全球交易所并购浪潮对中国交易所的影响

于 君,张学文

(东北财经大学 金融学院,辽宁 大连 116025)

一、全球交易所并购浪潮的背景因素

随着国际金融危机阴影的散去,在国际经济形势逐步复苏的宏观背景下,沉寂了一段时间的全球交易所并购浪潮有卷土重来之势,且势头更为迅猛. 2000年以前,全球交易所的整合主要是在一国(地区)内部进行的.而到2000年后,这种整合的趋势开始跨越国界,交易所之间的跨国并购在全球资本市场全面展开.从2010年10月开始,全球出现了新的一轮交易所合并浪潮(见表1),这些合并对国际资本市场产生了巨大的冲击,世界范围内的交易所竞争格局也许将因此发生巨大变化.

表1 近年来全球交易所合并情况

这次全球交易所并购浪潮并不是个别现象,它的发生离不开全球经济和金融一体化进程的加深及交易所行业发展中出现的新因素.

1.全球经济金融一体化带来的资本全球化趋势

全球交易所并购浪潮是全球经济一体化以及金融市场一体化发展到一定程度的结果.资本全球化使得资本能够突破国界、地域限制自由流动,而全球范围内的激烈竞争,迫使交易所不断通过整合扩大规模,降低运营成本,增强竞争能力.从20世纪末到21世纪以来,全球经济、金融发展越来越趋向于一体化是全球交易所并购潮的原因.由于一体化进程的加深带来的这一轮交易所行业并购潮力度也更强.

2.网络信息技术创新带来的交易方式革新

网络技术的发展使得电子交易方式的普及成为可能.电子交易方式使得证券期货交易的速度得到了极大的提高,并消除了传统大厅交易的时空限制和信息流动障碍.从理论上说,在交易方式全部实现电子化后,其交易系统的服务可延伸到世界每一个角落,具有几乎不受限制的跨界服务的覆盖能力,如果不考虑竞争因素,其扩张可以是没有边界、没有止境的.交易的电子化为交易所的合并提供了便利,起到了推动作用.

另一方面,在过去几十年里传统交易所受到了各种新兴电子替代交易系统的巨大挑战和挤压,市场分割不断流失.这些系统包括电子交易系统、买入市场和"黑池"等在内的替代交易系统(ATS).替代交易系统是指在交易所之外的证券交易,属于"场外暗箱操作".特别是所谓"黑池"等另类交易平台的迅猛发展使传统的交易所公开市场感受到很大的"危机".相关数据显示,由于各类"黑池"的存在,纽交所和纳斯达克市场上的股票交易在全美股票交易总量中的占比从2006年的约74%下降到2010年的约51%.而在欧洲,2010年"黑池"交易占证券交易总量的近四成.面对竞争日趋激烈的交易所行业,在上市公司、投资者和市场压力面前,传统交易所不得不寻求变革之道.

3.交易所之间的优势互补及拓展市场容量的需求

经过多年的经营和积累,欧美各大交易所各自精心造就了自身优势.如最近参与并购的德意志交易所在清算业务上占有优势,纽约泛欧证券交易所在欧洲各国具有广阔的经营网络,伦交所是欧洲最大的现货股票交易市场.各交易所在进行相互并购时,可以把各自优势业务结合在一起,形成优势互补效应,在交易品种和规模上有着全面的市场优势,更容易受到上市公司和投资者的青睐.

4.寻求更大规模效应及市场份额的需要

由于交易所所在地区或国家的资本市场容量有限,为了寻求更大规模效应及市场份额,交易所的跨国并购与整合可谓是一条捷径.若德意志交易所和纽约泛欧证券交易所合并成功,将组成一个全球性的巨型交易所运营集团,成为全球最大的商品、能源及资源企业上市基地.合并之后公司交易总量将超越20万亿美金,约占全球股票市场价值的36%.

二、全球交易所并购浪潮的主要驱动因素

从外部看,全球经济逐渐步入复苏轨道,给行业整合提供了更好的外部环境.从内部看,压缩成本、扩展交易平台、开发衍生品等竞争压力的加大,让各交易所有了整合发展的迫切需要.从全球化角度来看,交易所整合是发展的必经之路,且这一进程将持续加速.

