论外商境内股权投资中估值调整协议及其履行

汪 镕

(华东政法大学，上海 200042)

论外商境内股权投资中估值调整协议及其履行

汪 镕*

(华东政法大学，上海 200042)

估值调整协议多用于引入外资私募股权基金的股权融资中。其实质是附随于股权融资协议的从合同，不是射幸契约，宜认定为附停止条件的合同。外商境内股权投资中，是否需要有关部门审批并不影响协议本身的效力。不能割裂其与股权融资协议、估值方法与公司业绩之间的联系。提出在外资并购审查中对股权融资协议项下的估值调整协议设立“预批准”+“复核”制度。

估值调整协议;对赌协议;外商投资;股权投资;外资并购

随着中国经济的持续飞速发展，越来越多的外资私募股权基金(以下简称PE)将目光投向中国市场，凯雷、黑石、IDG、TPG等国际知名PE机构纷纷募集设立人民币基金。出于对跨国投资风险控制的考虑和信息不对称的担忧，外资PE在具体投资的谈判过程中往往要求签订估值调整协议(Valuation Adjustment Mechanism，简称VAM)。而VAM的采纳又与股权融资协议中的估值方法的不精确性有直接关系，在一定程度上为投资方提供估值调整、风险控制的基础，使投资方更愿意接受相对较高的股权价格。但VAM的具体执行涉及投资方与原融资方股东的股权比例调整，尤其是对于外商投资企业，这一股权比例调整需要经过有关主管部门审批方能生效。同时，蒙牛乳业、太子奶等私募股权融资案例也引发了不少对于VAM的争论。因此，VAM的法律效力问题，特别是外商境内股权投资中VAM及其履行问题亟待明确。笔者将在分析VAM的法律性质基础上，结合外商境内股权投资的特殊性，提出VAM实际执行的制度建议，以期对VAM的法律地位加以明晰，为完善外商境内股权投资VAM的相关制度设计提供智力支持，促进外资PE境内投资的长期有序、健康发展。

一、VAM的法律性质

VAM一般多用于外资PE作为投资方的私募股权融资之中，以公司未来某一时间点的经营业绩为参照，约定如果业绩低于预期，则原融资方股东需向投资方转让一定数量的股权或支付一定的补偿款;如果业绩高于预期，则投资方向原融资方股东或管理层转让一定数量的股权。所谓预期一般是某一约定的标准或要求。如在永乐电器私募股权融资中，摩根斯坦利及鼎辉等投资方与融资方约定，若2007年净利润高于7.5亿元，则投资方向原融资方股东转让4697.38万股，若2007年净利润不高于6亿元，则原融资方股东向投资方转让9394.76万股［1］121，此为双向调整的 VAM;又如在无锡尚德私募股权融资中，高盛、英联等投资方与融资方约定，若2005年度净利润低于4500万美元，则依2005年实际净利润乘以6进行估值调整［1］121，此为单向调整的VAM。其表现形式可以是股权融资合同中的具体条款，也可以是股权融资合同项下单独的协议。VAM又称对赌协议，但并不包括私募股权融资中所使用的反稀释条款(指企业再次融资时的单位股权出让价格低于投资者进入时的受让价格时，投资者有权要求进行相应调整，使其受让价格不低于再融资的出让价格;或企业再次融资时，投资者有权要求行使优先购买权，以保持再融资前后其持股比例不变)、股份回购协议(如果未来某一时间点的经营业绩不能达到约定的标准或要求，投资方有权要求原融资方股东或管理层以初始投资额加算约定比例的年化收益率的价格回购股权)，亦不包括同样被称为对赌协议的创新金融衍生品协议(如导致2009年中信泰富外汇巨亏的KODA累积期权)。笔者认为，VAM的实质是附随于股权融资协议的从合同，不是射幸契约，宜认定为附停止条件的合同。

