控股股东代理冲突与公司价值的关系研究

屈冬冬， 刘 嫦

(石河子大学经济与管理学院，新疆 石河子 832000)

一、研究背景和研究意义

近年来的研究发现，除美国和英国以外，世界上大多数国家，尤其是在新兴的市场国家东亚和东南亚，上市公司股权不是高度分散而是相当集中的[1]。由于股权集中在大股东手中，大股东有足够的权力控制上市公司，并通过影响上市公司的各种决策来为其谋取私利。因此，上市公司的主要代理问题不再是管理者与外部股东之间的利益冲突，而是控股股东与中小股东之间的利益冲突。

作为一个新兴的资本市场，我国上市公司具有国有股“一股独大”，股权结构高度集中，投资者法律保护体系不健全，控股股东和中小股东的代理冲突更为严重等问题。2005年4月29日，股权分置改革正式启动，力图从根本上解决困扰我国股市的难题。至目前为止，我国98%以上的上市公司完成了股权分置改革，基本上实现了股票的“全流通”。在此背景下，控股股东代理冲突是否对公司价值的影响发生变化？在新的背景下重新研究控股股东代理冲突对公司价值影响有助于重新认识控股股东代理问题，深化控股股东代理冲突对企业价值的影响分析。鉴于此，在前人相关研究的基础上，以两权分离程度作为控股股东代理冲突的衡量指标，通过实证，分析股改后全流通背景下我国上市公司控股股东代理冲突对公司经营业绩的影响，找出上市公司股权结构存在的问题，并针对问题，提出相应的对策和建议。

二、理论分析和研究假设

(一)控股股东控制权与公司价值关系分析

相关研究表明，随着控股股东持股比例的提高，股权的集中在一定程度上避免了股权分散情况下股东的“搭便车”行为，从而有助于公司价值的提高，同时也增强了控股股东谋取控制权私利的能力[2]。但是，当控股股东的股权比例达到能够对公司的重大决策做出重大影响，甚至能操纵股东大会、董事会和监事会最终达到对公司的完全控制，此时控股股东可能考虑的不再是公司价值最大化，而是私有利益最大化。这时控股股东很可能会利用自己的控制权利侵占中小股东的利益[3]。

我国证券市场自诞生20余年，虽取得一些发展，但是由于我国证券市场仍是一个新兴市场，制度发育尚不成熟，对投资者利益保护的相关法律规定缺乏，法律规定的效力层次低，市场监管也不成熟，这些都为控股股东利用其“超强控制”侵占中小股东的利益提供了便利。

近年来，我国资本市场中控股股东侵害中小股东利益的案件不断出现，从银广夏业绩造假到猴王股份和济南轻骑大股东的“掏空”行为等等。这些案件都揭示上市公司背后的控股股东通过金字塔结构、交叉持股以及发行多重股票来达到对上市公司的“超强控制”，从而滥用关联交易、资产重组等方式掏空上市公司的资源，为其个人谋取私人利益。

鉴于以上分析，在我国证券市场发展尚不成熟，对投资者缺乏有效保护时，股权的集中在一定程度上能避免股权分散时中小股东“搭便车”的行为，从而有利于公司价值的提高。但是，当股权达到能对公司进行控制时，上市公司的控股股东则会利用其“超强控制”转移公司资源，损失公司价值。针对以上分析，提出如下假设：

H1：控制权与公司价值形呈倒U型的关系。

(二)控股股东现金流权与公司价值关系分析

关于现金流权与公司绩效关系有两种相反的观点，一种认为现金流权的比例越高，公司绩效也越高；另一种则认为现金流权与公司绩效负相关。La Portaetal(2000)[4]认为当控股股东对中小股东进行利益侵占，损害整个公司的利益时，会产生侵占成本，现金流权越高侵占成本也就越高。所以其他条件一定的情况下，高现金流有利于抑制控股股东的侵占行为，提高企业绩效。谷祺(2007)对121家家族上市公司进行了研究，发现由于“掠夺性分红”使得现金流权与企业价值负相关。李婷、张涕新(2009)[5]研究认为，股权分置改革的完成使得大股东可以通过出售股票分享公司收益，从而消弱了大股东派现的动机。

股改之前，控股股东大多持有的是非流通股，无法在市场上流通，只有通过分红来获利，股东的分红就损害了公司的长远价值。鉴于股改之后，基本上实现了股票的全流通，控股股东之前的非流通股可以通过在市场上流通来获利，高现金流权可以在一定程度上抑制控股股东过度的分红行为，从而提高企业价值。因此提出如下假设：

