中国券商直投基金的未来发展方向

翁媛媛

摘要：券商直投基金的获准设立，将开启券商直投业务的“自有资金+第三方资金”时代，可以预见，未来直投基金管理模式将成为国内券商直投业务发展的重要方向。本文先就券商直投基金目前的整体布局、投资方向等情况进行初步分析，以此总结出当前直投基金设立的三大模式，并作出各自优劣对比。同时，文章将借鉴高盛股权投资基金的運作经验，给出中国券商直投基金未来发展道路的选择方向。

关键词：直投基金；多业务投资平台；价值创造

JEL分类号：D21 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1428（2012）07-0042-05

一、券商直投基金的整体布局概况

（一）券商直投子公司布局股权投资基金情况

2011年7月8日，证监会颁布的《证券公司直接投资业务监管指引》首次在券商直投业务范围中加入了“设立直投基金，筹集并管理客户资金进行股权投资”。此前，证券公司的直投都是以自有资金进行，由于受到净资本比例的限制，一些公司的直投面临资金不足的问题。券商直投基金的获准设立，将开启券商直投业务的“自有资金+第三方资金”时代，使得券商直投的運作模式拟从以自有资金投资为主的運作模式，转变为以管理资金投资为主的集约運作模式。截至2011年9月，已披露的数据显示，已有6家券商直投机构参与设立直投基金8只（见表1）。除此之外，多数券商直投公司也开始启动直接投资基金的筹备工作，如广发的沿海（大连）产业基金，海通的上海文化产业股权投资基金等等都已初具规模，这些基金目标投资者群体将以政府、社保、保险、大型企业等机构投资者为主。长远来看，直投基金管理的模式既能突破直投业务资本金15%的限制，又能合理引导社会资金投向新兴产业，扶植成长型创新企业，可以预见，未来直投基金管理模式将成为国内券商直投业务发展的重要方向。

（二）券商直接参股和控股股权投资基金情况

券商直投基金的募集与管理，除了通过上述券商全资直投子公司来进行股权投资外。也有证券公司以自有资金投资于私募股权投资机构，从而参股或控股管理投资管理机构旗下的基金。截至目前，共有三只基金的设立参入了券商的自有资金（见表2）。

二、券商直投基金设立的基本模式

（一）设立基金模式一：仅负责管理基金

该模式下，证券公司旗下的直投子公司通过参股方式，设立私募股权投资基金管理机构，并参与其中基金的管理工作，但不在其所管理的基金中出资。具体模式流程为：

采用这种方式典型的例子就是中金佳成与金浦基金管理公司的关系。

优点：对于券商而言，不投资仅参与基金管理的方式，降低了券商運用自有资金投资的风险，仅仅通过股权投资管理就实现了企业价值的创造与增值。

缺点：①从收益角度说，仅能取得类似GP的管理费用，而缺少了股权投资方面的收益，对于好项目而言其账面回报将会远远低于既投资又管理的模式；②容易出现募集资金来源困难的情况。事实上，在国内整个PE行业尚不成熟、二级市场动荡不安不断下滑的背景下，大部分PE已感到募资的压力，一些小型PE募资已相当困难；③需要券商直投必须在业界有很高的美誉度，要以很高的管理能力和价值实现来吸引投资者。

（二）设立基金模式二：合作管理基金+出资投入

该模式中，券商的直投子公司与其他机构共同出资设立私募股权投资管理机构，并在其所管理的基金中投资。具体模式流程为：

采用这样模式组建直投基金的券商较多（参见表3），典型例子如，中信证券旗下全资直投子公司金石投资与北京市农业投资公司共同出资设立北京金石农业投资管理中心（有限合伙）。此外，金石投资和北京市农业投资公司作为有限合伙人、金石农业管理中心作为普通合伙人共同设立北京农业产业投资基金。

除与其他机构合作发起设立新的私募股权投资机构外，证券公司直投机构也可以通过参股已设立的私募股权投资机构的方式开展股权投资业务。例如，2011年2月。招商证券旗下直接投资子公司招商资本有限责任公司参与湘江产业投资管理有限公司的增资，招商资本持有该公司40%股份。同时，招商资本出资3亿元，以增资方式入股湘江产业投资基金有限责任公司。

