基于EVA理论的我国商业银行价值创造研究

王清源

摘要：随着商业银行的陆续上市，以利润为核心的考核机制已不再适应当前需要，国际上普遍适用的以EVA为核心的价值管理体系更具解释力。本文采用实证方法对EVA在我国商业银行的应用进行了初步的探讨。

关键词：商业银行；EVA；价值创造；实证分析

Abstract：As the Chinese commercial banks are listed successively，the current assessment mechanism with standard of profit maximum is outdated. EVA as prevailing value management system is more convictive. This paper discusses the EVA application in Chinese commercial banks through empirical research.

Key Words：commercial bank，EVA，value creat，empirical analysis

中图分类号：F830.33文献标识码：A文章编号：1674-2265（2012）06-0065-05

一、引言

目前，商业银行的积极上市已使商业银行实现了初步的战略转型，但是如何才能使商业银行内外治理和经营发展协调统一，还需要发掘更有效的管理模式来引导商业银行的持续发展。国际上普遍采用以EVA为核心的价值管理体系，它的优势在于把投资决策、业绩评价以及薪酬激励等统一起来，使得基于价值的管理变得简单、直接，具有逻辑上的一致性，从而让银行在根本上优化资源配置、发挥最大潜能。

近年来，我国商业银行已形成以利润为核心的业绩评价体系，但是由于利润指标没有考虑经营风险和资本成本，在实际运用中普遍存在重规模、忽视风险的情况，偏离了股东利益最大化的目标。目前我国仅有少数商业银行开始以EVA指标作为业绩评价的核心指标。本文采用实证的方法对EVA在我国商业银行的应用做初步的探讨。

二、EVA理论及在商业银行中的应用

（一）EVA理论

EVA（Economic value added）即经济增加值。首先引入EVA定义并将其作为公司管理评价工具加以发展和推广的是美国Stern Stewart公司。EVA的基本含义是指公司的剩余收入必须大到能够弥补投资风险，它是扣除了所有成本后的经济利润，其计算公式是：

其中，NOPAT（Net Operating Profit After Tax）是税后净经营利润，它等于税后净利润加上利息支出部分，反映了公司资产的盈利能力；C%是资本成本系数，反映公司在经营活动中使用的有偿资本的成本；TC（Total Capital）是使用的全部资本，即所有投资者投入公司经营的全部资金的账面价值，包括债务资本和股权资本。资本总额还可以理解为公司的全部资产减去商业信用后的净值。

若EVA﹥0，表明公司资产使用效率高，公司价值增加；若EVA=0，说明公司的盈利仅能满足债权人和投资者预期获得的最低报酬；若EVA﹤0，即使会计报表上的净利润为正值，也表明公司的经营状况并不理想，公司的价值在减少，出资人的财富受到侵蚀。EVA仍是一个利润概念，只不过这里的“利润”是经济利润。

（二）商业银行EVA会计项目的调整

为了使EVA有效地衡量企业价值创造以及正确地指导资源的正确配置，就需要对会计项目进行相应的调整。具体在商业银行EVA计算中，主要调整项目包括银行当期发生的资本化费用、提取的坏账准备、呆账准备及各种资产减值准备的变化、营业外收支、递延税项的变化、EVA 的所得税调整等；同时，股权资本也同样要进行调整，主要是应收利息等非营业性资产以及各种准备和递延税项等。

根据EVA理论，只要商业银行的税后经营利润大于其所适用的资本成本，就表明为股东创造了价值，为股东创造价值就可以表述为未来预期EVA现值最大化，即认为未来预期EVA贴现与未来预期自现金流贴现的净现值等价。因此，银行价值评估就采用预期的未来现金流量折现法（DCF法）。用 表示各期预期现金净流量，包括股东和附属资本中的次级债券、法定可转换债券等债权人的现金流量等。C%指权益资本和附属资本中的次级债券、法定可转换债券等债务资本的加权平均资本成本。因此，公式可表示为：

其中， 表示息前税前收益，利息主要指附属资本中的次级债券债务资本的利息支出，不包括存款利息支出； 可用 表示。这里假定在长期经营情况下，处于成熟发展阶段的银行是在所计提的折旧总和范围内安排新增投资和营运资本的，因此，这里 。所以，银行的价值可表述为：

如果结合 可以得出银行价值：

可以看出当 一定、而c%可以判定的情况下， 的大小取决于 的大小。只有实现EVA的增长才能有银行价值的增长，通过EVA指标体系可以将银行价值创造体现得淋漓尽致，从而能使投资者更好地预期银行的未来，并有助于管理者更好地执行代理人应尽的义务。

