中国股票市场与实体经济关联度研究——基于1991～2010年上证指数与GDP的数据

李 泉，陈瑾瑞(兰州大学 经济学院，甘肃 兰州 730000)

一、问题的提出

理论和实践表明，一个国家或经济体的经济发展状况可以用不同的指标来反映。国内生产总值(GDP)就是一个良好的指标，它表示一个经济体在一定时期内所生产出来的最终产品的市场价值。[1]国内生产总值这一常用的宏观综合性经济指标，既包括了精神产品的提供和商品服务的生产，也涵盖了不同层次产业部门的物质生产和服务价值及其经济流通活动，在一定程度上反映了一个国家实体经济的健康状态。与此相应，作为虚拟经济的一种形式，股票市场是以发行、交易流通股票为目的的场所，它是一个国家或地区经济与金融发展健康状态的指示器。一般而言，股票市场的良好发展可以形成景气的经济氛围，为企业特别是上市公司提供充足的资金；企业作为特定经济体的微观经济细胞，构成实体经济稳定运行的物质基础，企业发展能够为股票市场的良好发展提供重要支撑。基于这一逻辑判断，可以说股票市场的走势与一国GDP的走势基本一致，或者说，实体经济与虚拟经济之间可能存在某种相关度。梳理国内外关于股票市场与经济增长的已有研究，西方经济学家们对这两者之间的关系在理论和实证上还存在着一定的分歧；国内学者的研究从理论上阐述了股票市场在国民经济增长中的重要作用，并尝试性地运用回归分析及Granger因果检验法对两者之间的关系进行检验，并用协整检验来判断两者之间是否存在长期稳定的关系。[2]本文选取对世界经济具有重要影响的两大经济体美国和中国，分别考察作为发达市场经济国家和市场化改革步伐最大的发展中国家的GDP、股票市场的走势，并通过对比分析去发现不同国家在不同经济发展阶段实体经济与虚拟经济之间的关联关系。

二、美国经济与股票指数走势分析

股票市场规模的逐渐扩大、资本市场法律法规的逐渐完善以及有效的政府监管措施能够为股票市场在宏观经济中作用的正常发挥提供重要保障。美国作为发达的市场经济国家的典型代表，其金融市场和实体经济之间的关联性十分密切，接近于半强势有效市场的特征。在过去的一个世纪中，美国经济指数在反复震荡中不断上升，其股票道琼斯指数[3]也与美国GDP指数基本呈现正相关关系见图1、图2。

图1 1981～2000年美国道琼斯指数走势

图2 1981～2000年美国GDP走势

分析不难发现，美国经济在20世纪80年代至20世纪末，国内生产总值一直呈现稳步增长的态势，美国的股票价格指数也随着美国国内生产总值的增长而上升，较好地反映出实体经济与金融经济之间的正相关关系，即良好的经济发展可以带动虚拟经济的快速发展，股票市场的健康发展也给实体经济发展带来显著推动力量。

三、中国上证指数与GDP之间关联度分析

在20世纪90年代股票市场诞生之初，中国还没有正式确立市场经济制度。随着上海证券交易所和深圳证券交易所两个大型证券交易所的建立，股票市场的发展也经历了一个从小到大的过程。其中，上海证券交易所市值最大。数据显示，截止到2002年12月底，境内上市公司从1991年的14家增加到1 224家，增长了87倍；市价总值从1992年的1 048亿元增加到38 329亿元，增长了37倍；市价总值占国内生产总值的比例由1992年3.93%增加到2000年的53.57%。由此可见，中国的股票市场在整个国民经济中的地位日益突出，股票市场的发展状况与整个实体经济的发展密切相关：良好的实体经济基本上可以推动股票市场的健康成长，而不断壮大的股票市场也对实体经济具有明显的反作用力。因此，我们将中国国内生产总值走势与上证指数的相关分析分为两个阶段：第一阶段为1991～2000年，第二阶段为2001～2010年。

