创业板市场IPO定价对中国企业创新发展的影响

贺根庆，杨 琪，王 伟(中南财经政法大学，湖北 武汉 430073)

“创业板市场”又称“二板市场”，是相对于“主板市场”而言，专门为具有高成长性的中小型创新企业提供融资途径和成长空间的证券交易市场。现有比较成功的创业板市场主要有美国的纳斯达克市场(NASDAQ)、英国AIM、日本佳斯达克(JAS-DAQ)、韩国科斯达克(KOSDAQ)、加拿大TSX-X等①。一般来讲，创业板市场的推出是经济发展到一定阶段的必然产物，是对资本市场完善性的有效补充。

中国现有经济结构中高能耗、低技术、低附加值的情况非常突出，如何改变这种状况，实现经济结构的良性调整，从依靠低技术、低附加值为主的产业结构向依靠高新技术、高附加值为主的产业结构转型，已成为当今急需解决的问题。实践证明，发展高新科技企业，以增量创新企业带动整体经济结构的优化调整是进行经济结构调整的最佳路径。因此，建立支持高新科技企业发展的创业板市场成为必然。

中国基本完成股改后，比较完善地解决了历史遗留的股权分置问题。2009年，中国证券市场又先后推出了股指期货和创业板，随着中国证券市场的制度逐步完善，市场中的投资者构成、市场环境以及原有的投资理念相应发生了变化,市场的投资风格、投资理念和投资策略开始趋于多样化。在此背景下，研究创业板市场对中国证券市场发展的影响，以及创业板市场通过什么手段和方式来推进我国实体经济的创新发展，进而影响中国经济和社会的发展，具有很好的实用价值和现实意义。

一、文献综述

现有创业板对经济发展作用的研究，主要是从创业板的融资功能、完善资本市场、为创投资金提供退出机制等方面展开的，本文的研究方主要从创业板市场IPO定价对企业创新发展这一角度展开的，通过对比创业板市场和主板市场在IPO定价上的差异，来说明创业板市场对企业创新能力的认可，认识创业板市场对中国经济创新发展的重要引导作用。因此，对证券市场IPO定价问题的认识是这一课题研究的基础。

(一)国外研究的现状

定价问题是金融学三个核心问题之一，国外关于证券市场IPO定价的文献比较完善，主要包括定价的基本理论、估值模型和IPO定价效率研究三个方面，关于定价的基本理论主要有内在价值理论、资本资产定价理论、套利定价理论和期权定价理论；现有成熟估值模型主要有市盈率定价模型(P/E)、现金流量折现定价模型(DCF)、可比公司比率模型、股息增长定价模型以及Fama_French三因素模型等；IPO的定价效率主要通过计算股票上市首日的抑价水平来表现。Loughran、Ritter和Rydqvist(1994)研究表明,由于IPO发售机制的不同,新股的首日平均收益率会表现出一定的差异；Dawson(1987)[1]对香港的IPO定价进行了研究，发现同样存在抑价现象；Koh和Walter(1989)以及Taylor(1998)[2]从信息不对称、制度因素、所有权与控制权分离、投资者过度乐观等多个角度分别对新加坡和澳大利亚的IPO定价效率进行了研究。

(二)国内研究的现状

国内对IPO定价问题的研究主要有以下几个方面，一是制度方面的研究。例如林远宁(2004)在《我国股票首次发行定价方式的制度变迁》中通过对我国股票市场股票首次发行定价方式的演变进行总结,分析了我国行政性定价出现的原因、向市场化定价方式过渡的内在需求以及实行市场化改革后各主体的收益和改革的局限性,并提出了新股发行定价方式进一步改革的方向；吴长煜(2004)[3]在《我国证券市场新股发行定价方法演变及评述》中从制度演变的角度,揭示了我国IPO定价的市场化过程及其特征,指出我国IPO定价的市场化是一个必然趋势，并提出要适时引进准入注册制和改进新股发行定价机制。二是对IPO的定价效率进行研究。曹凤岐、董秀良(2006)[4]以沪深两市1997年1月至2004年8月的525只IPO企业作为样本，利用价值变量提取的主成分因子分析了我国股票IPO定价的合理性，研究表明我国股票IPO发行价格较市场价格更能反映公司内在价值，造成IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高；童艳、刘煜辉(2010)[5]对中国IPO定价效率与发行定价机制进行了研究，发现中国一级市场上存在着远高于成熟资本市场上的IPO抑价水平。三是对IPO定价影响因素进行研究。巴曙松(2004)[6]对我国证券市场成立以来新股定价方式的演变以及IPO影响因素进行了实证分析研究；吴江林、唐健、周孝华(2010)[7]利用增长期权理论建立了创业板公司IPO估值模型。

