融资兼容发展。

关键词：场外交易市场；中小企业；股权托管；直接融资

Abstract：Taking Zibo Qilu Equity Trust Trading Center which is the only OTC in Shandong province as example，and considering the OTC as an important capital market part，we analyze how to develop OTC and build multi-level capital market，to solve SMEs financing problems. We find that OTC expand the financing ways，solve the information asymmetry between capital lender and borrowers，and lower the trade cost. Stock pledge loan links direct financing and indirect financing. OTC can promote finance innovation.

Key Words：OTC，SMEs，stock trust，direct financing

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1674-2265（2012）06-0033-04

一、场外交易市场文献综述

场外交易市场（over the countermarkets，OTC），又称柜台市场、店头市场，是指在证券交易所以外的、由证券买卖双方协商议价成交的证券交易市场的总称，其组织方式采取做市商制。场外交易市场与证券交易所共同组成证券流通市场。

从国外看，以美国为代表的成熟市场经济国家，场外交易市场已经有三四百年的历史，且现在依然在不断发展、创新，对美国资本市场的完善和经济的发展起了重要作用。美国场外交易市场按层次高低分为全国证券交易商协会自动报价系统（NASDAQ）、场外交易市场公告板（OTCBB）、粉红单市场（pink sheets）以及第三市场、第四市场等（李淑龙、蒋虹，2004）。在理论上，目前国外对场外交易市场的研究主要集中在对NASDAQ市场的研究上，对于理论基础的探索相对较少。蓝瑟（Darrell Nicolae Lasse，2004）从影响价差的角度，研究了在OTC市场中金融中介和资产价格是如何被相应的搜寻成本和议价的非流动性影响的。YiumanTse、达沃斯（Erik Devos，2004）从交易成本、投资者认可和市场反应的角度，分析了原来在美国证交所（Amex）上市的股票转到NASDAQ后投资者类型、基差等方面的变化趋势。福德雷尔（J.Peter Ferderer，2006）从OTC市场产生的历史条件入手，分析了场外交易市场在降低交易成本、提高价格透明度、减少经纪人之间条块分割方面的优势。

从国内看，二十世纪九十年代我国就已建立了由NET和STAQ两家全国性、多家区域性交易组成的场外交易市场。1997年，东南亚金融危机开始爆发。为避免金融市场内外危机风险的冲击，维护我国金融市场秩序，确保国民经济平稳发展，我国政府于1998年开始全面清理整顿场外交易市场。场外交易市场的清理留下了许多难以解决的问题（张鹏、杨瑶，2011）。如原淄博报价系统关停后，造成投资者所持企业股份既无法获得分红，又难以进行转让，损失较大。但随着市场经济的持续发展，中小企业融资的问题促使各地政府开始主导重建场外交易市场，意在拓宽中小企业融资渠道。近几年来，国务院先后批准了北京、天津、重庆等地探索场外交易市场。在理论上，国内关于OTC市场的探讨已经逐渐成熟。周茂清（2005）通过探讨场外交易市场的运行机制，认为场外交易市场有其自身存在的客观经济基础，同时也存在一定的问题。李金凤、王轶楠、雷禹（2010）通过介绍美国OTC市场先进的运作经验，从多层次资本框架的角度研究OTC市场在完善资本市场功能和结构方面所起的关键作用，提出应有选择地借鉴适合我国国情的经验，积极引入做市商制度，改变组织形式，并不断完善OTC市场的监管制度和信息披露制度。晋入勤（2010）认为股票场外交易市场制度应当遵循法律定位的差异化、上柜企业的平民化、投资者的机构化、交易方式的创新化和监管制度的高效化这五项原则。周刚、李学峰（2011）通过面板数据模型对台湾OTC市场发展对经济增长的影响进行研究，实证结果对大陆发展OTC市场有重要的借鉴意义。王雪梅（2010）认为OTC市场除了解决中小企业融资难问题外，也为风险投资提供退出通道，在促进风险投资发展的同时，带动了高科技的发展和产业结构的升级；OTC市场的发展也使上市公司的退出机制趋于完善，促进证券市场的健康发展。