优点：券商直投机构采用这一模式的优势在于避免了募集资金的压力与风险。同时，在多家机构共同管理基金的情况下，对投资战略、投资方向、投资项目评估等各方面都能取各方专长，有利于直投基金的平稳運营。

缺点：多家机构共同管理投资基金，虽然平滑了风险，但同时也制约了治理与投资决策方面的灵活性，可能因为项目投资决策分歧方面的因素错失投资时机。

（三）设立基金模式三：独立管理基金+出资投入

该模式下券商的直投子公司独立出资设立私募股权投资管理机构，并在其所管理的基金中出资。具体模式流程为：

截至2011年10月，中金佳成是唯一一家采取这一模式的证券公司直投机构，该公司独立募集成立中金佳泰（天津）股权投资基金合伙企业，并成立中金佳合（天津）股权投资基金管理有限公司负责基金管理。

优点：券商以自有资金投资独家设立的基金管理机构，能够强有力地吸引外部资金的加入，成功实现以少量员工基金撬动更多第三方资金的资金池汇聚。同时，这一模式下可以保持旗下直接投资管理机构的治理和投资决策方面的话语权，保持投资方式的灵活性、快速适应性。

缺点：机构需独立承担基金募集工作，对其募资能力构成考验。

三、“直投+保荐”模式在中国的发展问题

自2009年直投业务第一单上市开始，公众对直投业务的质疑就没停止过。例如，券商既是保荐机构又是发行股东。为自身利益最大化，有可能帮助发行人掩盖相关问题。高估投资价值提高发行价；拟上市公司为获券商“照顾”而在上市前让直投公司低价入股等。在直投业务试点初期，不排除某些券商的业务模式不太规范，公众质疑在一定程度上对这些负面情况起到监督作用，但是伴随一系列保荐制度改革和直投新规的出台，从前“直投+保荐”模式下的利益输送问题很难再存在，券商直投与非券商直投机构和投资者均处于平等竞争地位，所谓低价入股也将成为无稽之谈。

首先，投行及直投两项业务利益诉求不同，因此所谓过度包装和推高发行价是不成立的。对于投行来说，目前国内投行处于黄金时期，可选择的优质项目较多。需要包装的公司承销风险大，投行部门没有必要为了直投而损害自己利益，尤其在现行保荐信用监管体制下，保荐代表人稀缺，保代更不会因资质不够的企业而承受违法违规的行政处罚和法律责任。对于直投部门而言，直投从介入到完全退出有3-5年的周期，即便是依靠包装上市并且获得高发行价，在二级市场上随着盈利下降必将伴随股价下跌，券商直投在锁定期满后，可能将被迫赔钱退出，因此也没有动力推高发行价，更无动力投资无法盈利和成长的公司。

其次。券商直投是一种市场化行为。目前市场上有众多的私募股权投资机构，竞争激烈，拟上市公司往往会在众多投资者中进行选择，券商直投在同一轮融资中与市场其他主体的入股价格是相同的，并无优先选择权和定价权。并且，《直投监管指引》新规出台后，规定“担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市公司进行投资”，该条款直接否定了“保荐+直投”的模式，禁止直投公司突击人股的套利行为，同时也否定了券商直投与保荐部门之前的信息交流，使得直投与一般的私募机构没有什么区别。当然，从投资收益看，近几年的高收益情况只是特殊时段下的特殊表现。2007年之前私募行业规模较小，尤其是当年IPO暂停使得私募行业处于低谷，那时的投资价格相对较低，而IPO重启创业板推出后，各种资本大举涌入，国内PE市场泡沫骤增，投资成本也急剧上涨，券商直投盈利逐步下降，那种依靠低价入股获快钱的暴利时代已结束。即便是早期项目，在目前的二级市场低迷环境下，考虑到长达三年的锁定期，账面的浮盈短期难以实现，从中长期来看，直投业务的收益率在退出之日将并不算高。

实际上，券商直投过度依赖“保荐+直投”模式的主要原因是其直投团队缺乏单独开发项目的动力和能力，而未来直投基金规模将远远超过目前券商直投自有资金规模，且基金一般设有投资期限，那么，如何在投资期限内将大量资金投资完毕并顺利退出，如何利用直投基金成立之机获得规模化发展，如何在现行监管模式下探索一条适合自身发展壮大的创新之路才是未来成功之本。