总的来讲，国外对IPO定价的研究从定价理论到定价估值模型，以及对定价效率的实证研究都比较完善，国内在此方面的研究主要是对定价制度的研究和定价效率的实证研究，即使有少量的定价模型的研究也不完善, 适用性不强。创业板市场是风险与创新、成长相伴而生的，对创业板市场IPO定价方式的研究，不仅要考虑传统的IPO定价机制内容，更要考虑创业板本身高成长性、高风险性的特点。目前，根据创业板市场IPO定价方式相对主板市场的不同，从分析创业板市场引导企业创新发展这个角度进行研究的文章尚未见到。

二、中国创业板市场IPO定价分析

创业板市场的定位确定了其与企业创新发展的必然关系，创业板市场的IPO定价合理会引导市场资金向具有竞争力的创新型企业、新兴行业转移，提高证券市场的资源配置效率，促进中国经济的创新步伐，加快中国经济的结构调整和产业升级的步伐。

(一)中国创业板市场IPO定价特点

主板市场中传统的估值模型主要依据IPO企业的现实价值，重点分析企业目前的盈利水平。创业板企业的无形资产比重高、成长性好、经营不确定性大，未来的利润回报一般是非线形的，根据目前的盈利水平、固定资产，运用传统的股票估值模型进行估值，已很难反映出企业真实价值，应充分考虑这些创新型企业的自主创新能力和成长性的价值。

依据创业板企业的价值特点，可以把创新型高成长企业的定价分为两部分，前一部分价值按照传统企业的估值模型进行评价，未来高成长性部分价值利用实物期权定价法进行估值。企业的高成长机会可以看做基于现实资产的看涨期权。创新型高成长企业主要是从事一种或者多种高新技术及其产品的研究开发、生产和经营业务的企业。相对于一般成熟企业，这类企业的显著特点就是未来的非线形成长和不确定性。这类企业一旦被市场所认可接受，便可以在短期内以极快的速度增长并迅速扩张，这一部分价值具有明显的期权特征。因此，采用期权定价模型进行估值，能够很好地代表创新型企业未来高成长性部分的估值水平。

由于创业板市场的定位和主板市场不同，其IPO定价方式也有别于主板市场，出于对创业板市场高成长性的期待，人们一般会对创业板上市企业高成长性增加较高的期权风险定价。创业板市场IPO定价方式中对拥有领先技术的创业板企业高成长性的估值认可，会引导人们增加对上市企业创新能力的重视，改变人们的操作思维，从而提升股票市场对上市企业创新发展的要求，促进企业的自主创新能力的提高。

(二)目前创业板市场IPO定价合理性分析

由于市盈率估值方法(P/E)比较简单方便，投资者常用这一方法来度量创业板定价合理性，提出创业板平均市盈率过高的疑问，对此要有正确的理解：第一，市盈率估值方法(P/E)适用于进入稳定发展阶段上市企业的定价，我们利用市盈率估价模型对上市企业进行估值判断，是在假定上市企业未来年度的每股收益保持不变的前提下进行的。对企业成长性的估值，(P/E)方法是通过提高市盈率发行水平来实现的，由于创业板上市企业的价值主要在成长性上，自然市盈率发行水平要远高于主板市场。换个角度讲，对每股收益的理解应该是未来年度每股收益的平均，而非当前单一年度的每股收益，市盈率的理解也应该是平均年度市盈率，而非当前的市盈率。这样，对创新型企业IPO定价时相对于主板市场的高市盈率水平就有了合理的理解。第二，创业板企业的价值包括传统的估值价值和未来高成长价值，这两种价值转换为市盈率来统一衡量，必然会形成高市盈率。利用市盈率定价模型(P/E)度量的创业板市场发行的高市盈率，显然是对企业当前每股收益体现的企业价值缺失的弥补。如果我们能够对创新型高成长企业未来高成长性部分进行合理的估值，用企业每股的实际价值来替换每股收益，那么市盈率定价模型(P/E)度量的创业板市场市盈率水平就会比现在大大降低。