(一)VAM实质是从合同

从合同是指其存在以其他合同的存在为前提的合同，可以表现为合同中的从合同条款，也可以是主合同之外的附随合同［2］38。VAM的主体是投资方与融资方股东。在投资方与融资方商定股权融资协议时，融资方往往希望尽可能提高目标公司的估值，以尽可能高的股权出让价格使目标公司获得融资。但私募股权投资的目标公司往往是处于发展期和成熟期的企业，公司本身的所有者权益并不能体现公司的真正价值，其价值多在于其高速成长性。因此，公司未来的现金流亦具有较大的不确定性，故实践中多采用市盈率法进行估值(部分行业采用与之相似的市净率法、市销率法、EBITDA倍数法，与市盈率法类同)，即采用每股收益乘以根据各种情况综合确定并经由双方当事人统一的市盈率倍数确定公司的整体估值，再通过双方当事人约定的入股比例确定具体投资额，部分计入公司注册资本，部分计入资本公积。该估值方法本身以及市盈率的确定依赖于对公司未来的业绩高速增长预期。而在企业的成长性上，一方面，其本身较难精确厘定，具有较大的不确定性;另一方面投资方与融资方存在较大的信息不对称性，尤其是对于跨国投资者，在投资方面临较大的商业风险。投资方特别是外资PE往往要求引入VAM，以消除在企业的成长性上由于信息不对称所带来的商业风险:当公司业绩低于预期时，对公司的估值进行向下修正，以控制投资方的进入成本;当公司业绩高于预期时，对公司的估值进行向上修正，以维护原融资方股东的利益同时激励原融资方股东及其管理层。而由于投资款已计入公司注册资本与资本公积，修正方法一般是调整持股比例，即通过股东之间无偿转让或以象征性价格转让事先约定的一定数量的股权实现。

因此，VAM依赖于股权融资协议，以后者的存在为前提，笔者认为，其实质是从合同，从属于主合同——股权融资协议。股权融资协议本身无效、被撤销、解除将直接影响VAM的效力。

(二)VAM不是射幸契约

我国民事法律没有对射幸契约作出明文规定，而在学理上，一般采用法国民法典的定义，即:“当事人相互间的一种约定，所有的当事人或者其中一当事人或数当事人是获利还是受损失，均依赖于某种不确定的事件，如保险契约;航海方面的高风险借贷;赌博性游戏与赌注;终身定期金契约”［3］461。射幸契约的交易对象是“幸运”［4］594，有学者认为，VAM 符合这一特征，是射幸契约［5］136。

笔者认为，VAM与射幸契约虽有一定的相似性，但不是射幸契约。VAM从属于股权融资协议，其交易对象并非某种“幸运”，而是对合同对价的调整。VAM之所以将业绩预期作为参照标准，是因为股权融资协议所采用的市盈率估值方法，这一方法估值的准确性、合理性取决于对公司未来业绩的准确判断。VAM的合同标的为一定数量的目标公司股权或一定的补偿款，具有确定性，公司未来业绩的确具有不确定性，但当事人并未因VAM本身而获有利益或蒙受损失。换言之，如果目标公司业绩低于预期，触发原融资方股东向投资方股权的转让，原融资方股东似在经济上遭受“损失”，但部分是由于业绩预期下降所导致的公司整体估值下降，另外一部分则是对股权融资协议的估值调整而导致的依该主合同所享有收益的向下公平调整，并非真实的损失，故均非因VAM而导致的损失。如果目标公司业绩高于预期，触发投资方向原融资方股东或管理层股权的转让，虽然可能在商业上导致双赢［6］，投资方即使转让了部分股权也能获得超额总体收益，但该总体收益的上升来自于业绩预期的上升所导致的公司所有者权益及整体估值上升;而原融资方股东及管理层的“收益”，部分来自于公司所有者权益及整体估值上升，另外一部分则是对股权融资协议的估值调整而导致的依该主合同所享有收益的向上公平调整，并非真实的收益，故均非因VAM而导致的收益。因此，无论如何调整，估值的修正是为了平衡合同当事人的利益，弥补信息不对称所可能引发的“不公平”的缺陷，以使交易更加符合“等价有偿”的原则，其执行的结果并非导致某种“幸运”，而是为了维护约定的公平而应有的结果。

