基于供需匹配视角的外汇衍生品市场分析---以大连市为例

张宏燕,曲艺芳

(中国人民银行大连市中心支行国际收支处,辽宁 大连 116001)

一、引 言

2010年6月,为了防止人民币汇率问题在 G20峰会上被西方国家政治化,中国人民银行宣布重启人民币汇率形成机制改革.与2005年7月至2008年6月"汇改"实施效果相比,此次"汇改"实施过程中人民币汇率呈现出较为明显的双边波动特征.以 2010年6月至2010年12月人民币汇率走势为例,这一期间人民币对美元汇率最大单日升值幅度为0.43%,接近0.5%的波动上限,最大贬值幅度达到0.36%.人民币汇率波动加剧增加了外贸出口企业面临的汇率风险.在这种情况下,外贸企业尤其是缺乏议价能力的广大中小型出口企业迫切需要有效的风险对冲手段以规避汇率风险.

人民币汇率形成机制改革的重新启动使得发展人民币外汇衍生品市场再次受到了决策部门和理论界的关注.然而,从目前我国外汇衍生品市场现状来看,其运行效果并不理想.一方面,在政府的主导下,商业银行外汇衍生产品种类不断完善.2010年4月,在已有的远期结售汇和外汇掉期交易的基础上,中国外汇交易中心推出了外汇期权交易,标志着我国外汇衍生品市场已经形成较为完整的基础衍生产品结构体系.另一方面,市场对外汇衍生品的有效需求不足,大部分外汇衍生品种成交量很低.即使对于国内外汇衍生产品中成交量最高的远期结售汇品种而言,其交易规模与即期外汇交易相比仍然过小.外汇衍生品市场这种运行现状显然与广大外贸企业规避汇率风险的潜在需求相矛盾,并且也违背我国建立外汇衍生品市场的初衷.那么,究竟是什么原因导致外汇衍生品市场目前令人尴尬的运行现状呢?

已有研究大都从全国视角研究外汇衍生品市场的运行情况,但是我国地区发展不平衡的特征可能会影响研究结论的适用性.基于此,本文以大连市外汇衍生品市场为研究对象,从外汇衍生品市场供需匹配的角度对外汇衍生品市场运行现状中存在的问题进行解释.在研究过程中,并没有采用传统的供需比较的研究方法,而是从市场运行现状入手,并结合大连市的外贸产业结构和地区分布特征对该市外汇衍生品市场供需匹配情况进行判断,并在此基础上得出研究结论和相关政策建议.

二、外汇衍生品市场的历史沿革及大连市的现状

1.外汇衍生品市场的历史沿革

我国外汇衍生品市场是在中央政府主导下成立并逐渐得以发展的.在全国一盘棋的统一安排下,外汇衍生品市场在各省市同时推进.因此,对大连市外汇衍生品市场历史沿革的回顾实际上就等同于对整个中国外汇衍生品市场建立和发展路径的回顾.

实际上,中国最早的外汇衍生品交易开始于改革开放初期.1982年,中国银行正式获得监管部门批准从事代理客户进行基于真实交易背景的远期外汇交易.1992年,中国开始在沿海地区实行外汇期货交易试点,但因投机盛行以及大量的逃汇和套利行为,外汇期货交易被叫停.1997年4月,中国银行率先获得了远期结售汇业务的许可,从而拉开了建立我国外汇衍生品交易市场的序幕.2005年8月,在人民币汇率形成机制改革的背景下,中国人民银行允许具备一定资质的银行从事外汇掉期交易. 2011年4月,中国外汇交易中心又推出人民币对外汇期权交易,标志着我国外汇衍生品市场已初步形成完整的基础汇率衍生品体系.

截至目前,我国已初步形成了以远期结售汇、外汇掉期和外汇期权等外汇衍生工具为基础,以银行对客户市场和银行间外汇市场为依托,以银行类金融机构和大中型企业为市场参与主体的外汇衍生品市场体系.

2.大连市外汇衍生品市场现状分析

目前,大连市共有35家外汇指定银行,24家银行的126家分支机构具备开办远期结售汇业务资格,14家银行的50家分支机构具备开办掉期业务资格,1家银行正在进行期权业务资格申请.从实际运行情况来看,大连市外汇衍生品交易呈现下列特征:

(1)外汇衍生品交易规模小,品种单一.目前,大连市外汇衍生品以远期结售汇为主,自2006年以来,远期结售汇交易量年均增长1.1倍,占全部外汇衍生品交易量的98.7%.但与即期结售汇相比,规模仍然较小,年均远期结售汇签约额为32.3亿美元,仅为即期结售汇交易量的11%(见图1).2006年至2010年共发生5笔人民币与外币掉期交易,履约额合计1.47亿美元.据了解,目前尚无企业咨询期权业务.