统计显示，首批上市的28家创业板企业的发行市盈率(静态算术平均)达到56.6倍, 而2009年新股发行重启以来,整个A股市场的发行市盈率平均为38.13倍, 24家中小板企业的发行市盈率平均为37.68倍。显然创业板企业的IPO定价时的市盈率显著高于后两者市场市盈率的估值,并且第二批上市的8家创业板公司，其平均市盈率超过80倍。中国创业板企业的IPO定价估值是否合理引起了投资者的普遍关注。

1.创业板估值的“高”是相对于过去的“低”，过去的“低”并不是市场行为。从中国股票市场IPO定价制度历史演进的分析中可以看到，中国股票市场IPO定价制度是由行政定价向市场定价逐步过渡的，受行政低市盈率定价的惯性影响，主板市场IPO定价的估值水平一直不高，而创业板市场IPO定价是市场买卖双方通过市场因素充分博弈的结果。

2.海外创业板注重“新技术”行业,市场开拓都处于初级阶段,经营上容易大起大落,成长风险很高。与海外创业板关注点不同,为了保证国内创业板的顺利运行，国内创业板对先期上市的企业更加注重“高增长”行业，尽量将风险降低，由于未来风险较低，因此现阶段国内创业板的估值高于海外创业板。

3.各国的创业板市场PE值比主板市场均有不同程度的溢价现象,一般新兴市场的主板与创业板之间的PE值差异比成熟市场大，由于新兴市场的发育程度和估值体系不同于成熟市场，受投资者的认知水平、市场环境、法律制度等方面的影响，创业板的上市会受到热烈的追捧。中国创业板市场处于起步阶段，上市企业相对市场需求来讲属于稀有资源，市场需求量大于主板市场，从而推高创业板企业的估值水平，这一点可以从创业板市场认购的低中签率中得到验证。

4.对2004年～2007年间34家在纳斯达克上市的中国企业的发行市盈率进行统计,这些企业的发行市盈率平均为105.3倍。按这个水平作为标准来衡量的话,国内创业板公司的发行市盈率并不能算高。

通过分析中国证券市场的现状和对比海外创业板市场可以看出，现阶段中国创业板市场的估值是适合中国股票市场的，估值水平高于主板市场是投资者对创业板上市企业高成长性的预期下形成的，是投资者对拥有领先技术的创业板企业高成长性的认可。

三、创业板IPO定价对企业创新发展的影响

创业板对上市企业自主创新、科技进步等方面有着较高的评价标准，关注企业未来的发展空间，并且创业板市场的IPO定价中包含了对企业创新能力的估值，通过定价引导市场资金流向那些创新能力强的企业,为上市企业的创新发展提供了效率向导。

创业板的IPO定价是市场化的定价方式，得到了市场的广泛认可，创业板市场IPO定价对创新企业未来风险价值的认可，会刺激现有企业加大科技创新的投入，由于资本市场在经济发展中的特殊地位，作为一种信号传递，容易形成一种重视企业创新的社会氛围，创新型企业能够得到更多的社会资源来发展壮大，有利于改善创新企业的发展环境，促进中国经济整体创新能力的提高。创业板市场IPO定价方式中对企业高成长性的估值认可，也会影响主板市场对上市企业高成长性的重视，从而提升整个资本市场对上市企业创新发展的要求。同时，创业板市场IPO定价机制的创新也会促使主板市场尽快地建立起有效的约束机制和激励机制，利用市场化的发行机制进行价格发现，消除IPO市场的信息不对称，建立起对企业法人治理结构和发展较为理想的股权结构，促进证券市场的进一步完善和繁荣。

创业板的IPO定价方式，会直接为风险投资等股权资本市场的价格形成提供依据，显著提高风险投资等股权资本市场的资源配置效率，吸引风险投资向具有竞争力的创新型企业、新兴行业聚集。而企业在证券市场上的成功运作所带来的巨大刺激作用又以示范效应、倍数效应吸引更多的民间资本加入到创新发展的队伍中，大量社会沉淀资金转化为产业资本，带动相关产业的发展,推动传统产业的改造,从而促进中国经济整体发展水平的提高。创业板的IPO定价方式引导新生企业的投资方向，创业板的创新成长效应激励新生企业投资那些符合国家产业导向，具有高成长、高科技的自主创新型企业，这有利于我国的经济向高附加值、可持续方向转变，促进实体经济发展，增强国际竞争力。