三、构建我国商业银行价值创造的EVA模型

（一）NOPAT和资本总额的界定

首先，NOPAT包含了一般的经营业务利润，同时也包含对外投资收益等。其次，一些非常损益项目所引起的收益或支出，应该去除其偶然和特殊性影响，这类项目主要是营业外支出项目。再次，银行采用纳税影响会计法进行所得税会计处理时，由于税前会计利润与应纳税所得额之间的时间性差额而影响的所得税金额应当作为递延税项加以处理，所以需要将递延税项的贷方余额加入到权益资本中，而借方余额则从权益资本中扣除，而且还要相应根据当期递延税项的变化调整NOPAT。另外，对于银行的利息支出部分就不需要加回NOPAT了，因为对于银行经营货币的特殊性来说，其所有非权益类融资的利息成本都当做了营运费用，如果加回就不能反映一大块产品成本的信息，无法说明创造经营利润的能力。与此同时，资本总额的度量中没有债务资本，因为商业银行债务资本占比极低，大部分商业银行没有或者很少发行金融债券，毕竟银行生存的关键是风险而非现金流，筹资结构不是银行财务管理的重点，负债成本已经作为经营成本在NOPAT中扣除，因而银行的负债不作资本考虑。基于上述说明，调整后的NOPAT和资本总额公式如下：

调整后的NOPAT=税后利润＋当年计提或冲销的贷款呆账准备变化数+其他资产减值准备变化数+递延税款贷项增加－递延税款借项减少+营业外支出（收入）×（1-所得税税率）+资本化费用×（1-所得税税率）

资本=股东权益+年末的贷款损失准备+年末的其他资产准备+递延税项净额+累进税后的营业外支出（收入）

（二）商业银行资本成本系数的确定

资本成本系数在商业银行表现为资本期望回报率或经济资本成本系数，因而不再是债务资本与权益资本的加权平均，而是股权成本率。目前所用最广泛的方法是采用资本资产定价模型（CAPM），其计算公式为：

其中， 表示普通股期望收益率； 表示股票的 系数，描述了单一证券的收益相对于市场组合收益的波动； 表示无风险收益率； 表示市场平均收益率与无风险收益率之差即风险溢价。确定 的主要变量即 和 值。

1.的确定。在本文中，无风险收益率使用1年期定期存款利率，主要原因在于我国资本市场尚不完善，市场参与者对利益的短期追逐意愿很强烈，短期固定存款利率较能体现投资者的机会成本。

2.系数的确定。本文 数据采用BvD金融分析数据，在分析对比了样本银行的 值后，采用招商银行的 值作为所有银行的 数据，主要原因在于招商银行在股份制商业银行中非常有代表性，其 值在所有银行 值中居中且差别不大，除交通银行和建设银行 值大于1.3外（原因在于贷款项目中基建项目居多），其他都小于1；其次，采用同样的数据也是为了突出银行之间的创收能力差异。

3. 风险溢价的确定。风险溢价反映证券市场相对于无风险收益的额外报酬，由于美国股票市场比较成熟，因而通常参照美国的风险溢价进行计算，公式如下：

我国的风险溢价=美国市场风险溢价×（中国股市月收益标准差/中国股市收益月平均）/（美国股市月收益标准差/美国股市收益月平均）

近年美国风险溢价率为5%左右，而我国GDP增长率通常都是美国的2—3倍，国内很多学者都采用了较为简便的做法即直接取国内GDP增长率作为风险溢价率，本文也采用这种办法。国外商业银行资本期望回报率大多确定在10%—13%，我国商业银行资本期望回报率也基本在这个区间，如建行实施EVA管理以来，2005年确定C%为10%，2006年为11%。比照起来，上述计算虽然带有主观判断的成分，但基本符合我国商业银行的情况，而且这从根本上不影响银行之间创值能力的横向与纵向分析。

四、实证分析

（一）商业银行样本选取

目前我国商业银行主要包括国有商业银行、股份制商业银行和城市商业银行，考虑到数据的可得性与代表性，本文选取的样本银行为最具代表性的三大国有商业银行和八家股份制商业银行，即中国工商银行、中国建设银行、中国银行、交通银行、上海浦东发展银行、深圳发展银行、招商银行、民生银行、华夏银行、中信银行和兴业银行。本文选取的数据时间段为2006—2010年，样本银行所有数据均来源于Wind资讯、BvD—《全球银行与金融机构分析库》以及商业银行各年年报。