二、淄博市齐鲁股权托管中心案例分析

（一）淄博场外交易市场发展背景

近年来，随着金融领域开放与改革步伐的加快，我国资本市场获得了长足发展，沪、深交易市场先后建立起来。但是，目前我国的资本市场还只是一个高度垄断的市场，证券市场层次和交易品种较为单一，市场的服务对象也是有选择性的。就我国资本市场而言，主板市场容纳的企业数量十分有限，且这一市场上市门槛高，仅限于成熟的大中型企业。创业板市场虽针对于中小企业，但其上市门槛依然较高。可见，我国资本市场层次单一导致中小企业直接融资渠道不畅。

淄博市地处鲁中地区，老工业转调压力较大，中小企业融资渠道狭窄等问题严重制约了经济发展增速。上市企业从2009年到2012年的3年间增加8家，其中深市中小板6家、创业板2家，全部为中型以上企业，注册资本、募集资金都在亿元以上，广大中小企业难以获得正规渠道的有效融资。

（二）淄博市场外交易市场发展历程

2009年12月，淄博市先后成立“齐鲁股权交易中心”，“齐鲁股权托管中心”两个中心，作为天交所在全国第一家正式运营的分市场，挂牌企业保持在25家，基本完成了在山东省探索建立场外交易市场的任务目标。经过前期天交所分所的探索尝试，根据“立足淄博，面向全省”的定位，2010年12月13日，淄博市政府在原淄博市两个中心基础上新设成立了“齐鲁股权托管交易中心”，成为全省唯一独立的从事股权转让的试点机构，是场外资本市场发展的又一创新模式。截至2011年末，中心挂牌企业46家，齐鲁股权托管交易中心累计挂牌企业46家，全年新增挂牌企业32家（市外企业8家）；市值近50亿元，全年新增33亿元；托管企业136家（市外企业36家），全年新增39家；实现私募融资8.4亿元，全年新增6.36亿元，银行配套资金额度35亿元。托管挂牌企业覆盖淄博、枣庄、德州、威海、日照、临沂、聊城等市，全省挂牌后备资源企业100余家。成立了齐鲁股权托管交易中心枣庄、德州、威海管理中心和临清市企业挂牌工作办公室。

（三）淄博市齐鲁股权托管交易中心创新模式分析

在市场建设过程中，齐鲁股权托管交易中心作为全省股权交易市场试点及国内多层次资本市场的重要组成部分，较好地发挥了为中小企业提供股权流动融资和规范、培育孵化等服务功能，积累了区域性场外交易市场建设的经验。市场参与主体规模稳步扩张。截至目前，合格投资者总共8343户，加上托管企业开户合计1.7万人。中介机构完成注册备案17家，其中推荐机构2家，会计师事务所7家，律师事务所8家，已累计培育和发展从事挂牌业务的各类中介机构150家，其中保荐机构32家，会计师事务所51家，律师事务所67家。对机构投资者俱乐部成员实行动态管理，剔除不合要求投资机构，目前机构投资者总数103家。

1. 确立适合创新型企业的挂牌条件。经过探索和不断完善，齐鲁股权托管交易中心确立了有利于创新型企业的股权挂牌标准，对财务指标和现有资产质量要求相对较低，但更注重企业创新性与未来的成长性。在齐鲁股权托管交易中心挂牌的企业既可以是非上市非公众股份公司，又可以是原定向募集设立的非上市公众公司。