四、实证分析

证券市场是个优化资源配置的地方，由于创业板市场代表的是创新发展，如果创业板市场能够对主板市场形成引导关系，就表示市场资金对创业板市场化的IPO定价的认同，对企业创新性和高成长性的认可，市场资金的方向选择也代表了证券市场的未来发展方向。本文利用最新的市场数据进行实证分析，验证创业板市场和主板市场的相互作用。

(一)样本选择及数据来源

本文选取上证成指表示上海主板市场(SH)，深圳综指表示深圳主板市场(SZ)，创业板指数(2010年6月1日正式发布)表示创业板市场(CYB)，样本范围为2010年6月1日至2011年6月30日,共得到3组各262个交易日数据，以上原始数据来源于分析家股票分析系统。

(二)相关变量的定义和计算

市场的日收益率定义为R=(In(Pt)-In(Pt-1))*100，其中Pt是第t个交易日的收盘价格。计算三个市场的日收益序列为：上证指数日收益(RSH)、深圳综指日收益(RSZ)和创业板指数日收益(RCYB)。

(三)实证检验过程

本文使用EVIEWS6.0，采用ADF方法依次对三个变量进行单位根检验，结果如表1所示：

表1 数据单位根检验

注：c、t、k分别表示截距、趋势、滞后期.

由检验结果可知，三个市场的价格指数都是非平稳序列，而三个市场的收益序列(一阶对数差分)均是在1%显著性水平上的平稳序列，因此可以对三个收益序列构建三元VAR模型，通过VAR模型进行脉冲响应分析和方差分解，深入分析中国创业板市场和主板市场的收益序列间的相互引导效应。

1.VAR模型的实证结果。如表2所示，利用LR、FPE、AIC、SC、HQ五种标准来确定VAR模型的最优滞后阶数。

表2 VAR滞后阶数最优标准

注：*表示对应准则下最优的滞后阶数.

运用多数原则，LR、FPE和AIC标准建议选择滞后1阶，因此建立三个收益序列VAR(1)模型。采用最小二乘法来估计该VAR(1)模型。结果为：

RCYB = 0.07*RCYB(-1) + 0.32*RSZ(-1) - 0.42*RSH(-1) + 0.11

RSZ = 0.14*RCYB(-1) + 0.02*RSZ(-1) - 0.14*RSH(-1) + 0.29

RSH = 0.21*RCYB(-1) - 0.47*RSZ(-1) + 0.32*RSH(-1) + 0.23

用特征方程检验VAR模型的稳定性，要求特征方程的根都在单位圆内才能保证VAR模型稳定。从表3可以看到建立的三元VAR(1)模型的三个根均在单位圆内，所以该VAR模型是稳定的，可以进行脉冲响应和方差分解等分析。

表3 VAR模型平稳性检验

2.Granger因果关系检验。使用EVIEWS6.0分别对RCYB和RSH, RCYB和RSZ进行两两之间的格兰杰因果关系检验，检验结果见表4。

表4 格兰杰因果关系检验结果

注：*表示在10%的水平.

由表4的检验结果可知，在10%的显著水平下，创业板是上海主板和深圳主板的格兰杰原因。通过创业板的过去可以解释上海主板和深圳主板的将来，因此，可以假设创业板对主板市场存在一定的引导作用。对此问题需要进一步进行脉冲响应和方差分解分析予以确认。

3.脉冲响应分析。脉冲响应函数描述的是VAR中的一个内生变量的冲击给其他内生变量当前和未来取值所带来的影响，通过脉冲响应函数可以得出某一变量的变动如何影响到其他变量，最终又反馈到自身的过程。据此可以判断某一外生的冲击对不同变量的影响效果。为了更清楚地认识创业板和主板市场之间的相互影响关系，运用脉冲响应方法进行外来冲击分析。图1～图3显示了此VAR模型的脉冲响应情况。