（二）商业银行EVA驱动因子的选择和实证分析

1. 驱动因子分析和指标选取。本文立足我国国情，在借鉴已有研究的基础上，主要从股权结构、盈利能力、资产质量和公司治理结构四个方面选取EVA的驱动因素指标（见表1）。

表1：我国商业银行EVA驱动指标

因变量 描 述

EVA回报率(REVA) EVA与资本额的比值

Panel A：盈利能力变量（Payoff）

变 量 描 述

中间业务收入占比(pay1) 中间业务收入占总收入的比例 为避免多重共线性，同一组中指标解释变量最多取两个

净资产收益率(pay2) 净利润占净资产额的比例

成本费用率(pay3) 营业成本与营业收入的比例

Panel B：资产质量变量（Quality）

贷存款比(qua1) 贷款总额与存款总额比值 为避免多重共线性，同一组中指标解释变量最多取两个

拨备覆盖率(qua2) 贷款损失准备与不良贷款的比值

不良贷款率(qua3) 不良贷款与贷款总额的比值

Panel C: 股权结构变量（Structure）

变 量 描 述

法人股占比（str1） 这里法人股指国有控股公司拥有的国家法人股、一般法人股和境外法人股

第一大股东是否国家股股东(str2) 虚拟变量，“是”则取1，“否”则取0；这里国家股股东定义为由国家财政部、地方财政厅和汇金公司拥有的股权，不包括国有控股公司拥有的国有法人股

Panel D: 公司治理结构变量(Management)

变 量 描 述

董事会责任(man1) 每年召开董事会次数

薪酬激励(man2) 前三位高管薪酬和的自然对数

是否上市（包括H股）(man3) 虚拟变量，“是”则取1，“否”则取0

CEO是否同时为董事会主席或副主席（man4） 虚拟变量，“是”则取1，“否”则取0

是否引进战略投资者(man5) 虚拟变量，“引进”取1，“否”则取0

2. 实证模型设定与分析。本文采用GLS（广义最小二乘法）估计，针对模型的银行个体，存在实质上的个体差异，而且这种差异长期并相对稳定的存在，因而为了检验回归结果的稳健性，这里采用面板数据下的固定效应模型分析。设立的多元一次基本方程模型为：

， t=1，2，…,T

其中 ， 为随机误差项。

因统计数据篇幅较长，这里不再对驱动因子数据进行描述性统计，模型的回归结果（见表2）。

表2：对样本数据的固定效应模型回归分析（因变量为REVA）

五、结论

从模型的回归分析可以看出，各回归结果总体都比较显著，调整的可决系数都在0.6以上，F值合理。具体分析如下：

（一）盈利能力对商业银行价值创造的影响

从所有模型中可以看出，商业银行盈利能力表现在净资产收益率和成本费用率上对价值创造的解释比较显著，基本都在10%以下的置信水平。从模型1至4可以看出，中间收入占比对EVA的影响表现为负，且比较显著。就目前我国银行业务的结构看，贷款业务仍然是企业盈利的核心部分，中间业务虽然没有资本经营的风险，但最近几年数据表明，各个银行中间业务的占比相对稳定，而成本费用占比却没有下降，其利润增长的贡献度仍不及主营业务。但对模型5和6的结果分析可知，国有银行的中间收入占比与价值创造呈正比关系，而股份制银行的结果呈负向关系，前者影响度为0.46，后者为-0.40，且都非常显著。究其原因，国有银行以其庞大的分支机构优势占据了市场，其资源对需求中间业务的客户的配置较为充分，而股份制度银行网点较少，这一劣势促使其中间业务的侧重点并不在传统业务上，而多集中于创新业务。但目前我国银行创新业务仍处于初级发展阶段，随着资本市场的大力发展，商业银行应适时改变经营战略，积极发展零售等业务，充分发掘潜在的客户价值，以此获得稳定的价值增长和持续的经营能力。

（二）资产质量对商业银行价值创造的影响

从资产质量的驱动指标可以看出，总体上贷存比例越高、创值能力越低，拨备覆盖率和不良贷款率也与创值能力成较显著的负向关系。拨备覆盖率的提高虽然在很大程度上弥补了不良贷款的损失，但却占用了相当一部分资金的价值创造。如果在不良贷款没有改善的情况下，加大放款的力度并不一定能改善和提高价值的创造。银行需要不断完善信用体系以及加大风险控制力度，才能提高银行资产管理的质量、增强经营能力。