1.中国1991～2000年上证指数与GDP关联度分析

通过1991～2010年的上证指数变化与GDP走势的分析，我们可以发现中国经济发展的规律性与特殊性。[4]2001年以前，中国尚未加入世界贸易组织，国内经济受外部经济的影响较小，经济的风险主要来自自身；2001年中国加入世贸组织后，由于市场扩大以及世界经济一体化趋势日益加深，中国经济不再是一个独立的经济体，受到世界整体经济形势影响更加突出，对于股票市场的影响更是如此。第一阶段的走势分析见图3、图4。

图3 1991～2000年中国GDP走势

图4 1991～2000年中国上证指数变化趋势

仔细分析不难看出，中国的上证指数走势不完全依赖于实体经济GDP的走势，而是有着其特有的运行轨迹和规律：(1)1991～2000年，中国国内生产总值每年以平均9%的速度增长，经济总量平稳上升，即使在遇到亚洲金融危机的1997年经济增长依然强劲。强劲的实体经济没有带来股票市场的持续上升，股票市场在良好的实体经济支撑下却表现为反复震荡，说明中国的股票市场有其特殊的发展规律，与实体经济并未呈现完全正相关关系。(2)1991～2000年，由于各项法律法规的不完善，中国的股票市场很大程度上受到投资者的过度投机和追捧，上证指数的走势也受到人为因素如投资者的心理预期、违规交易的大量存在等影响较大，单纯依赖于GDP的影响程度较小。(3)同期，当股票市场走势出现异常时，国家有关针对股市政策的出台会引起股票市场的过度反应，如1999年6月，管理层允许三类企业入市，从而导致大盘跳空高开，上证指数大涨103.52点，涨幅6.59%。当年，政府出台了一系列利好政策，中国股市进入了空前的大牛市。(4)中国股市受本国经济影响程度远低于受世界经济的影响。例如，在1997年的亚洲金融危机中，大多数东亚国家的经济出现负增长，这对一些西方国家也产生了负面作用；中国经济在1997～1998年，国内生产总值依旧保持了8%的增长速度。究其原因，是由于中国尚未加入世界贸易组织，本国经济与世界经济之间还存在壁垒，外部经济的变化对其产生的影响要小得多。但是，另一方面，中国的股市表现并未同经济增长呈现一致关系，例如1997年底至1999年，受亚洲金融危机影响，中国香港股市大跌，进而导致中国沪深股市持续下跌，1998年8月17日六百多只股票中三百多只跌停；到1999年，沪深股市几乎全行业被套牢，许多股票跌破发行价。

2.中国2001～2010年上证指数与GDP关联度分析

2001年中国正式加入世界贸易组织，中国经济与世界经济的联系也越来越密切，中国经济与全球经济依存度在提高。2001～2010年上证指数与GDP的关联性见图5、图6。

图5 2001～2010年中国GDP走势

图6 2001～2000年中国上证指数变化趋势

从上图分析可以看出，加入世贸组织后中国经济继续保持了快速平稳的增长，但上证指数的走势与GDP的走势相关度很弱。这种弱度关联给我们透露的信息在于：(1)2001～2005年，中国国内生产总值从10.97万亿人民币增加到18.49亿元人民币，而上证指数一直处于震荡徘徊的局面，由2001年的2 073.48点震荡下跌到2005年的1161.06点。这期间，中国的证券市场正在逐步走向完善，国家相继出台一系列的政策，如2001年2月经国务院批准，中国证监会决定境内居民可投资B股市场。2002年6月，国务院又决定除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。2004年1月，出台了“国九条”《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。以上相关政策出台后，股市对此做出了一系列的反应，如2001年10月22日，证监会宣布国有股减持办法暂停，次日开盘股市就出现了井喷，当日沪市涨幅9.86%，数百只股票疯狂涨停。(2)2002年后上证指数受国际经济因素的影响远远超过国内经济实体对其的影响。2008年全球金融危机，美国与西欧国家经济陷入萧条，欧美股市大跌，市值蒸发一半。尽管中国经济在这次危机中也深受影响，但国内生产总值在危机的2008年依旧保持了8%的增长，同期中国的股票市场受其影响也很大，上证指数从2008年的最高点6000多点急剧下跌到年底的1820.81点。(3)上指指数受政策面的影响程度很大，管理层相关政策的出台会给股市带来很大的冲击，一个利好的政策会给市场带来上涨的动力，反之亦然。