此外，保险契约、未来物买卖等射幸契约一般均在契约成立时即生效，并不以保险事故的发生或希望购买之物的出现为条件，而笔者认为，公司未来业绩高于预期或者低于预期的事实的发生是VAM生效并予以执行的条件。

(三)VAM符合附条件的合同的构成要件

笔者认为，VAM更接近于违约金合同，宜将VAM认定为附条件的合同。违约金合同是当事人约定的“在一方当事人违约时向另一方当事人支付一定数额金钱或其他给付的合同”［7］333。违约金合同旨在合同履行发生障碍时给予守约方一定救济以填补其损失，同样体现了等价有偿及公平的原则。VAM的目的同样是平衡合同当事人的利益，弥补信息不对称所可能引发的“不公平”的缺陷，以使交易更加符合“等价有偿”的原则。违约金合同的法律性质是附停止条件的合同［8］517。VAM同样符合附条件的合同的构成要件:VAM中所约定的公司未来某一时间点经营业绩的标准或要求属于将来发生的事实;未来某一时间点经营业绩的高低受企业本身的资产质量、公司的治理结构、管理层的决策水平以及整体市场环境等等综合因素制约，在合同订立时是不确定的事实;该条件亦非法定，而有当事人议定;该条件并非为法律所禁止，亦不违反公序良俗。由于VAM中所约定的法律效果是股权的转让，故其为附停止条件的合同，当条件成就时，VAM得以生效并执行，当条件不成就时，亦即未来某一时间点的业绩符合估值时的预期时，不发生任何股权变动，主合同当事方持股比例不变。而对于规定了双向调整的VAM，可以将其视为两个附单向调整条件的从合同。

二、外商境内股权投资的特殊问题

VAM多为外资PE采用，以消除跨国投资信息不对称所产生的风险，我国基于管理、规范外商投资的需要，对于外商投资、并购境内企业制定了一系列专门规定。对于永乐电器、无锡尚德等采用离岸特殊目的公司架构进行私募股权操作并在境外上市的案例，并不涉及这方面中国法律问题，但对于现今越来越多的以人民币基金形式直接入股境内企业并在境内市场上市［9］16－17的模式，在 VAM 及其具体履行上，具有一定的特殊性。

(一)VAM的效力与主管部门的审批

根据对外贸易经济合作部、国家工商行政管理局制定的《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》，企业投资者之间协议转让股权应经审批机关批准和登记机关变更登记。因此，在VAM中约定的条件成就后，股权比例的实际调整，仍需经过审批及登记程序。如果该持股比例的调整触发《反垄断法》规定的反垄断审查，或者触发国务院办公厅《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》规定的安全审查，还需报有关部门履行相关审批手续。

笔者认为，在订立股权融资协议时，约定的VAM调整结果应符合有关法律、法规的强制性规定，如《外商投资产业指导目录》有关限制外商控股的规定。否则，该VAM将因此被认定为自始、绝对、当然的无效。而对于不存在《合同法》规定的合同无效的法定情形的VAM，是否需要有关部门审批并不影响VAM本身的效力。《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》第三条规定，“未经审批机关批准的股权变更无效”。因此，该批准仅仅涉及股权变更的效力，对VAM本身的效力并不产生影响。如果有关部门最终批准该项股权转让，则VAM得以实际履行;如果有关部门没有批准该项股权转让，则仅发生合同的履行障碍，为嗣后不能，免除当事人的给付义务，但守约方仍有权要求违约方补偿，实现以现金支付代替股权转让，达到估值调整及平衡利益的目的。

(二)实践中的VAM执行问题及其影响

虽然主管部门的审批并不影响VAM本身的效力，但是在实际操作中，无偿或以象征性价格进行的股权转让一般难以获得监管部门的批准，导致VAM无法得到实际执行。这一转让虽然在表面上无偿或以象征性价格进行的，但在实质上却是“等价有偿”的;这一审批误区虽然维护了单个股权变动行为的公平公正，但实际上割裂了VAM与股权融资协议、估值方法与公司业绩之间的联系。