H2：股改后，现金流权与公司价值呈正向相关关系。

(三)控股股东两权分离度与公司价值关系分析

鉴于我国上市公司股权结构的复杂性，股改之前，关于股权结构对公司绩效的影响，在国内尚未形成统一的结论控制权比例与两权分离度与公司绩效的影响国内外学者基本一致。

Friedman、Joson﹠Mitton(2003)[6]认为，控股股东并不总是掏空上市公司，他们也有“支持”上市公司的行为，大股东对上市公司的“掏空”和“支持”行为是对称的；股改之后，国内相关学者对两权分离度与公司价值的影响得出不一致的结论。王妍玲(2009)[7]研究认为，终极控制人对上市公司的现金流权与控制权的分离将会加速股权集中度产生的代理问题，这类公司的控股股东有更强的动机和能力从上市公司攫取控制权的私人利益；王雷、党兴华和杨敏利(2010)[8]研究发现，两权分离度对高新技术企业绩效具有负向影响，对传统企业绩效具有正向影响。目前，虽98%以上的公司完成了股权分置改革，但是大量的非流通股还处于限售阶段。相关的研究证明，大量的控股股东存在短期投机行为，想利用股改的机会大量抛售其低成本的非流通股，这势必会影响到中小股东的利益，最终会影响到公司价值的提高。控股股东对上市公司的“支持”行为并不是为了提高公司的价值，而是为了以后更好的去“掏空”公司资源损失公司价值。

鉴于以上分析，短期内，股改并未改变控股股东对中小股东的“侵占效应”，提出如下假设：

H3：控股股东的两权分离度与公司价值呈反向相关关系。

三、变量选择和研究设计

(一)因变量指标选择与定义

西方学者大多采用托宾Q值来衡量公司价值，关于代理冲突与公司价值的关系问题国内也有很多学者用托宾Q值来衡量我国公司价值，但未取得一致的结论。由于托宾Q值应用的背景是必须满足市场的有效性，而我国的市场不满足有效性这一条件，进一步考虑到我国股权结构的特殊性，本文的实证分析分别采用总资产收益率(ROA)、营业收入净利润(NRO)、每股收益(EPS)作为衡量公司业绩的指标。

(二)自变量的选择与定义

现金流权(Cash)为控股股东与上市公司股权关系链每层持有比例相乘或实际控制人与上市公司股权关系系链每层持有比例相乘之总和。控制权(Con)为控股股东与上市公司股权关系链或若干股权关系链中最弱的一层或最弱的一层总和SEP表示两权分离度即控制权与现金流权之差。

(三)控制变量

根据已有的文献，往往把公司规模(SIZE)和资产负债率(DTA)作为控制变量。公司规模SIZE是公司总资产额的自然对数；资产负债率DTA=负债总额/资产总额，反映企业的资本结构情况；根据企业本年底业绩会受上年的影响，本文采用Yt-1表示上市公司上一年度业绩指标相应的取值；C代表控制权、O代表所有权、X代表控制权的二次方、SEP表示两权分离度，Yt-1本文涉及变量汇总见表1。

表1 相关变量的定义表

(四)变量的相关性检验

表2表示的是各变量之间的相关系数。结果显示，控制权C与现金流权O之间的相关系数为-0.85；控制权的二次方X与现金流权O之间的相关系数为-0.844；控制权C与其二次方X之间的相关系数为0.973。其他变量之间的相关系数的绝对值均都不超过0.8，就不必担心多重共线的问题。根据变量的相关性检验结果构建如下3个模型：

模型一：Y1=β0+β1O+β2SEP+β3SIZE+β4DTA+β5Yt-1+∈

表2 变量的相关性分析结果

注：数据来自SPSS的因子分析结果。

模型二：Y2=β0+β1C+β2SEP+β3SIZE+β4DTA+β5Yt-1+∈

模型三：Y3=β0+β1X+β2EP+β3SIZE+β4DTA+β5Yt-1+∈

四、实证结果和分析

(一)数据来源和样本筛选

根据国泰安CSMAR数据库，以2007年数据作为基期，选择了2007—2009年连续3年都在沪、深两地挂牌交易的制造业上市公司作为原始样本公司。样本的确定原则：(1)由于控股股东与公司价值的实证分析通常是基于生存状况正常的公司，而特别处理类公司(PT、ST、*ST公司)的生存状况显然已经发生异常，因而剔除了2007—2009年前所有带有PT、ST、*ST标志的公司样本；(2)剔除没有连续3年都挂牌上市的样本公司，最终确定样本总计639家。