图1 RSH对各变量一个正的冲击的响应

图2 RSZ对各变量一个正的冲击的响应

图3 RCYB对各变量一个正的冲击的响应

从图中可以看到，模型中任一变量新息的外来冲击都会在未来4期或5期消失，这进一步证明了该模型的稳定性。各个市场t+1期对本身的t期一个标准差新息反应迅速，创业板为2.31，深圳主板为0.85，上海主板为0.55，这说明创业板对市场新信息的反应程度远大于主板市场。此外，从图1和图2中可以看出，创业板t期的冲击，会在t+1期对上海和深圳主板市场产生比较大的影响，并且对深圳主板市场的影响(1.34)大于对上海主板市场的影响(0.85)，这也是因为创业板在深圳市场上市，深圳主板市场和创业板的相关程度高于上海市场的缘故。相反，从图3中可以看出，创业板对上海和深圳主板市场的外来冲击的反映很小，这一现象证明了前面的假设，创业板对主板市场存在一定的引导作用。

4.方差分解分析。方差分解方法是Hasbrouck (1995)提出的一种描述系统动态的方法，方差分解主要是将向量自回归系统中每一变量的变动，按其变动的原因分解为与各方信息相关联的几个组成部分，从而表示出各种新信息对模型内生变量的相对重要性。因此，方差分解给出对VAR中的变量产生影响的每个随机扰动的相对重要性的信息。通过方差分解方法可以观察各变量对预测误差的影响比例。结果见表5。

表5 方差分解情况

从方差分解表可以看出，在预测10期内，RSZ和RSH对RCYB的解释能力比较弱，RSZ和RSH只能解释RCYB的0.19%和1.30%；而RCYB对SZ和RSH的解释能力比较强，能够达到71.20%和39.24%。这说明，沪深主板的变动对于创业板市场变动的解释能力很小，而创业板市场的变动对沪深主板影响较大。这和我国目前创业板市场受到市场资金的认可的现实是相符的，随着创业板市场的发展，创业板市场的创新发展理念得到了市场的认可。目前中国创业板市场对主板市场已经产生了一定的引导作用。

五、结 论

通过以上分析，可以得到以下结论：

(1)上市公司的IPO的价格在内部因素和外部因素的影响下，利益相关主体从自身利益最大化的角度出发，通过多方博弈形成IPO市场的均衡价格。但在不同的市场效率和经济环境下，IPO的定价会有不同，即使是同一市场的不同时期，IPO的定价也会有所不同。评价IPO的定价效率要考虑实际的市场环境。不过，根据证券市场的成熟度，逐步摆脱行政干预，用市场化的方式来发现IPO价格的方向无疑是正确的。

(2)对创新型高成长企业未来高成长性部分进行合理的估值，是创业板市场IPO定价的关键。要根据中国自主创新企业和成长性企业的特点，以风险定价能力为关键环节，改革和完善新股发行体制，优化市场的价格发现功能，进一步推进市场化的价格形成机制。

(3)创业板市场代表的是企业的创新发展，创业板对主板市场的引导作用会推动主板市场创新环境的形成。通过实证分析，我们发现现阶段的创业板市场的变动对沪深主板影响较大，对主板市场形成了一定的引领作用，发展创业板市场会推进我国实体经济的创新发展，进而影响中国经济和社会的发展。因此大力发展创业板市场，提高资本运行效率是中国资本市场的当务之急。

[1]Dawson S M. Secondary Stock Market Performance of Initial Public Offers[J].Journal of Business Finance and Accounting,1987，(5)：65-76.

[2]Taylor S，Greg W. Security Design and the Allocation of Voting Rights:Evidence from the Australian IPO Market[J]. Journal of Corporate Finance，Elsevier,vol.4(2),June,1998,107-131.

[3]吴长煜.我国证券市场新股发行定价方法演变及评述[J].辽宁大学学报,2004,(3)：30-34.

[4]曹凤岐,董秀良.我国IPO定价合理性的实证分析[J].财经研究,2006,(6):4-14.

[5]童 艳,刘煜辉.中国IPO定价效率与发行定价机制研究[M].北京:中国金融出版社,2010.

[6]巴曙松，等.中国股市IPO发行与定价方式的演变[R].调查研究报告,2004.

[7]吴江林,唐 健,周孝华.增长期权理论下创业板公司IPO估值模型研究[J].统计与决策,2010,(6):136-137.