2. 制定较为严格的选拔程序。自2010年12月至2012年3月，挂牌企业分6批达到51家。形成了完善的企业挂牌工作程序。符合挂牌条件的企业申请挂牌需经由当地金融办推荐，由相关中介机构作尽职调查并指导企业进行股份制改造、私募融资、制作挂牌材料之后，提交交易中心专家审核委员会审核。专家审核委员会由从事上市业务的投行保荐人、会计师、律师及证券行业管理等方面的专家组成。最后由淄博市金融办将通过审核的企业上报省金融办备案后，由齐鲁股权托管交易中心择时实施挂牌。以近一批挂牌企业的选择为例，挂牌企业需要通过层层筛选。首先，需通过与各市金融办联合举办企业挂牌、上市工作培训会等形式，先后对47家企业进行初选；然后，经过推荐机构尽职调查，当地主管部门推荐，从中启动了6家企业的挂牌程序，经专家审核委员会评议通过5家，于2012年3月30日在中心挂牌。第6批次拟挂牌的6家企业中有3家为“两非公司”，2家“一非公司”，定向募集资金5694.396万元、定向增发股份1971.36万股。

3. 规定创新性的市场交易规则。借鉴成熟资本市场经验及同类市场做法，在符合国家法律法规的前提下，齐鲁股权托管交易中心实行了做市商和投资者共同参与报价的交易制度，在现在体制框架下，最大限度地发挥市场效能。

4. 设计开发安全高效的交易系统。齐鲁股权托管交易中心按交易系统采用双机热备、磁盘阵列式服务器，配备网络入侵防御等一批硬件设备。与深圳金证科技股份公司研发制作了“非上市公司网上转让系统”，与建行总行开展了三方存管业务。采用全电子化的在线信息发布、交易委托、成交确认、结算交割等。

5. 建立市场监管制度和体系。齐鲁股权托管交易中心制定了专门的监督管理办法，企业挂牌前，中心与当地政府签署联合监管协议，明确地方政府的相关权利和义务，按要求对区域内挂牌企业定期进行现场监管和组织巡检，对巡检发现问题的，按照责任分工进行限期整改。同时建立完善的信息披露制度，在专有网站披露年报及重大事项。

三、淄博市场外交易市场的运行效率

（一）拓展中小企业直接融资渠道

在我国的金融市场上，企业融通资金的方式主要有两种，即间接融资方式与直接融资方式。其中，以商业银行贷款为主的间接融资在我国占较大比重，而通过发行股票或债券的直接融资方式仅占较小比重。对广大中小企业来说，无论是直接融资还是间接融资方式都远不能充分满足该类企业的要求。如淄博市8家上市企业全部为中型以上企业，注册资本、募集资金都在亿元以上，广大中小企业难以获得正规渠道的有效融资。相比较而言，场外交易市场专门以广大中小企业为服务对象，企业入市条件较为宽松，这一市场成为解决中小企业融资问题的有效平台。截至2012年3月末，挂牌的51家企业全部为中小企业。

（二）缓解资金供求双方的信息不对称

资本市场的信息交流是实现交易的前提。而实践中，往往由于缺乏适当的信息交流平台，使得市场参与者无法有效发布信息或获取信息，从而导致资金闲置或配置效率不高。就我国现有的资本市场而言，企业上市的门槛较高，大多数企业被限制在证券交易所外，不能通过证券交易所发布资金需求信息。由于证券交易所提供的企业信息量有限，投资者的选择余地较小，只能被动地将资金投向证券交易所现有的上市企业。而场外交易市场面对的是广大非上市公众公司，其服务对象十分庞大。与主板市场相比，它将为资金供需双方搭建起有效的信息交流平台，在很大程度上改善资金供求双方信息不对称的状况。因此，齐鲁股权托管交易中心吸引了大批投资者和中介机构的参与，合格投资者已达8343户，累计培育和发展从事挂牌业务的各类中介机构150家，其中保荐机构32家，会计师事务所51家，律师事务所67家。