(二)描述性统计

1.实际控制人现金流权、控制权和两权分离度的描述性统计

为了更好地从实证角度分析上市公司控股股东代理冲突与公司价值的关系，首先必须对上市公司实际控制人的现金流权、控制权和两权分离度的特征进行分析。表3显示了上市公司实际控制人连续3年的控制权、现金流权及两权分离度。

表3 控制权(C)，所有权(O)及两权分离度 (SEP)

注：数据来源于国泰安数据库(以2007年的数据作为基期)。

从表3可以看出，在639家样本公司中，2007年实际控制人拥有的控制权平均为37.2%，而拥有的现金流权比重平均只有30.67%。说明控股股东投入的现金流明显小于其拥有的控制权，有6.54%的差异，存在代理冲突。两权分离度的均值和中值分别是6.54%和0.09%，说明上市公司两权分离情况较严重。两权分离度的最小值为0，说明有些公司并未采取分离所有权和控制权的隐蔽手段，而是选择了直接控制方式；两权分离度的最大值为40.89%，远高于均值6.54%，说明有些公司采取复杂的隐蔽手段分离控制权与所有权，以便为自己谋取控制权私有收益。相比2007年而言，2008与2009年实际控制人的控制权和现金流权的均值都呈现下降的趋势，但两权分离度不降反升。说明实际控制人以更低的现金流获取更高的控制权，上市公司两权分离情况更为严重。

2.公司经营业绩的分组统计

根据以往学者的研究经验，将样本按照实际控制人的现金流权和控制权的大小排序，分成三个小样本，划分标准分别是0～20%，20%～50%和50%以上。表4和表5分别为这三个小样本公司经营业绩的报告。同样，将样本按照实际控制人两权分离度的大小排序，分成四个小样本，两权分离度的划分标准分别是0,0～10%，10%～20%和20%以上，表6是对这四个小样本的公司经营业绩的报告。以下是对2008年和2009年及两年合计样本公司不同所有权、控制权和两权分离度对公司经营业绩进行的分组描述。

表4是不同现金流权对这三个小样本2008年和2009年及两年合计的公司经营业绩均值的报告，显然，随着实际控制股东的现金流权比例的上升，代表公司价值的相关指标呈现逐渐上升的趋势。这说明控股股东在上市公司拥有的现金流权较高时，侵占成本将会增加，从而抑制了其侵占中小股东利益的动机，或者是股改后高现金流权可以在一定程度上抑制控股股东过度的分红行为，从而提高企业价值。以上描述统计结果验证了假设2。

表5是不同控制权对这3个小样本2008年和2009年及两年合计的公司经营业绩均值的报告。结果显示，3个指标与公司经营业绩均值呈现U形关系且在控制权比例达到50%时都呈上升趋势，这和理论假设1不一致。出现这种结果可能是因为当控股股东的股权比例还未达到对公司完全控制时，控股股东有强烈的动机转移公司利润甚至想完全拥有公司价值，但当控股股东的股权比例达到能对公司完全控制时，控股股东的利益与公司的利益会逐步趋同，此时控股股东转移公司利润的动机会相应减少甚至会用自有资金来帮助公司摆脱困境，提高公司价值。

表6是不同两权分离度对这4个小样本2008年和2009年及两年合计的公司经营业绩均值的报告。结果显示三个经营业绩指标均值未呈现显著的单调递减趋势。出现这种结果，有可能是因为上市公司采取更加复杂的隐蔽手段分离控制权与现金流权来为自己谋取私利，从而导致两权分离度对公司经营业绩的影响不明显。

(三)多元回归结果和分析

以营业收入净利润这个业绩指标作为因变量，分别与现金流权、控制权、控制权的二次方、两权分离度和控制变量进行回归分析，分析结果见表7所示。

表4 不同现金流权的上市公司经营业绩

注：数据来源于国泰安数据库。

表5 不同控制权的上市公司经营业绩

注：数据来源于国泰安数据库。

表6 不同两权分离度的上市公司经营业绩

注：数据来源于国泰安数据库。

表7 以营业收入净利润为因变量的多元回归结果

注：括号内分别是对应指标的t检验值和p值，p检验值的临界值为0.05。

如表7表示的是95%置信度下2008、2009两年数据总的回归分析，方程整体显著性检验结果F检验相伴概率都为0，说明模型整体显著性较好。从表7的回归结果可以得出：