四、高盛股权投资基金運作的经验借鉴

（一）多元化的股权基金投资平台

高盛集团在开展股权投资业务时，采用多平台、多结构運作的组织体系，涉及商人银行部、证券部和投资管理部等3个部门，共7条业务线，构成并驾齐驱的運作模式。我们亦可把这些股权投资业务总体分为PE基金管理业务和PE自营业务（参见表4）。PE基金管理业务由商人银行部和投资管理部开展。

商人银行部是高盛集团开展PE业务的主要部门，涉及PE投资的有本金投资领域集团、房地产本金投资领域集团、房地产另类投资集团、基础设施投资集团、都市投资集团等五条业务线。分别投向全球范围内的企业股权、房地产及相关资产。

数据来源：陶鹂春，海外券商直投业务模式研究与借鉴，深圳金融[J]，2011-02。

投资管理部设立PE集团（PEG）进行对PE基金的投资。PEG由70多名专家组成，管理超过130亿美元的私募股权资本，主要对全球的私募股权基金进行投资，目标基金的投资策略包括杠杆收购、扩张融资、自然资源、创业资本和困境证券等。

证券部设特殊资产集团（SSG），主要负责承担高盛自有资本的股权投资业务。由于该集团投资资金为高盛自有资金，其投资方式较为灵活。SSG按照地域划分为美洲SSG、亚洲SSG和欧洲SSG三大业务模块。

以上可以看出，高盛的股权投资基金体系虽然庞杂，但多业务平台的模式为高盛创造了内部竞争的良好氛围，进一步提高了高盛PE的市场化程度。不仅如此，多业务平台、多基金的模式，为高盛进行海外投资时进行复杂的股权操作提供了充裕的空间。

（二）自有资金与PE基金的双向配合

高盛集团开展PE业务的资金来源包括高盛外部客户资金、高盛自有资金和高盛员工的资金。高盛集团利用自有资金广泛投资于PE、房地产和其他资产，其中一半以上投资于自己管理的PE基金。

高盛集团利用少量的自有资金和员工资金，撬动更多的第三方资金进行PE投资。从累计募资额看，高盛自有资金和高盛员工资金平均占比约在30%左右。

（三）专业化的价值创造与价值提升

高盛在华的股权投资一直提倡三大投资理念：

第一个理念：坚持长期投资，平均股份持有期可在5到8年。截至2011年1月，高盛在中国做的30多个直投项目中，有26个是在2003年后投资，其中完全退出的只有三个项目。

第二个理念：帮助被投资企业实现价值再造，包括资金、技术、管理和战略等方面的提升。高盛向投资标的公司派驻董事，参与该公司的战略决策，同时提供经验和技术等附加价值。以工行投资案为例。高盛为工行提供了从员工培训、风险控制、资产配置到投资银行和私人银行等诸多业务方面的经验。事实上，在投资到位后，高盛对所有被投企业都会提出一个百天改进计划建议。当然，这些建议与改进计划都是一种结合宏观环境变化趋势而对企业发展的宏观把握，并非直接干涉企业的日常经营与管理。

第三个理念：所投项目要顺应中国经济发展的大趋势。截至2011年12月13日，高盛在中国一共投了75个项目，其中16个是信息技术行业（占投资比重21%），13个是制造业（占比17.3%），11个是文化传媒行业（占比14.67%），8个食品饮料行业，7个医药生物业，其他的包括金融保险业、环保节能等等（见图1）。这些项目都与中国经济发展的大方向保持一致，均较早地把握住了中国IT技术热潮、制造业崛起、消费升级以及腹地区域经济跃进的大趋势。

五、未来中国券商直投基金的发展方向

（一）搭建多业务、多基金的投资平台

高盛的股权投资业务采用多部门、多基金并驾齐驱的運作模式，通过多条业务线，共同完成了全球包括房地产、基础建设、城市发展、技术创新产业、快速成长型行业等大中型项目的投资。多业务、多基金的发展模式不仅给高盛带来部门之间市场竞争动力，更给高盛提供了安全、平衡行业风险的工具。

相对市场上已有的PE/VC而言，目前国内券商直投基金类型都较为单一。除了中信证券采用了多部门、多业务、多基金模式外，其余券商基本上都是仅仅成立了单项直投基金（见上文的表1、表3）。当然，最缺失的环节是缺乏多元化业务发展平台。目前8只已成立的直投基金中，2只直投基金是农业产业基金，2只直投基金是新能源产业基金，1只基金是医疗产业基金，剩下的3只基金是关于战略性新兴产业基金，尤其以新能源、新材料为投资重点的产业基金。