1.利用规模经济效应带来成本节约,提高交易所核心竞争力

(1)在电子化交易下,交易所的业务具有规模经济效应.经营规模越大,其抗风险能力就越强,经营就更加稳健,容易获得一种大而不倒的地位;同时,证券交易具有的边际成本递减规律使得大规模经营能够有效地降低其服务的平均成本.这两点对上市公司和投资者来说非常具有吸引力.经济规模的扩大不但不会令交易所的成本大增,反而更有利于投资者进行交易,令交易量增加,有助于降低买卖差价,增加市场流动性.

(2)交易所并购整合带来的另一个优势是成本上的协同效应.纽交所与德交所合并后,规模的壮大、资源整合产生的成本降低等相关协同效应都将显现,这些都将立竿见影地提升两家公司的调整后利润,主要是通过更为简化的IT基础设施、清算程序以及集成的资本市场来增加市场范围内买卖双方的效率,以及改善业务组合,加强有更高收入和利润增长前景的补充业务.通过技术和后援平台整合,以及在不同交易所间共享资源,预计这次合并所产生的协同效应将在3年内显现,具体而言,合并后将每年节约约4.12亿美元,这相当于整合后的公司1/5的税前收益.

2.获得新的利润增长机会

(1)交易所合并将拓展资本市场容量.目前,全球主要的交易所几乎都已经实现了公司化改制和挂牌上市,交易所经营形式已趋于赢利导向.由于一国(地区)市场的发展容量总是有限的,因此国际主要交易所纷纷将目光投向国外,希望通过并购来获得新的业务发展机会.国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松也认为交易所合并的直接压力之一便是市场增长缺乏动力转而拓展新的市场,亚太地区2010年股票交易量增加5%,吸引了2万多家公司上市,而美国减少0.8%,合并无疑会带来更多生意.急欲摆脱国内市场发展容量限制的交易所,大都热衷于采用跨国并购这一短期内迅速扩展业务的捷径.

(2)交易所合并将提供多元化产品服务.以保险基金、养老基金和投资基金为代表的机构投资者所要求的交易技术和策略日益复杂化,除对不同类型交易机制的需求不断增加外,对各种类型的金融产品也产生了更多的需求,从原先投资、投机性需求转变为避险、套利性需求.交易所合并能够更好地满足这些交易需求.德意志交易所和纽约泛欧证券交易所合并后,将成为全球最大的商品、能源及资源企业上市基地,控制11个金融衍生品市场.投资人可在一家交易所内,从事股票、期货、期权等各种金融商品的买卖,不仅可以提高投资者买卖商品的方便性,也可降低其买卖成本.对于交易所而言,不仅容易统筹管理,提高各方协调的效率,加强跨市场的风险管理,也可大幅降低管理成本,进而提升其竞争力.

(3)衍生品市场将是交易所重点发展的市场.对于交易所行业来说,衍生品是成长最快的业务单元.这是因为股票可能进行跨平台交易,期货只能在相应的交易所进行清算.所以,目前交易所的利润增长动力主要来自金融衍生品.现在纽约泛欧运营股票业务的利润为35%,比起对贡献了总收益中55%的基于原生资产价值的衍生品合约来说,股票业务的重要性显然在慢慢衰退.除提供多元化产品服务外,交易所的合并还有利于将交易、结算和信息资讯等证券价值链功能进行整合,以提高交易所的服务能力.

3.谋求全球市场24小时交易平台的先发地位

如今,资本市场最流行的话题就是,"全球7天24小时无休的交易平台".在资本全球化的大背景下,投资者需要降低交易成本并拥有跨时区买卖证券的更多渠道.世界主要证交所都在努力打造全球24小时不间断证券交易市场.从技术上讲,实现全球资本市场24小时不间断交易模式的时机已经成熟.全球资本市场24小时不间断交易模式可能会比人们的预期要来得更快.

进入20世纪90年代后,信息技术的飞速发展使时空观念不断淡化,经济全球化的进程对证券市场整合提出了现实要求.那些有全球影响的公司希望自己的股票在全球各地24小时都能交易,在世界各地以较低成本筹集资金.进行多元化投资的机构投资者希望获得整合性交易服务和全球性投资机会,能快捷、低成本地管理各种复杂交易和投资策略.在严峻的竞争形势面前,传统交易所需要通过市场整合来加强自身的竞争优势.