四、结论与稳健性政策含义

股票价格波动与宏观经济发展水平之间的关系一直是经济研究中的一个重要问题，人们普遍认为宏观经济变量是股票价格波动的重要因素之一；资本的自由流动是促进资本要素的优化配置和提高资本市场运行透明度和竞争性的基本前提，良好的经济运行背景将为股市的发展提供有力的支撑。[5]经济发展的实践表明，当经济发展的趋势和人们预期不吻合时，就会出现经济的波动，从而也会影响到金融市场。面对因不同原因而发生的金融危机，市场主体都会对原有决策行为进行理性调整，使它能够更好地适应经济的发展。美国作为发达市场经济国家的典型，各项法律法规较为完善，其实体经济与股票市场在一定程度上存在显著关联；中国作为全球最大的发展中大国，市场经济确立时间较短，各项法律法规还有待完善，其股票市场的发展变化有其规律性，更有其特殊性。不仅如此，由于中国长期实施对金融领域的分业经营、分业管理体制，货币市场与资本市场发展严重失衡，客观上切断了货币市场与资本市场之间资金流出流入的渠道，导致在资本市场严重缺乏资金的同时大量资金却积压在货币市场，最终造成银行存差的不断扩大并引起银行流动性积压，进而可能引发银行流动性风险。[6]

面对世界经济一体化和金融市场创新的新趋势，鉴于证券市场目前的市场环境，中国必须进一步坚持市场经济制度改革，配合出台相关证券法律法规来规范市场秩序。基于股市的走势受政策的影响，一个利好或利空都可以使市场过度反应，表明上证指数与GDP的关联度极低，我们很难从GDP的走势判断上证指数的走势。在世界经济一体化的影响下，中国证券市场受世界经济金融形势变化的影响逐步加大，但实体经济始终保持了稳定较快增长，这是中国经济发展主要的特征。股票市场不仅仅是为实体经济发展进行融资，更重要的是为实体经济的发展提供“晴雨表”的功能。因此，为引导不同投资主体进行理性投资，优化投资者结构，促进以机构投资者为主的投资群体的形成，通过培育和凭借机构投资强大研究实力、科学投资方法和理性投资决策，继续发展证券投资基金，拓展基金公司的业务范围和业务模式，在深度推进金融体制改革和推动金融产品创新、业务创新、组织创新的过程中，积极创造条件吸引保险资金、社会保障资金和其他机构投资者，逐步增加它们在资本市场的参与程度，为中国金融市场稳妥发展提供积极因素。面对未来的经济波动和更多的市场不确定性，没有人能够精确地预测未来，但是我们的宏观调控与政策制度安排可以让经济波动幅度最小化；金融市场对于实体经济发展来说是一把双刃剑，它不仅仅是给实体经济发展注入了新鲜血液，也为我们探索更好的经济发展路径与模式提供了重要借鉴。

[1]高鸿业.西方经济学(第五版)[M].北京：中国人民大学出版社，2011.

[2]关 伟，马 进.我国股票市场与GDP关系的实证分析[J].经济理论与经济管理，2006，(6):36-39.

[3]道琼斯工业指数[EB/OL].http://baike.baidu.com/view/141112.htm，2010.

[4]中国统计年鉴(2009)[M].北京：中国统计出版社，2010.

[5]刘 晓,肖 楠,伍海华.我国股票市场与GDP的灰色关联度分析[J].现代商贸工业.2007，(11):119-120.

[6]胡书东.中国经济现代化透视[M].上海：格致出版社、上海三联书店、上海人民出版社，2010.