由于存在上述审批误区，为使VAM在生效后得以实际有效履行，在实际操作中，有采用过桥贷款的形式［10］252，即双方当事人按照公平市场价格达成一个新的股权转让协议，估值调整的股权受让方利用过渡性贷款以公平市场价格购买约定的估值调整的股权，而估值调整的股权出让方在该协议之外，在VAM项下以与该新协议约定的相同的价款对受让方进行补偿，受让方最终归还过渡性贷款;也可以由出让方获得过渡性贷款，现行支付VAM项下的补偿，再由受让方利用该补偿款，依新协议以公平市场价格购买相应股权，出让方获得购买款项后归还过渡性贷款。但该方式存在较大的法律风险且有规避我国外资并购审查的有关法律、行政法规之嫌，易被认定为“以合法形式掩盖非法目的”而导致新协议无效。

为此，一些外资PE在一些项目中甚至主动放弃VAM机制，以避免不必要的法律风险;或者以减少每一次投资的规模，增加追加投资的频率和次数的方式，使每一期投入是所确定的估值都尽可能反应当时企业的业绩状况。然而，放弃VAM意味着投资方将更加注重进入的成本，在原有依市盈率法确定的估值基础上，对原有业绩预期降低一档或几档进行估值，进一步压低企业的估值水平，控制因对企业业绩的错误判断而带来的商业风险，这将大量需要股权融资的公司股东置于谈判中相对不利的地位;减少每一次投资的规模则可能无法切实满足企业的融资需要，使得企业需要通过其他融资渠道，或寻找其他共同投资方筹措资金，同样将融资方股东置于相对不利的地位。

三、对外商境内股权投资VAM实际执行的制度建议

(一)VAM存在的价值

一般认为，VAM在一定程度上兼具管理层激励作用［11］226。此外，笔者认为，VAM 增加了融资方的谈判筹码，由于存在VAM的“安全阀”，投资方更愿意接受相对较高的估值;采用持股比例调整的方式将不会影响企业的所有者权益，将估值调整的股权受让方利益与VAM执行后的公司未来业绩捆绑，利于维持公司的长远持续发展。

虽然监管层要求对可能导致股权的调整的VAM在上市前进行清理，但这一考虑是基于中小投资者利益的保护［12］。此外，对于条件已经成就的VAM可以在拟申报上市材料前执行完毕，对于条件中规定的业绩判断时间点晚于拟申报上市材料的时间的，可以通过VAM双方当事人为实现顺利上市的共同目标而合意解除VAM。因此，上市清理并不影响投资方在股权融资协议中采纳VAM。

在太子奶败局中，曾引发对于VAM合理性的质疑，但这一败局并非是由VAM所致，而是归因于市场行情的变化和李途纯的盲目扩张战略等其他原因［13］56。企业引进外资PE投资者，得到的不仅仅是资金，还有许多先进的管理理念与经验，有条件允许外商境内股权投资中VAM的存在，确保VAM可以得到履行，对于投资方、融资方乃至资本输出国、资本输入国均有利处。

(二)制度的创新

虽然VAM有其存在的必要性与合理性，但亦应防止当事人利用VAM之名达到不正当目的的风险，因此，笔者认为，可以对现行外资并购审查制度做如下调整，采用“预批准”+“复核”的方式(除非VAM导致的持股比例调整将触发反垄断审查或安全审查)，使外商境内股权投资所涉及的VAM在法律框架内有效执行，从而使VAM在股权融资中发挥有利的作用。

