以市场行为为基础研究上市公司控制权的转移*

李文杰

（金陵科技学院财务处，江苏 南京 211169）

我国企业控制权转移具有较为特殊的制度背景，最主要体现在政府的作用和行为上。在我国，多数企业的第一大股东是国家或国有法人，这种控股地位决定了政府在这些公司中具有主导权。从国家层面，政府利用出资人身份干预企业控制权转移，其目的主要在于调整国有经济布局和改组国有企业，实现国有经济从多数不具备优势的竞争性领域（除控制关系国民经济命脉的四大重要行业外）真正退出，并组建一批富有竞争力的大企业（集团）以提高我国企业的竞争力；从地方层面，政府干预企业控制权转移的目的主要在于维护当地社会的稳定，协调各方面的利益冲突等。如许多地方的上市公司由于多种原因，效率低、成本高、冗员多，亏损更是年年不断甚至有失去上市资格的危险。当地政府往往出于维护当地社会稳定的需要，积极为这些公司寻找新股东，并给予种种政策上的优惠和帮助，包括无偿划拨股份、税收减免等，以吸引收购方促成交易。

然而，随着我国企业改革力度不断加大和市场经济建设的不断深入，政府也在不断培育和创造有利于市场化发展的外部环境，积极引导企业的市场化并购行为。国有股从竞争性领域退出被确定为国有经济体制改革的方向，国有股、法人股减持上升为一项国家政策，成为推动社会主义市场经济建设的主要动力，在产权制度改革和资源配置中扮演着重要角色。为了保证这一政策能够平稳、有效地得到贯彻和落实，国家先后出台了一系列相关配套的法律法规和文件，为企业控制权转移行为的市场化提供了更好的条件。那么，在目前经济转轨背景下，公司（尤其是上市公司）控制权转移是否已经可以通过企业市场行为来加以解释，本文拟对此进行检验。

一、目标企业市场并购理论及财务特征

（一）目标企业市场并购理论

从企业市场行为的角度，研究导致目标企业控制权转移的因素或动机的理论主要包括以下几种。

1.公司战略动机理论，即为实现公司的发展战略而进行的公司并购行为理论。公司战略动机包括：（1）市场寻求战略动机，即以市场为导向，购并当前产品销售较好或具有发展潜力的公司。（2）资源寻求战略动机。这种动机是以资源为导向，为寻求或获得目标公司的资源优势而进行的并购。（3）效率寻求战略动机，即购并公司为了取得协同化效应而进行的并购行为。（4）战略性资产寻求战略动机。主要是指购并公司为了取得目标公司的知识、技术、经验等战略性资产而进行的并购。公司战略性并购的目的主要在于不断培育和获得新的利润增长点、产生协同效应、分散经营风险、取得市场优势等，从而增强企业的竞争力。

2.约束理论。对公司控制权交易的约束因素的判断主要来自于对现代公司两权分离的经验观察。在两权分离的情况下，股东的目标和管理者的目标可能会发生冲突。股东的目标是企业财富最大化，而管理者的目标通常是提高报酬、增加闲暇时间和避免风险等。为了保证管理者能为股东的利益努力工作，公司必须付出代价。

3.价值低估理论。这种理论由Tobin在1969年提出。该理论认为当目标公司股票的市场价格出于某种原因没有能够反映其真实价值或潜在价值时，即出现价值低估时，就会发生购并活动。这一理论对于一些金融机构、投资公司实施的并购行为具有一定的解释力。

（二）目标企业财务特征

哪些企业控制权容易发生转移，控制权发生转移的公司是否具有某些财务特征，许多西方学者对此进行了研究。Monroe和Simkowitz发现目标公司通常是一些规模小、市盈率低、股利支出低和股本增长低的公司。Palepu则认为目标公司的平均超常收益和行业规模变量反映目标企业财务特征显著，但市盈率、市净率反映不显著。Adelaja等通过考虑财务和非财务因素，对28家食品行业目标公司的流动性、营运能力、盈利性、规模、股利政策、股票市场特征和Tobin′Q值等进行了分析，发现21个变量中，16个变量统计显著。