（三）链接直接融资与间接融资

企业在齐鲁股权托管交易中心挂牌具有周期短、费用低、融资便捷、高效的特点，企业由启动挂牌程序组织改制、私募到挂牌交易只需2-3个月，挂牌费用仅为在深沪市场上市费用的1/30。企业挂牌前后根据募投项目及进展情况可进行多次私募融资，还可以直接融资带动银行信贷、股权质押等间接融资，形成社会资本和银行贷款良性互动的投融资格局。股权质押贷款中，若要成为合格的抵质押品，其股权必须在变现能力、流动性、价值稳定性、保值增值能力等方面具备较高的要求。在实际操作中，作为场外交易市场挂牌企业，其股权的质量和认知度一般较没有获得挂牌的企业更容易得到银行的认可。2011年8月，齐鲁股权托管交易中心同淄博市兴业银行签订股权质押授信协议1000万元，在通过场外市场破解中小企业融资难的问题上迈出了较为实质性的一步，取得了新的突破。

（四）推动金融创新的平台

齐鲁股权托管交易中心成立后，场外交易市场政策日趋明朗，不少PE、投资机构都对挂牌企业很感兴趣，信托产品的介入有利于增强场外市场的吸引力，其交易品种和交易方式也容易被更多的投资者认可，增加柜台市场的流动性，后续产品计划陆续推出。山东信托将尝试推出以柜台市场上挂牌交易的企业股权为质押标的信托产品，争取让更多的投资者参与到柜台市场中来，同时，尊岳进取2号、3号等系列化信托产品也列入筹划推出。

四、结论及下一步发展建议

综上所述，淄博齐鲁股权托管交易中心作为山东省唯一的一家场外交易市场有效拓展了中小企业直接融资渠道，缓解资金供求双方信息不对称，有效降低交易成本，并且通过股权质押贷款实现了直接融资与间接融资相结合的融资模式，场外交易市场成为推动金融创新的平台。但是发展中还存在以下问题：一是监管尚存在较大空白。目前全国尚无统一的对场外交易市场监管的规定，管理标准、部门均有所缺失。二是股权流通难度相对较大。由于场外市场企业属于非公众企业，不同于上市企业（公众企业）股东数可突破200的上线，因此交易者准入门槛相对较高，资金较少的普通散户难以参与。三是股权质押有待进一步规范。目前股权质押融资缺乏统一标准，价值的认定存在较大的随意性和不确定性，长此以往，不利于场外市场长期健康发展。四是挂牌企业融资渠道较窄。挂牌企业资质较上市企业仍存在较大差距，难以获得银行等金融机构的信贷政策倾斜，银行针对优质挂牌企业的理财产品等融资渠道还有待进一步落实。五是市外挂牌企业占比较低。淄博市外8家挂牌企业占全部企业比重仅为17.39%，市外企业占比有待进一步提高。如何增加挂牌企业的数量、扩大其辐射带动作用，加快建设多层次资本市场体系，尚需进一步研究和推动。六是创新信托产品对于解决场外市场上挂牌企业股权融资渠道窄的问题是一次有益的尝试，取得了重大突破，在一定程度上对于场外市场起到了极大的促进作用。虽然现阶段金额较小、期限较长，风险相对较小，但由于场外市场的成熟度、活跃度、流通性以及股东数限制等先天不足和难以突破的限制条件，产品创新阶段的风险仍未充分显现，盈利状况尚存在较大的不确定性。如贸然推进，极可能会对场外市场创新热情以及市场的积极性起到反作用。因此，下一步场外交易市场应从加快市场制度建设和构建市场监管体系等方面进一步完善，从而促进场外交易市场发展步伐，推动中小企业发展。

参考文献：

[1]Darrell Duffie，Nieolae Garleanu，Lasse Heje Pedersen，2006.Valuation in Over-The-Counter Market，Working paper12020.

[2]J.Peter Ferderer，2006.The Rise of Over-The-Counter Market，Working paper.

[3]YiumanTse，Erik Devos，2004.Trading costs，inverstor recognition and market response：Analysis of firms that move from the Amex（NASDAQ）to NASDAQ（Amex），Journal of Banking&Finance，January，2004.

[4]周茂清.场外交易市场运行机制探析[J].财贸经济，2005，（11）

[5]李金凤，王轶楠，雷禹.基于多层次资本市场框架构建中国OTC市场[J].中央财经大学学报，2010，（2）.

（特约编辑 张 勇；校对 XS）