什么决定了供应商融资:基于违约风险的考察

【摘要】 文章从违约风险的角度考察了影响供应商融资的主要因素，通过对2003—2009年251家上市公司的实证研究发现：决定企业信用水平的财务因素对供应商融资（应付账款比例、预付账款比例）具有显著的效应，且影响方向与理论预期相一致；决定企业投资者保护程度的制度因素对供应商融资（应付账款比例、预付账款比例）也具有显著的效应，影响方向与理论预期相一致。上述研究结果验证了理论预期：供应商会通过评估企业的信用水平和投资者保护程度，并依据企业的违约风险作出相应的销售信用政策，给予高违约风险的企业较严格的信用政策，给予低违约风险的企业较宽松的信用政策。

【关键词】 供应商融资；应付账款；预付账款；信用水平；投资者保护

一、引言和文献回顾

供应商融资(Suppliers Financing)又称供应链融资，是指企业在购买过程中从上游供应商处所获取的商业信用融资，具体表现为应付账款和预付账款，是一种“自然融资”(Nature Finance)。应付账款是企业从供应商所获得的信用融资，而预付账款是企业向供应商提供的信用融资。供应商融资是企业短期融资的重要方式，在商业信用中发挥着关键作用。供应商融资作为企业之间的直接融资，能够缓解购买企业的资金压力，并促进商品交易及流通，提高购买企业的资金周转和利用效率。

资本结构领域是公司财务研究长期关注的焦点，研究文献已从传统的基本财务杠杆选择转向一些更细致的融资决策研究。Titman and Wessels(1988)检验了资产抵押价值、非债务税盾、企业成长性、投资专有性、产业分类、企业规模、企业风险性和盈利能力等因素对长期负债率和短期负债率的解释力。Barclay and Smith (1995)提供了一个公司债务期限结构的经验解释，较全面地实证分析了债务期限结构的决定因子。孙铮、刘凤委和李增泉（2005）通过考察区域市场化程度从管制层面解释了政府干预对公司债务期限结构的影响。谢军（2008）从投资者保护的角度考察了公司治理结构和地区政府保护对公司债务期限结构的实证影响，结果显示公司层面的投资者保护机制（公司治理结构）和地区层面的投资者保护机制（政府管制和保护）均对公司债务期限结构具有显著的影响。鉴于商业信用融资已成为企业短期融资的重要构成部分，以及在公司经营中发挥的重要作用，许多学者或从微观角度，或从宏观角度对其进行了系统分析。Petersen and Rajan(1997)利用NSSBF模型分析了美国大企业和小企业的商业信用利用情况。他们发现，大企业与小企业相比，明显多地利用了商业信用，说明企业规模对商业信用具有显著的影响。刘程蕾和田治威（2010）通过商业信用的账龄、占资产负债之比及内部结构情况，证实了商业信用能有效缩短企业的营业周期。谭伟强（2006）从企业规模、财务杠杆、销售增长率等方面剖析了商业信用的影响因素。张良(2007)的实证研究显示，使用商业信用能够促进企业的业务增长，尤其是在竞争激烈的制造类行业。龚柳元和毛道维（2007）声称，商业信用是产业价值链竞争与合作的关键要素；通过实证研究他们发现，企业的商业信用特征能够体现其产业价值链上的竞争地位。

上述研究从企业财务特征和经营特征等方面分析了商业信用的影响因素。供应商在作出商业信用融资决策时，通常会评估商业融资的收益和风险（成本）。供应商融资所面对的主要风险是购买企业的债务违约风险。本研究试图从购买企业违约风险的角度探讨供应商融资的影响因素；通过构建理论模型和计量模型从企业信用水平和企业投资者保护程度两个层面考察影响供应商融资的财务因素和制度因素。

二、理论分析和实证设计

（一）理论模型和研究假设：违约风险对供应商融资政策的影响

供应商从信用融资中所获取的净福利：

WSF=f（SF）-SF·p（CR，IP）

f（SF）：income from SF；fSF'（SF）>0，fSF''（SF）<0

CR：credit rating，涉及决定企业信用水平的财务特征；IP： investor protection，涉及决定企业投资者保护程度的制度特征。

供应商决策：最优融资水平SF*满足下述条件：

根据上述理论模型，笔者提出如下待检验的研究假设：

假设1（根据a式）：企业信用水平的提升能够帮助企业获取更多的供应商融资。

假设2（根据b式）：企业投资者保护程度的提高有助于企业获得更多的供应商融资。

（二）实证设计：计量模型和变量

为了检验企业信用水平和企业投资者保护程度对供应商融资的影响，本文设计了如下计量模型，从财务因素和制度因素两个层面剖析了供应商融资的影响因子。

payment（prepaid）=?琢+?撞?茁j·CRj+?撞rj·IPj+?着…………（1）

payment为应付账款比例；prepaid为预付账款比例；CRj为决定企业信用水平的财务特征指标；IPj为决定企业投资者保护程度的制度特征；ε为残差项；具体的变量说明见表1。

（三）样本说明和描述性统计

为保持数据的一致性，本文选择了2003年12月31日之前在上海证券交易所上市并且至今交易的302家公司作为研究样本。在计量分析的样本选取上，遵循以下筛选标准：剔除金融保险类公司；剔除ST公司；剔除净资产为负或0的公司；剔除数据不全的公司。最终得到2003—2009年251家上市公司，总计1 757个观测样本，公司数据来源于中国金融数据库(http://www.ccerdata.com)和锐思数据库（http://www.resset.cn/cn/）。表2是主要变量的描述性统计数据。