我国近年来也涌现出一批研究目标公司财务特征的文献。赵勇、朱武祥采用Palepu的方法得出了第一大股东持股比例、市值/账面值、每股净资产和总股本的四个估计参数在10%的显著性水平下显著为负，但无法取得满意的预测结果[1]。朱宝宪、王怡凯以净资产收益率和主营业务利润率衡量公司业绩，得出了有偿收购的一些特征：并购前，目标公司的业绩在不断下滑，与市场平均水平有很大的差距；原控股方主动出让的公司业绩都较差，收购方主动的被并购公司的业绩都不错[2]。李善民、曾昭灶发现国家股或法人股有偿转让（含法院判决、拍卖）而发生控制权转移的公司存在着管理层的效率低下、财务资源有限、资产规模相对较小、股权较分散、股权流动性较高和市净率较高等特征[3]。崔学刚、荆新发现：上市公司成为目标公司的可能性分别随着总资产规模的增大、第一大股东持股比例的增大、主营业务利润率的提高、现金比例的增大、每股净资产的增大而降低，从而表明公司盈利能力、偿债能力、公司规模、股权分散程度和买壳成本对公司成为目标公司具有很强的解释能力[4]。

虽然上述学者的研究结论并不一致，但是受这些研究的启发，根据市场并购理论，本文试图找出一些控制权发生转移的公司的财务特征。

二、研究设计和实证检验

（一）研究设计

本文所研究的控制权转移是指公司第一大股东发生直接或间接变更的情况。研究样本是2006—2008年发生控制权转移的公司。选择该期间样本的原因在于我们需要使用目标公司控制权转移前三年的相关财务数据。确定研究样本的标准是：第一大股东已经发生变更；当年交易已完成；期间内发生多次控制权转移的样本，只取其第一次转移的数据；财务数据较为完备；可以取得配对样本；不包括金融、保险行业的上市公司。

本文主要采用配对样本的研究方法对此进行研究。这种研究方法在中西方的研究文献中经常看到。对于配对样本的选取，本文选取的标准为：第一，在控制权转移前一年度，配对样本和控制权转移的上市公司属于同一行业，行业的分类标准采用国泰安CSM AR数据库的分类标准；第二，配对期间配对样本控股股东未发生变化；第三，对照公司和控制权转移的上市公司资产规模差异率不超过100%；第四，对照公司和控制权转移的上市公司总资产净利润率相近；第五，若标准第三和第四条件无法同时满足，则先考虑资产规模因素。发生控制权转移的公司中，部分公司在同行业中属于业绩最差的公司，因此无法找到业绩比较相近的公司[5]。本文在确定配对样本时，也确实发现这种情况的存在，这使得一些研究样本无法找到配对样本。

本文所有的数据来源于上市公司年度报告、CSM AR数据库和东海证券信息系统。论文的数据处理采用S TAT A8.0软件。

（二）实证检验

1.战略动机理论假设。对于企业并购的战略性动机，既可以是企业行为，也可能是政府推动。但无论是哪一方面原因，如果该战略动机成立的话，可以预期目标企业在控制权转移后业绩会发生变化。对于受战略因素推动的并购交易，成本的降低和业绩的改善一般需要较长的时间才能实现。对于我国企业来讲，尽管存在管理水平不高、缺乏资源整合能力等情况，但是也存在着提高效率、创造价值的巨大空间。公司若出于战略动机进行购并活动，目标公司的经营业绩至少会出现较好的成长性和良性发展趋势。对于公司业绩的衡量，一般采用主营业务利润率和每股收益两个指标。对于公司的成长性，可以采用主营业务收入增长率和总资产增长率衡量，但由于许多公司并购后会进行资产重组等，这就造成购并前后资产不具有可比性[6]。因此，这里只采用主营业务收入增长率来衡量公司的成长性。具体统计结果见表1。

从表1可以看出，样本公司在被并购后三年的三项财务指标的均值都没有出现持续上升的趋势。样本公司与对照公司的T检验和Wilcoxon检验表明，只有个别指标在个别年度10%的统计水平上显著，其余财务指标都没有显著性统计差异。

2.约束理论假设。约束因素理论存在的前提之一是需要有高效的股票市场和公司控制权市场。Agraw al和Jaffe（2003）利用美国1926—1996年2 083个样本对此假设进行了验证，但经验证并不支持这一观点。高愈湘对我国是否也存在控制权市场进行了研究。他认为，我国股权分置状态下的公司控制权市场是低效的。约束动机理论的解释能力虽然需要进一步研究，但为我们提供了一个对企业代理成本进行研究的思路，即发生控制权转移的公司是否代理成本较高。在我国，多数上市公司都是由原国有企业改制、剥离而来，国家股股东占绝对控股地位，这决定了政府对这些上市公司的董事会成员拥有任免权，而无论是谁担任董事，其还是国有股的代理人，而非真正的所有者。因此，我国上市公司也存在代理成本问题。平新乔等发现在现存的国有企业体制下，代理成本使企业效率只达到30%～40%。那么，对于发生控制权转移的公司的代理成本是否可以推论比对照样本更高，或者企业的管理效率更差。为了验证此推论，我们借鉴Ann等（2000）、Singh和Davidson（2003）的研究，用管理费用率（管理费用/主营业务收入）和资产周转率两个变量来近似估计企业的代理成本，并利用主营业务利润率来观察企业的管理效率。数据采用并购前一年年末的数据，统计检验结果见表2。