图1 2006-2010年大连市远期结售汇业务量

(2)交易主体以中资银行和大型生产型企业为主.自2006年以来,大连市国有商业银行的外汇衍生品业务发展较好,业务量排前三位的分别是建行、工行和中行,建设银行和工商银行外汇衍生产品的履约额占全辖的53%,股份制银行占比为22%,外资银行占比为16%.使用外汇衍生产品的企业大多为大型制造业企业,STX(大连)造船有限公司、中远船务工程集团有限公司和大连船舶重工集团远期和掉期履约额占全辖的比重为35%.

(3)美元仍是主要交易币种.在外汇衍生产品的交易币种选择中,美元仍占有主要地位.数据显示,美元交易份额约占外汇衍生产品交易总量的90%左右.此外,按部分客户结算要求,欧元、日元的衍生交易也偶有发生.

(4)签约期限多集中于1年以上.2006年以来外汇衍生产品的签约期限结构为:期限为7天～ 1个月、1～3个月、3～6个月、6～9个月、9～12个月和1年以上的外汇衍生品成交量占比分别为6%、14%、8%、15%、18%和39%.1年以上的外汇衍生产品最受欢迎的主要原因是收付款周期长的造船类企业外汇衍生产品的交易量占比较高.

三、大连市外汇衍生品市场供需匹配程度分析

衡量外汇衍生品市场的供需匹配程度的常规方法是获得外汇衍生品供给和需求两方面的数据,将这两方面的数据放在一起进行对比,从而判断两者最终的匹配程度.其中,外汇衍生品市场供给方面的数据比较容易获得,可以通过查询所有具有从业资质金融机构的产品目录、交易成本以及成交数据的办法得到较为翔实的数据.但是,外汇衍生品的需求难以准确衡量,已有的成交数据只能反映最终得到满足的那部分企业的需求情况,而无法衡量所有企业对外汇衍生品的潜在需求.基于此,本文摒弃常规的供需匹配程度研究方法,从外汇衍生品市场交易现状出发,将交易现状与地区用汇企业产业结构特征结合起来,对大连市外汇衍生品市场的供需匹配情况进行判断.

1.交易品种不匹配

2007年国际清算银行公布的第五次调查结果显示,全部外汇衍生品交易中,场外衍生品交易占全部衍生品交易的98%左右,远高于交易所外汇衍生品的交易量.外汇远期和外汇掉期交易量占场外外汇衍生品交易量的比重很大,货币期权占比最小.其中,外汇远期占比14%左右,外汇掉期占比73%左右,货币期权占比8%左右.而大连市中心支行对辖内企业和银行使用外汇衍生产品的调查显示,大连市企业多倾向于远期结售汇交易,掉期交易成交量很少,期权业务尚无人问津.其中,远期结售汇作为最早开展的外汇衍生交易品种,受到大连市外汇衍生品市场参与主体的青睐.外汇期权业务由于刚刚推出,期权交易制度尚不完善,加之市场参与者对其认知需要一个过程,因此暂时的无人问津也在意料之中.而外汇掉期交易作为外汇市场交易量最大的交易品种,其在大连的成交量却少得可怜.这主要是由于与国内其他沿海开放城市类似,大连也以出口贸易为主.从外汇衍生品交易实行的实需原则来看,办理人民币与外币掉期业务的条件之一是必须有两笔符合实需原则的资金流,但是大连地区的外贸出口以一般贸易为主,企业出口收入量远高于进口付汇量,上述规定使纯出口收汇型的企业不具备使用人民币与外币掉期业务的条件.从收益情况来看,掉期业务在锁定汇率风险的同时也锁定了汇率变动可能带来的预期收益,不具备放大收益的能力,因此吸引力不如具备杠杆效应的期货和期权业务.

2.交易主体不匹配

目前大连市使用外汇衍生产品的企业大多为大型制造业企业,如STX(大连)造船有限公司、中远船务工程集团有限公司和大连船舶重工集团等.这些企业规模较大,具备较高的风险承受能力和议价能力,即使不参与外汇衍生品交易,也能通过销售价格的适当提高以及合同附加条款等方式弥补汇率波动带来的损失.另外,大型企业还可以通过设离岸分支机构的方式通过离岸NDF交易对冲汇率风险.但是,对于大连市广大的中小型外贸企业来说,它们多依赖于订单贸易,议价能力低,只能被动接受国外买方的报价.货币结算期间的汇率变动会严重侵蚀这类企业的经营利润,致使企业面临破产倒闭的风险.因此,这类企业往往对使用外汇衍生品对冲汇率风险具有更为强烈的潜在需求.但是从目前来看,中小型外贸企业显然被排除在外汇衍生品市场之外.