从表2可以看出：一是供应商向国有控股企业提供的商业信用要比非国有控股企业的多；二是非国有控股企业向供应商提供的信用保障比国有控股企业多。这一现象符合国有控股企业与非国有控股企业在商业融资地位上的不对等性，非国有控股企业在供应商融资方面与国有控股企业相比处于弱势地位。

三、回归结果及其解释

本文运用基本计量模型（1），考察企业信用水平（及其决定因子）和企业投资者保护程度（及其决定因子）对供应商融资水平的影响，并据此判断供应商融资政策的决策基础。回归结果见表3。

表3模型1-2的回归结果显示：一是资产负债率（长期负债率和短期负债率）对应付账款比例具有显著的负向效应；二是盈利能力对应付账款比例具有不显著的正向效应；三是资产流动性对应付账款比例具有显著的正向效应；四是现金存量对应付账款比例具有不显著的正向效应。表3模型3-4的回归结果显示：一是资产负债率（长期负债率和短期负债率）对预付账款比例具有显著的正向效应；二是盈利能力对预付账款比例具有不显著的正向效应；三是资产流动性对预付账款比例具有不显著的正向效应；四是现金存量对预付账款比例具有显著的负向效应。上述实证研究结果基本验证了假设1：信用水平较高的企业能够获得更多的供应商融资，或者说信用水平较高的企业可以减少对供应商的信用保障（预付货款）。表3模型1-4的回归结果还显示：一是国有控股的企业能够从供应商获取显著更多的商业融资；二是国有控股的企业能够显著减少对供应商的信用保障；三是规模较大的企业能够从供应商获得显著更多的商业融资；四是规模较大的企业能够显著减少对供应商的信用保障。上述实证研究结果验证了假设2：投资者保护程度较强的企业能够从供应商获得更多的商业融资，或者说投资者保护程度较强的企业可以减少对供应商的信用保障。

四、结论

本文探讨和剖析了供应商融资的影响因素，对2003—2009年的251家上市公司，总计1 757个样本的面板数据进行了回归分析。研究结果显示：一是资产负债率（长期负债率和短期负债率）对供应商融资具有显著的负向效应；二是资产流动性对供应商融资具有显著的正向效应；三是现金存量对供应商融资具有显著的正向效应；四是国有控股的企业更容易获得供应商融资；五是规模较大的企业更容易获得供应商融资。

文章的研究结论表明，一是决定企业信用水平的财务因素和决定企业投资者保护程度的制度因素对供应商融资大多具有显著的影响；二是信用水平较高的企业更容易获取供应商的商业融资，或者能够减轻供应商要求的信用保障；三是投资者保护程度较强的企业更容易获得供应商的商业融资，或者能够减轻供应商要求的信用保障；四是供应商会通过观察企业的信用水平和投资者保护程度，对企业的违约风险进行评估，进而作出相应的销售信用政策，给予高违约风险的企业较严格的信用政策，给予低违约风险的企业较宽松的信用政策。

【参考文献】

［1］ Titman, S. and R. Wessels. The determinants of capital structure choice［J］. Journal of Finance，1988（43）：1-19.

［2］ Barclay, M. and C. Smith. The maturity structure of corporate debt ［J］. Journal of Finance，1995（50）：609-631.

［3］ 孙铮，刘凤委，李增泉. 市场化程度、政府干预和企业债务期限结构［J］. 经济研究，2005（2）： 52-63.

［4］ 谢军. 债务期限结构、公司治理和政府保护［J］. 经济评论, 2008（1）：123-128.

［5］ Petersen, M. and R. Rajan. Trade Credit Theories and Evidence ［J］. Review of Financial Studies, 1997（3）：112-131.

［6］ 刘程蕾, 田治威. 企业商业信用融资绩效研究: 以我国批发零售业上市公司为例［J］. 会计之友，2010（12）：83-86.

［7］ 谭伟强. 商业信用——基于企业融资动机的实证研究［J］. 南方经济，2006（12）：23-31.

［8］ 张良. 商业信用与企业业务增长之间关系的实证研究［J］. 云南财经大学学报，2007（6）：80-87.

［9］ 龚柳元，毛道维. 商业信用是否成为企业的产业价值链竞争因素［J］.软科学，2007，21（6）：133-137.

谢军教授简介

谢军，男（1970.1），厦门大学管理学（会计学）博士，华南师范大学经济与管理学院教授、会计系主任、硕士研究生导师（会计学专业硕士学科带头人）；中国会计学会高级会员，广东省税务学会理事，广东省审计学会理事；佛山塑料集团股份有限公司独立董事，佛山市路桥建设有限公司外部董事，广东银禧科技股份有限公司独立董事，广东塑料交易所股份有限公司独立董事；广东省第四批“千百十工程”校级培养对象；先后毕业于上海财经大学（应用数理统计专业，获学士学位）、暨南大学（统计学专业，获硕士学位）和厦门大学（会计学专业，获博士学位）；主要从事公司会计、公司财务和公司治理等教学和研究工作（专注于上市公司会计行为、财务行为和治理机制的实证研究）。近年来，在《会计研究》、《中国工业经济》、《经济评论》、《南开管理评论》、《中国金融评论》（China Finance Review）和《经济管理》等权威及重要学术期刊发表实证研究论文二十余篇，主要涉及上市公司的投资决策、融资模式（资本结构）、股利政策以及治理机制的实证研究。