1．现金流权与公司经营业绩正相关

从以上回归结果可以看出，现金流权O的回归系数均为正且显著，表明控股股东拥有的现金流权比重越高，公司价值越好。原因是控股股东在上市公司拥有的现金流权较高时，侵占成本将会增加，从而抑制了其侵占中小股东利益的动机，或者是股改后高现金流权可以在一定程度上抑制控股股东过度的分红行为，从而提高企业价值。因此假设2得到验证。

2．控股股东持股比例与公司经营业绩存在着倒U形关系

模型中变量X的回归系数均显著为负，这和理论假设1一致，这一结果也支持了Shleifer和Vishny(1986)[9]的观点，即股权的集中可在一定程度上解决分散的中小股东的“搭便车”问题，并因此增加公司价值。随着控股股东股份的增加，大股东为了谋取私利转移公司资源而侵占中小股东利益的能力和动机也会增加。但当控股股东的股权比例达到能对公司完全控制时，控股股东的利益与公司的利益会逐步趋同，此时控股股东转移公司利润的动机会相应减少，甚至会用自有资金来帮助公司摆脱困境，提高公司价值。

3．两权分离度与公司经营业绩负相关

虽之前的描述统计分析中，两权分离度与公司经营业绩未呈现明显关系，但在回归结果中变量SEP的回归系数均为负且其P值都远远小于临界值0.05，非常显著。假设3得到证实。股权分置改革后我国上市公司的股权结构确实得到了有效的分散，控股股东的控制权比例明显下降，但两权分离度的均值不降反升，两权分离情况未得到改善。控股股东可能利用股改的机会采取更加复杂的隐蔽手段分离控制权和现金流权大肆转移公司资源为其谋取私有收益，导致公司价值降低。

4．公司规模与公司经营业绩正相关、资产负债率与公司经营业绩负相关

变量SIZE的回归系数均显著为正，这说明公司的规模越大越有利于公司经营业绩，有利于形成规模效应；变量DTA的回归系数均显著为负，这说明公司的资产负债率越高，越不利于公司经营业绩的提高。公司负债经营，不但面临较大的财务风险，且公司负债率越高，传递给投资者的信号会是公司的获利能力较低，从而更加低估公司的价值。

5．上一年度公司经营业绩对本年度经营业绩影响非常显著，但关系不确定

变量Yt-1中除了每股收益EPS指标的相关系数为正，其他两个指标的相关系数均为负。出现这种结果，有可能是因为目前大量的非流通股还处于限售阶段，控股股东可能只注重股改带来的短期收益，利用股改机会大肆转移公司资源损害公司价值，同时又为了避免全流通后股价降低带来的损失而人为地操控提高股价，导致每股税后利润EPS的虚假增加。

(四)稳健性检验

在以营业收入净利润进行多元回归分析后，又以每股收益、总资产收益率作为因变量分别对解释变量和控制变量进行了多元回归分析，分析的结果基本上和表7得出的结论一致，因此本文的研究结论可靠。

五、研究建议

首先，通过外部法规约束来降低控股股东的两权分离度。如提高控股股东的现金流权比例，降低其持股比例。控股股东对公司利益进行侵占时会产生侵占成本，现金流权比例越高，侵占成本也就越高。因此，提高现金流权能在一定程度上降低控股股东的侵占动机，从而提高公司价值。

其次，加强我国上市公司的独立性，只有加强上市公司的独立性才能有效遏制控股股东对上市公司的过度操纵，从而在一定程度上减少上市公司控股股东代理冲突问题。要想在控股股东持股比例较高的情况下限制其对公司的“超强控制”，就必须加强上市公司的独立性。当上市公司的独立性较强时，控股股东通过各种手段来侵占公司资产、转移利润的自由度就大大下降。

最后，加强对资本市场监管力度，加强对中小股东的法律保护，尤其是非流通股限售阶段更应该保护中小股东利益，防止控股股东的短期投机行为。大量研究结果显示，对市场监管力度强时公司经营业绩好于监管力度弱时公司的经营业绩。因此，建立一个强有力的监管体系对于打击虚假出资、非公允关联交易等行为，提高公司价值来说是非常必要的。