3.交易币种不匹配

从交易币种来看,美元交易份额在外汇衍生产品交易总量中占有绝对比重,这主要是目前我国进出口贸易多使用美元报价所致.当美元汇率稳定时,采用美元报价有助于降低汇率风险.然而,在当前美元汇率持续下跌的情况下,美元报价将降低进口商的换汇成本而增加出口商的换汇成本.在这种情况下,国外进口商更倾向于美元报价,而国内出口商则倾向于人民币报价,一个折中的方法是直接使用出口目的地的本币为结算货币.从大连贸易伙伴的区域分布来看,日本、东盟、欧盟、美国、中国香港地区、韩国是六大主要出口市场,美国仅排在第四位.但从目前外汇衍生品的币种构成来看,仅包括美元、欧元和日元三个币种,相对单一的外汇衍生品币种结构限制了商业银行根据客户需求提供汇率对冲的灵活性.

4.交易期限不匹配

2007年国际清算银行公布的第五次调查结果显示,期限在1周至1年以内的外汇远期和外汇掉期交易分别占其全部期限交易量的54%和77%左右,而期限在1周之内的外汇远期和外汇掉期交易分别占其全部期限交易量的43%和22%.由此可见,外汇衍生品交易的短期化特征较为显著.从我国外汇衍生品期限分布来看,1年之内的中短期产品较为丰富,但是其交易量却并不高.而1年期以上以及更长期的交易品种供给有限,但是其成交量却占有最大的比重.这主要是因为目前市场上对人民币汇率走势的预期可概括为两种:一是短期稳定,二是长期升值.反映在外汇衍生产品的供求关系上,就是短期衍生产品供给多,需求相对不足,长期产品供给缺乏,难以满足长期需求.一方面,大多数市场参与者认为,我国汇率改革坚持的是主动性、可控性和渐进性原则,短期内央行不会让人民币大幅升值.因此,企业等经济主体对短期(1年期以下)汇率风险规避产品的积极性不高.加上利用衍生金融工具避险要付出成本,更是制约了企业衍生交易的实际发生.另一方面,大多数企业认为,人民币长期将呈升值趋势.但由于其中含有更多的不确定性,因此对长期外汇衍生产品的需求也多是潜在的需求.即使部分企业有需求,也因为大部分外汇衍生产品都以1年期以内为主,也不能很好满足它们对外汇衍生产品1年期以上的需求.

基于以上分析,笔者认为大连外汇衍生品市场在交易品种、交易主体、交易币种和交易期限方面存在较为严重的供需不匹配现象,这种不匹配造成了大连市外汇衍生品市场供需失衡的经济后果.

四、大连市外汇衍生品市场供需失衡的成因分析

1.实需原则抑制了潜在参与者对外汇衍生品的需求

目前,在我国从事外汇衍生品交易的企业都要满足实需原则.实需原则对外汇衍生品市场的影响体现在以下三个方面:一是实需原则只允许那些有贸易背景的企业进入外汇衍生品市场,相当于人为地提高了市场的准入门槛,而实际上不只是贸易企业有避险需求,个人和民间金融机构同样有规避汇率风险的诉求.二是在贸易过程中,出口企业(或进口企业)往往就同一币种面临同一方向的汇率风险,因此可能形成同样的汇率预期.在我国出口导向型经济体中,如果大量的出口企业都对人民币汇率升值进行对冲,而没有足够的进口企业接盘,就可能导致外汇衍生品市场出现流动性不足的情况.三是对外汇掉期交易这一具体交易品种而言,实需原则要求贸易企业有两笔币种相同、金额相等、时间错配的外汇收入和外汇支出,这对企业外汇收支配比的要求程度较高.一般来说,一个贸易企业或者是以进口为主,或者是以出口为主,进出口平衡的情况较少.因此,实需原则是导致外汇掉期交易清淡的主要原因.