（三）股权结构对商业银行价值创造的影响

股权结构与商业银行价值创造的关系表明，如果第一大股东为国家股股东，那么对公司的价值创造有较强的负效应；公司法人股占比与公司价值创造的正向关系较为显著。从模型1、4中可以看出，法人股对公司的价值创造的影响至少在10%的置信水平下。徐、王（Xu、Wang，1999）发现，中国上市公司的获利能力与法人股的份额呈正相关关系，而与国家股的份额和流通股的份额呈负相关关系。孙、董（Sun、Tong，2003）也发现，国家股对公司绩效有负面影响，法人股对公司绩效有正面影响，外资股对公司绩效没有显著的影响。本文认为，用这些结论解释目前我国商业银行的现状是合理的。因为在我国特有的背景下，商业银行监事会往往不能充分发挥作用，职责多与董事会职责重复，而且利益主体委托人多是同一主体，因而监督能力大大降低。这样，法人股比例越大，对公司监督管理程度就越大。而且由于商业银行特殊的经营性质和具有相对于一般企业庞大的资产规模，在控制权主体上就更需要有多方利益主体给予制衡。但按照本文的回归结果是否是控制权越集中越好呢？孙永祥、黄祖辉（1999）的实证研究表明，第一大股东的持股比例与公司的Tobin-Q值呈倒U型关系，并且较高的股权集中度和股权制衡有利于公司价值的提高。可见，股权集中应相对适度，尤其是虽然国有银行法人股占大部分比例，但法人股多集中在国有大型法人身上，其委托代理问题相对于多样化法人主体的股份制银行就显得更为严重了。同时，国有商业银行包括个别股份制银行第一大股东都为国家股，大多数现有文献的研究结论都表明，第一大股东是国家股的上市公司其股东利益侵占更为严重，实证结论也证明了这一点。国有商业银行产权主体表面上是清晰的，但实质上是虚置的，因而委托代理安排中就导致了国家的所有者约束软化。目前的国有股减持也正是为解决这一问题而做的努力。

（四）公司治理结构对商业银行价值创造的影响

1. 董事会责任指标对经营绩效影响不显著，可能反映了国有银行激励约束机制较淡；股份制银行回归结果通过了10%的置信水平检验，说明股份制银行的各方利益关系更直接，委托代理链较简单，管理者能更好地为企业负起责任。由此也可看出，股份制银行的董事会在运作效率方面总体上高于国有银行。

2. 高管薪酬激励指标对价值创造影响非常显著，总体都在10%置信水平下，影响系数为正。应该说银行的经营管理不仅是对高管经营能力的肯定，也是对银行管理人员声誉效应的积累，因而高管薪酬应是经营业绩的最好体现。翁洪波、吴世农（2006）认为随着高管薪酬越高，将有助于降低所有者与经营者的代理成本，使得经营者追求股东利益最大化的目标，从而有助公司的价值创造。但在模型6中，股份制银行回归结果与总体相反。本文分析发现，股份制银行的薪酬增长远大于银行EVA的增长甚至净利润的增长。很难想象，在银行经营结构相对稳定的状态下，高管的薪酬竟然不能完全体现银行的价值创造。

3. 回归结果显示，银行的CEO同时兼任董事会主席或副主席将不利于企业创值能力的提高。在样本银行中，国有银行的行长都同时兼任董事会副主席，股份制银行大多与之相反。实证中设立这一指标主要考虑了公司所有权与控制权的分离程度与银行价值创造的关系。结果如预期一样，上述情况的存在使监事会的监督作用进一步打折扣，股东权益受侵害的可能性就会变大。这也进一步加强了前面股权结构对价值创造的影响的分析结果。

同时，本文对商业银行是否上市以及是否引进战略投资者两项指标重新作了滞后一期和滞后二期的回归检验。结果发现，两项指标均不同程度的由经营绩效负影响变为正影响。这说明，商业银行在后续的业务开展中，随着声誉的提高和监督体系的扩充与完善，上市和战略投资者的引进对公司的价值创造会产生积极的作用。

参考文献：

[1][美]AI.埃巴著，凌晓东等译.经济增加值——如何为股东创造财富[M].北京：中信出版社，2001年.

[2]李德怀.经济增加值理论与银行价值最大化[J].兰州交通大学学报（社会科学版），2004，（4）.

（责任编辑 孙 军；校对 SJ）