三、全球交易所并购浪潮对中国交易所的影响及启示

1.对中国交易所的影响

(1)大型交易所的跨境整合将对未来全球交易所竞争版图产生深刻影响.当少数交易所成为主导全球市场的核心力量,从而形成一定意义上寡头垄断的产业格局时,其他新兴交易所将被外围化、边缘化.短期内我国交易所参与国际并购的可能性甚微,但长期来看若我国交易所行业不加快改革与创新步伐及市场化、一体化进程,则面对国际交易所的竞争,我国资本市场将面临边缘化、空洞化的危险,而我国交易所也将沦为二三流角色.

(2)国际交易所并购后核心竞争力的提升将分流我国优质上市公司资源,造成国内资本市场的空心化和边缘化.目前众多国际交易所纷纷在中国、亚洲其他地区设点或者与一些国家合作创建交易所,加大力度吸引包括中国在内的亚洲投资者.如芝加哥商品交易所(CME)在新加坡设立办事处推广其GLOBEX交易系统;芝加哥期货交易所(CBOT)加大了在亚太地区拓展市场的力度,2010年与新加坡交易所建立联合亚洲衍生品交易所(JADE)并推出橡胶期货合约等.可以看出,未来交易所对于上市公司资源的竞争不可避免.

(3)国内许多投资者和现货企业已经通过合法的或地下的通道参与到国外证券期货交易中来.在此形势下,国际交易所先进技术手段的采用、全球化战略的推进和对亚洲地区的拓展,无疑将会进一步吸引包括中国在内的亚洲投资者参与,这势必会分流国内投资资本和客户资源.中国大中型优质企业的大规模境外上市,加剧了国内资本市场的空心化和边缘化,导致市场稳定性大幅失衡,资源配置功能下降,加剧了市场发展的恶性循环.

2.对中国交易所发展的启示

在国内经济已融入国际市场的今天,中国证券和期货市场要想在国民经济发展中发挥应有的作用,融入国际市场参与竞争和分工是必然的趋势.而如何未雨绸缪,加快自身发展,迎接未来市场国际化的机遇和挑战,国外交易所全球整合的新形势无疑给我们提出了一个极为紧迫的课题.

(1)全球交易所并购浪潮为我国提供了很有价值的借鉴,就是寻求合适的发展途径,尽快提升交易所的核心竞争力.从本质上来看,并购只能算做手段,就并购而谈并购并没有意义,关键是现象后面的本质.归结到一点上是国际交易所为什么要合并,或者说合并背后的主要驱动因素是什么.每个交易所都要面临的问题是,自己面临什么样的环境、挑战,以及自己的竞争力在哪里?而且应对挑战的方法也是不一样的.之后,才能更好地找到适合中国交易所发展的途径和方式.

(2)通过对全球交易所合并的主要驱动因素的分析,不难发现全球交易所整合背后的本质---技术进步、减少成本与技术创新,从而提供更加优化的交易制度,满足多方面的市场需求,最终提升交易所的核心竞争力.这说明交易制度已经成为交易所之间相互竞争的主要因素.谁能提供执行效率更高、交易成本更低的交易制度,谁就能吸引更多的上市公司和投资者,从而占据更多的市场份额,保持更长久的竞争力.

(3)交易所核心竞争力的提升将不可避免地涉及整合.整合是实现现代交易所核心竞争力重塑的重要手段.交易所资源的优化重组和整合不仅表现在一个国家之内,而且越来越明显地超越了地域与国别的限制.一方面,一国内部的证券交易所、存管结算机构、衍生产品交易所、另类交易系统之间展开了大范围的并购与重组;另一方面,在全球范围内,各国各类交易所在竞争与合作机制下达成战略联盟,搭建交易平台,实现跨国整合.

(4)当前全球交易所整合浪潮的启示是:首先需要在国家宏观和战略层面对交易所行业进行整体性长远规划,整合资源,改变行业"碎片化"状态;其次,必须加快推动交易所市场化运作,理顺和优化政府、监管机构与交易所等自律组织之间的分工关系,实现归位尽责;第三,必须持续优化交易所发展的制度环境和市场环境,加快提升交易所行业的全球竞争优势,避免国内资本市场空洞化.

中国市场的完全开放并不遥远,改革中国的交易所也就势在必行.交易所应考虑环境变化来相应作出调整,要时刻关注上市资源的流失,不断满足客户需求,进行服务创新,以此不断适应新环境,扩大新业务,开拓新市场.每个交易所面临的不仅仅是寻找合作伙伴,更重要的是如何适应全球经济一体化.总之,无论采取怎样的改革策略,唯有顺应潮流,积极应对挑战和不断创新变革,才是交易所真正的生存与发展之道.

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