“预批准”即在投资方将主合同——股权融资协议依据《关于外国投资者并购境内企业的规定》报有关机关(商务部或省级商务主管部门)审批时，审批机关对其从合同——VAM一并予以审查，对于主合同采用市盈率法或相似的市净率法、市销率法、EBITDA倍数法等方法估值，VAM的生效条件为与该估值方法相关的公司未来某一时间点的经营业绩，估值调整的结果没有与根据调整后业绩预期依该估值方法确定的估值水平明显背离，估值调整的结果不违反有关法律、法规的强制性规定，特别是《外商投资产业指导目录》等有关限制外商持股比例的强制性规定的，确认其效力，对该协议予以“预批准”。“复核”即在VAM约定的条件成就后，由投资方将经批准的主合同、根据主合同的履行证明及变更登记情况、经“预批准”的VAM、有关条件成就的证明(一般是经审计的财务报告)报送原批准机关“复核”，原批准机关在审查申请执行复核的VAM当事方主体资格与主合同及VAM是否同一、VAM约定的条件是否成就，是否具有视为条件不成就(一方当事人以不当行为促成条件成就)或视为条件成就(一方当事人以不当行为阻止条件成就)情势的基础上作出“复核”决定。企业根据《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》的规定，依据该协议及复核决定依法办理股权变更登记。为防止当事方事后达成名义上的VAM规避法律，未经“预批准”的，不予“核准”。对于未经“预批准”或“核准”的VAM，只要不存在《合同法》规定的合同无效的法定情形，其合同本身并不因此无效，只是因嗣后不能而发生了履行障碍。

四、结语

随着国内创业板市场的顺利推出，越来越多的外资PE管理企业将目光投向了中国市场，除设立离岸公司在境外上市的模式外，直接入股境内企业并在创业板或中小板上市备受青睐。外商境内股权投资中VAM及其履行所涉及的法律问题亟待明晰，相关制度设计亦需加以完善。笔者认为，VAM的实质是附随于股权融资协议的从合同，其目的在于修正市盈率法所计算的估值，以平衡合同当事人的利益，弥补信息不对称所可能引发的“不公平”的缺陷，使交易更加符合“等价有偿”的原则。因其执行的结果并非导致某种“幸运”，而是为了维护约定的公平而应有的结果，故不应被认定为射幸契约;因其性质更接近于违约金合同，宜认定为附停止条件的合同。

对于外商境内股权投资中的VAM，只要其不违反有关法律、法规的强制性规定，是否需要有关部门审批并不影响VAM本身的效力。在现行法律框架内，若无法获得有关部门的批准，发生合同的履行障碍，为嗣后不能，免除当事人的给付义务，但守约方有权要求违约方以补偿，实现以现金支付代替股权转让，达到估值调整及平衡利益的目的。

由于VAM的目的在于平衡利益、弥补信息不对称的缺陷以及维护交易“等价有偿”，不能割裂VAM与股权融资协议、估值方法与公司业绩之间的联系，在股权融资协议中采纳VAM有其必要性与合理性。故笔者建议对现行外资并购审查制度作出适当调整，对股权融资协议项下的VAM设立“预批准”+“复核”的制度，以发挥VAM在股权融资，特别是外资PE并购中的优势，实现内资与外资、投资者与融资方股东、管理层的双赢，促进中国企业的发展壮大，促进中国经济的持续快速增长。

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［13］曹昌.太子奶破产重整内幕［J］.中国经济周刊，2010(35).

On the Valuation Adjustment Mechanism and Its Implementation of the Foreign Equity Investment in China

WANG Rong

Valuation adjustment mechanism is often adopted in the equity financing related to the foreign private equity fund.It is substantially an accessory agreement attached to the equity financing contract.It is not a speculation contract but an agreement with a suspending condition.The validity of the agreement would not be affected whether the approval of the department concerned is required or not in the foreign equity investment in China.The relationship between the agreement and the equity financing contract and between the valuation method and the company＇s performance should be noted.It is appropriate to implement a system of Pre － Approval and Review in the foreign M＆A examination system concerning the Valuation Adjustment Mechanism attached to the equity financing contract.

valuation adjustment mechanism;VAM;foreign investment;equity investment;foreign M＆A

F832.51

A

1009－5152(2012)01－0062－05

2011－11－30

汪镕(1988－ )，男，华东政法大学硕士研究生。