中国融券业务对香港卖空交易的影响

○ 戴尚聪

（上海财经大学金融学院 上海 200433）

一、引言

2011年11月25日中国证监会批准实施《上海证券交易所融资融券交易实施细则》，已实施一年半的融资融券业务正式由“试点”转为“常规”，信用交易的活动量随即活跃起来。

香港股票市场的AH股在中港两地市场交易，在香港是卖空允许，但其A股在中国市场却经历着卖空约束的放宽改变。本文就中国融券业务在2011年底正式常规开通后，对香港AH股所造成的影响进行分析，探讨在卖空交易量和部份风险要素的改变。

二、理论背景

Miller（1977）考虑到投资者的“异质信念”在受到“卖空限制”的证券市场将会影响到供求的均衡。卖空交易的约束并不利于负面信息的吸收和传递，在看空投资者被忽略的情况下证券价格将出现持续被高估的偏误。

然而，Diamond&Verrecchia（1987）在理性预期的框架下研究了卖空限制和私人信息之间的关系，建立了理性预期模型来分析卖空限制对参与者的构成和价格吸收私人信息的影响，他们认为卖空限制不一定会诱使证券价格被高估。

三、市场概述

香港证券市场自1994年1月推出了受监管的卖空计划，卖空活动顺利发展至今并运作良好。2012年6月，指定可卖空证券已增加至648只，全月份的卖空金额达至967亿港元。中国证券市场在2010年3月31日开展了融资融券的试点业务，这是指有担保的借入资金买进证券，或者借入证券并卖出证券的信用交易。直至2011年11月25日由中国证监会批准常规实施，融资融券业务才由试点转为常规，所标的证券从原来的90只增加至285只，融券交易开始活跃起来。

根据上交所的数据显示，上证的卖空交易从2011年11月至2012年6月，平均每天卖空交易金额从0.96亿元增加至5.37亿元人民币，而平均每天卖空余量金额则从2.59亿增加至7.24亿元人民币。虽然在金额上有明显的增幅，但卖空率仍不足1%，与香港的约10% 比较仍有着很大的距离；而且卖空余量金额与卖空交易金额相差并不远，这意味着大部份的交易都采取即日平仓，不愿意把卖空头寸的风险暴露在时间上。

四、数据和变量

本文选定30只在过去6年间卖空交易量最多的股票，其中17只是纯在香港上市的H股，另13只是属于中港两地同时交易的AH股。因为AH股的A股在中国面对着不同的法规和卖空约束，当其A股在中国面对卖空约束放宽时，可研究其将对AH股产生什么影响。

本文把卖空交易量和相关的风险因素定义为以下的变量：第一，卖空量：LSST，是个股在卖空交易金额的对数；第二，卖空率：SSR，是个股卖空额与个股成交额的百份比率；第三，波动率：SPV，代表着波动性风险的股价波动率；第四，收益波动率：SRV，代表着方向性风险的5天收益率标准差；第五，非流动率：SIL，代表着流动性风险的非流动性指标。

五、中国融券业务的两个阶段

1、试点展开

首阶段是在2010年3月试点展开。Sharif et al.（2011）指出，中国A股和香港AH股之间的价差会显注的出现收窄，验证了Miller（1977）的股价被高估的说法。虽然融资活动极不活跃，但是允许融券交易的股价平均都出现下跌的现象，这表示融券活动对股价所造成的下调效应已超出了融资活动的推升力度；此外，流动性出现了收缩，买卖差价出现了扩阔。

由于一般的投资者皆没有私人信息，会选择避免要面对与私人信息者博弈的股票，这结果与才静涵和夏乐（2009）对香港市场1998—2005年的研究结果一致，显示引入卖空制度后，噪声交易者出于担心可能出现更高的亏损而变得谨慎和退出交易，引致交易量下降、流动性减少和信息不对称提升。这表示中国市场与香港市场早期所经历的发展过程相似。

2、常规实施

次阶段在2011年11月25日正式开通，常规实施融资业务。本文将探讨当中国市场进入次阶段时，AH股是否受其间接放宽卖空约束的影响。

为了避免可能的长假期或一月效应的影响，样本的范围将提取开通前和开通后各三个月的数据，进行分析比较。开通前取2011年9月至2011年11月的数据，而开通后取2012年2月至2012年4月的数据。分析比较的对象是17只H股和13只AH股。分析的变量包括了2个卖空易变量和3个风险要素的变量。为了要强调AH股相对于H股的变化，本检验参考Sharif et al.（2011）的分析方法，提取各AH股变量与H股均值之差距，对这些差距进行开通前和开通后的比较，检验AH股和H股在开通前和开通后是否表现显注的差异。

表1 对中国市场正式开通融券的前后变化

表1详列检验结果。对H股和AH股的各变量作直接比较，除了AH股的SSR没有显注的减少外，两组数据的变动方向基本一致，并不能够作出具体的结论。然而在最后部份，分析AH股与H股均价差距的变量，则可更有效地显示出AH股相对于纯H股的平均变动是否表现有差异。

AH股在开通后面对间接卖空约束的减少，卖空交易变量△LSST和△SSR都显注地较H股的变化有正向的增加，促使更有效信息释放。这一结果验证了Diamond&Verrecchai（1987）的“理性预期模型”中的卖空约束效应，卖空约束会改变卖空参与者的构成，约束的增加会促使不知情的投资者放弃卖空交易；中国市场的融券开通后，间接约束的减少改变了香港卖空者的构成，促使更多投资者参与AH股的卖空。

代表流动性风险的△SIL，在开通后其均值减少但中值增加，这并不能对SIL作启示性的结论。

代表方向性风险的△SRV和代表波动性风险的△SPV，其均值和中值在开通后都显注地同时减少。AH股在受到减少间接的卖空约束时，其方向性风险SRV和波动性风险SPV都较H股有减少，这表示市场上经常备受关注的波动性风险和方向性风险，都会因为受到间接放宽卖空约束的影响而降低。

基于放宽卖空减少约束，检验结果在股价波动的波动性风险SPV方面，结果支持陈淼和郑振龙（2008）等的说法，但却与其他对香港市场早期的研究结果相反。可见，香港市场的卖空交易随着时间的发展，已经日渐普遍和成熟，在面对卖空约束被放宽时会促进更多投资者参与卖空，发挥对方向性风险和波动性风险的正面收敛。

六、总结

在中港两地同时上市的AH股在两地市场面对着不同的法规，虽然在香港是卖空允许，但亦间接地受到其A股在国内市场卖空约束的影响。本文采用数据检验的实证结果显示，当中国市场放宽卖空约束时，其溢出的效应会对香港的AH股造成影响。AH股在卖空量和卖空率都表现得更加积极，间接的卖空约束被放宽，会促使更多投资者参与AH股的卖空；同时提高市场效率，个股的方向性风险、和波动性风险也都同时出现减少，对市场产生正面的效用。

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