2.人民币汇率单边升值制约了外汇衍生品交易进一步扩大

自从2005年7月人民币汇率形成机制改革以来,人民币一直处于单边升值的态势.尽管从2010年6月"汇改"重启到2010年年底的半年时间内,人民币呈现双边波动特征,但进入2011年以来,人民币汇率又回到了渐进单边升值的老路上.在人民币单边升值压力下,外贸企业通过外汇衍生品交易将风险转移给作为外汇衍生品提供方的商业银行.由于商业银行缺乏有效的风险对冲手段,只能通过两种方式弥补汇率变动可能造成的损失:一是提高交易成本,通过交易成本的提高弥补汇率损失;二是通过结汇的方式将汇率风险再转移给中央银行.这就造成两方面的后果:一是外汇衍生品交易成本居高不下,使得中小型外贸企业在考虑成本收益后不愿意使用外汇衍生品对冲汇率风险.另外,人民币汇率单向波动导致的风险积累也降低了商业银行提供外汇衍生品的积极性.二是在强烈的本币升值预期下,商业银行通过向中央银行结汇的方式将汇率风险进一步向上转移,而中央银行以外汇储备增加的方式被动地承担了汇率风险,并为此付出巨大的成本,宏观经济政策因此也受到极大制约.2011年4月,中国外汇交易中心推出外汇期权交易,进一步完善了外汇衍生品市场的交易品种.与之前推出的远期、掉期等汇率避险工具相比,期权的买方需提前支付一定数额的期权费,期权费是企业为消除汇率变动损失而付出的成本,在汇率波动幅度较大的情况下,企业的期权费可以从汇兑收益中得到弥补.由于目前人民币对美元汇率呈现单边升值趋势,且市场普遍预期未来一段时间将持续这一趋势,这种情况下,到期的即期汇率很有可能低于执行价格与期权费率之和,看涨期权买方将白白损失期权费.因此,企业不愿意使用期权交易对冲汇率风险,导致期权交易一直处于较为冷清的状态.

3.金融机构外汇衍生品服务能力欠缺阻碍了外汇衍生品市场长期健康发展

具体表现在以下三个方面:一是外衍生品定价能力不足.目前外汇衍生品种只有远期和掉期是自主定价,其他类型的外汇衍生产品的报价大都来自国际银行,国内银行只发挥分销商的功能.尽管这种方式有助于国内银行规避汇率风险,但是也将提供衍生品服务的高额利润让给了国际银行.即使对于自主定价的交易产品来说,中国利率市场化程度较低导致的无风险利率指标缺失,也会降低这些交易品种的定价效率.二是银行风险管理手段缺失.以远期结售汇为例,其风险管理手段包括直接在远期市场平盘和在即期市场反向操作两种方式.一方面,在人民币单边波动预期下,远期结售汇市场流动性不足,"单边市"特征明显.在这种情况下,银行业积累的大量同方向的风险敞口难以找到交易对手.另一方面,按照利率平价理论,银行在进行一笔外汇远期交易的同时需要拆借一笔本币或外币并在即期市场结售汇.但是在当前资本项目尚未完全开放的条件下,各商业银行外币拆借受到外债指标限制,并且拆借的外币也不能随意在外汇市场结售汇.三是组织架构和经营模式严重滞后.一方面,目前国际银行在组织架构上早已实现从以分行为运作中心的横向管理模式向以产品条线为中心的纵向管理模式转型,而国内至今仍实行客户经理的一站式服务.一站式服务下,单一的客户经理对所有银行业务的把握很难做到面面俱到.而外资银行实行的专业团队式服务,能迅速地对市场状况作出反应,从而为客户提供更为周到的服务.另一方面,目前各商业银行分支行只能在总行授权范围内办理外汇衍生品交易,在外汇衍生品营销方面也仅局限于总行开发的产品种类,无法视不同客户情况分别定价和设计产品.

五、促进外汇衍生品市场完善的政策建议

基于上述分析,本文提出如下完善外汇衍生品市场的政策建议.

(1)加强市场基础建设,增加人民币汇率弹性.一是继续推进人民币利率市场化,实现各种利率产品定价的市场化,促进货币市场形成市场化的各期限结构的基准利率体系,为外汇衍生品的合理定价创造条件.二是进一步优化人民币汇率形成机制,增强人民币汇率弹性,增加市场双边交易的活跃性.

(2)在条件成熟时逐步放宽对真实贸易背景的限制.建议在风险可控的前提下,逐步取消外汇衍生品交易实需原则的限制,逐步引入投机性交易,让更多的微观主体参与外汇衍生品交易,使外汇衍生品市场能够接近均衡的汇价走势,真正反映市场预期,体现衍生产品的价格发现功能.同时,不再局限于对单笔交易进行套期保值,银行可以根据企业总体资金状况对其总的风险头寸进行套期保值,以利于企业实施统一的风险管理.

(3)提高银行开发外汇衍生产品的业务能力,满足企业防范汇率风险的需要.银行应在政策规定范围内,对已有的外汇衍生产品进行组合和创新,完善品种结构,增加有效供给,满足涉外企业规避汇率风险的个性化需求.重构商业银行产品服务体系,实现由一站式服务向专业团队式服务的转变.同时,总行应授予分支机构开发和营销外汇衍生产品的权限,以利于各地根据企业外汇收支状况灵活应变,增加交易的灵活性.

(4)深入开展外汇政策宣传,提高企业规避汇率风险的意识.外汇管理部门要进一步加大对企业规避汇率风险的宣传和辅导力度,协同银行通过举办外汇衍生产品推介会等形式,把汇率风险意识渗入企业合同签订、结算方式和产销进度等各个环节,引导企业建立运用外汇衍生产品工具规避汇率风险的意识.

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