表1 战略动机理论假设检验

表2 约束理论假设检验

从表2可以看出，样本公司并购前一年的管理费用率较高，均占公司主营业务收入的10%以上，主营业务利润率较低，只有2007年控制权发生转移的公司前一年的主营业务利润率为正值，其余均为负值。从对照样本的统计检验上看，各年统计检验中，只有2007年资产周转率指标在5%水平下显著，其余指标无显著差异。

3.价值低估理论假设。国外反映公司价值的指标是Tobin′Q值，其定义为公司的市场价值与重置成本之比。由于中国上市公司股权的分割性，公司的市场价值难以衡量，因此，许多研究采用一些替代的变量来表示。如汪辉认为公司的总市值是流通股市值、非流通股价值与公司负债市值之和。对于非流通股价值采用了李志文等的研究方法，用每股净资产代替非流通股的价格。负债的市值用负债的账面价值代替，资产重置成本用公司总资产的账面值代替。李善民、祝红梅则直接以股价/每股净资产来衡量Tobin′Q值。本文采用李善民、祝红梅的研究方法，利用股价/每股净资产表示公司价值。数据采用并购前一年末的数据，统计结果见表3。

表3 价值低估理论假设检验

从表3可以看出，样本公司各年股价/每股净资产均值都较接近。统计结果表明，样本公司与对照公司在前一年末股价/每股净资产指标上没有出现显著性差异。

三、研究结论

本文根据公开信息对2006—2008年发生控制权转移的上市公司进行了研究。研究发现，以市场理论为基础，用于解释上市公司控制权发生转移的战略动机理论假设、约束理论假设、价值低估理论假设等在本文的研究中均无法得到验证，代表这些研究假设的每股收益、主营业务利润率、主营业务收入增长率、管理费用率、资产周转率和股价/每股净资产等指标在研究样本和对照样本中绝大部分统计不显著。通过回归分析发现，管理费用率在回归中系数符号虽然一致且为正号，但P值不显著，每股收益和股价/每股净资产等指标在回归中的系数符号在各年和总体样本中存在不一致的现象，且大部分指标P值统计不显著。这说明影响我国上市公司控制权发生转移的因素较多，也较为复杂。不同的时期，不同的企业甚至同一企业的不同发展阶段，控制权转移的动机都存在一定的差异，只从市场的角度可能无法对此现象做出解释。

因此，对上市公司控制权转移的研究就必须综合考虑公司控制权转移后的资产并购、盈余管理和公司治理结构等方面的原因以及制度环境这一特殊动因，它暴露出上市公司控制权转移的主要目的是通过控制权的变动，对公司实施资产重组，保住上市公司的壳资源。因此，完善我国上市公司控制权转移机制，首先应完善法律、法规，有效地发挥公司控制权转移功能，切实保护公司各相关利益者的合法权益，保证上市公司控制权转移机制的健康运行；其次政府应转变身份，以宏观经济管理者的身份，从保护各方利益的角度出发，规范并购行为；最后应提高银行的监管意识，参与公司控制权的转移过程，通过发起代理权竞争等手段使控制权发生转移。

[1]赵勇，朱武祥.上市公司兼并收购可预测性[J].经济研究，2000（4）：19-25

[2]朱宝宪，王怡凯.1998年中国上市公司并购实践的效应分析[J].经济研究，2002（11）：20-26

[3]李善民，曾昭灶.控制权转移的背景与控制权转移公司的特征研究[J].经济 研究，2003（11）：54-64

[4]崔学刚，荆新.上市公司控制权转移预测研究[J].会计研究，2006（1）：77-82

[5]白云霞，吴联生，徐信忠.资产收购与控制权转移对经营业绩的影响[J].经 济研究，2004（12）：35-43

[6]吴联生，白云霞.公司价值、资产收购与控制权转移方式[J].管理世界，2004（9）：123-130