这样的单一行业、单一业务模式的产业基金配置方法，一方面很难抵御行业周期波动可能带来的冲击，另一方面容易造成股权投资基金之间盲目跟风投资，资源浪费。以农业产业基金为例，目前市场上就有8只农业产业投资基金成立，数量超过历年总和，总目标规模超过60亿元。但是，由于农业产业链长、企业分散度高，且受到天气和自然灾害的影响较大，从投资的角度看，资金需求量大、投资周期较长，这些不利因素都将加大投资成本及投资风险。因此，为分散投资风险。在布局产业基金时应更多考虑多产业、多基金的投资模式。

（二）依据产业发展趋势布局投资业务线

具体而言，应把握如下两个方面：

从产业结构层面看，投资基金布局要符合产业结构发展趋势。目前全球经济正面临一个共同性问题，即逐步进入经济结构深度调整期。在深度经济结构调整期中，寻求产业结构高级化的新经济增长点将是主趋势。未来10-20年，第三产业的增长率将超过第二产业，尤其是信息服务业、金融保险业、教育医疗和科学研究事业的发展将快速增长。必然结果，将是由第二、三产业共同推动向都市型产业、知识密集型产业转化，特别是都市型产业和知识密集型产业的交集部分增长迅速。那么，对于我们直投基金投资布局的启示之一，便是参考产业结构升级的比例合理配置资金的投资产业比重。多基金的发展模式中应包含农业产业基金、新兴产业基金及都市型服务业基金，并且其配置比例大约在15%：50%：35%之间。

从产业链层面看，投资基金布局要符合产业附加值增值趋势。产业结构的升级是经济发展的重要依托，但是面对一哄而上的产业结构升级和产业同构化的浪潮，我们必须清醒认识到，不是产业结构越高人均GDP就越高，重要的是产业链的问题，产业附加值的问题。因此，基金布局时应根据产业链发展特点，有重点、有差别地投资以下业务重点：

一方面，是产业链的纵向延伸，即产业链向前向后延伸，打通农产品或传统制造业的生产、加工、流通的环节。这一模式不仅是扩张企业业务种类降低经营风险，也能够通过产业链的协同实现传统产业的价值增值。

另一方面，是产业链横向延伸，从横向角度对每一环节进行拓宽，使得各个产业环节和产品功能得以扩充。这一模式是在相关产业的细分领域进行探索，比如，农业上在原有业务模式下衍生出的生物农业、休闲农业、流通农业、品牌农业、农业装备等。基金在进行投资布局时应多关注以上产业链纵向与横向方面的延伸与拓展。

（三）切实为投资标的提升和创造价值

作为专业化的金融中介，PE/VC一方面可以将交易成本在不同的投资者之间进行分散，利用基金管理者自身的专业优势，通过事前的尽职调查和事后对企业的资本運作、经营活动等的介入和监督管理，可以缓解投资者与融资者之间的信息不对称问题。提高整个市场的效率：另一方面也通过自身在信息获取、资源整合和组织管理等方面的优势提升了项目的潜在价值，为投资者提供了增加值。

（四）利用券商优势发展“新三板”特色基金业务

除了上述布局多产业、多业务基金，提高直投基金价值创造能力等方向外，利用券商在证券市场上本身的优势也将成为开拓PE基金领域的重要通道。目前看来，“新三板”市场将成为企业通向创业板、主板的必经之路，伴随着“新三板”的扩容，股权投资企业将获得“新三板”以及“转板上市”两个不同层面的投资机会，未来“新三板”投资业务将会成为直投业务的一个新亮点。因此，券商抢滩布局“新三板”直投基金并入股其中优质企业显得极其重要。券商直投公司可利用其做市商的优势地位，与首批扩容的高新技术开发区或者高新企业发展比较快的地方联合设立公司，即以“合作基金管理+出资投入”模式建立直投基金管理公司，从而利用当地政府资源优势，加以券商直投的专业挖掘能力，合作培育一批中小型的、有发展潜质的公司，通过入股这样的新三板潜力公司而获得券商直投基金发展优势地位。

（责任编辑：姜天鹰）