集合债券融资方式的普及化研究

陆岷峰高攀

（南京财经大学金融学院，江苏南京 210046）

集合债券融资方式的普及化研究

陆岷峰高攀

（南京财经大学金融学院，江苏南京 210046）

我国中小企业在发展中普遍面临融资难的问题，中小企业集合债券的出现是解决中小企业融资难的重大创新，能够促进优质中小企业的直接融资,较好地推动中小企业的发展。本文从中小企业集合债券的研究背景和发展现状出发，对中小企业集合债券的普及难点、发债体系进行研究，并从普及角度出发对发债门槛的设置、市场推动发债、信用评级体系的构建、担保机制的完善和资金投向的把握这五大方面提出了相应的意见与建议。

集合债券；融资方式；普及化；

中小企业集合债券是我国今后债券市场上发展的重点，它打破了只有大企业才能发债的惯例，优化了中小企业融资结构，创新了中小企业融资模式。对目前中小企业集合债券详尽的认识和充足的研究，关系到它将来的发展方向和发展命运，对解决中小企业融资难的问题具有重大的现实意义。

一、中小企业集合债券的研究背景综述

1、企业融资背景

据国家发改委统计资料显示，我国中小企业数已达到5000多万家，占全国企业总数99%以上，工业总产值、销售收入、实现利税、出口总额分别占全国的60%、57%、40%和40%，提供了75%以上的城镇就业岗位。①然而，中小企业在发展过程中仍面临着种种困难，其中最大的困难之一是融资难，融资问题已经成为制约小企业发展的主要瓶颈。从间接融资角度看，银行业为了控制风险、保证盈利纷纷提高了贷款门槛，中小企业的融资需求远远得不到满足，造成了占全国企业总数99%以上的中小企业所占银行贷款资源不到?20%的奇怪现象。②在这样情况下，国内中小企业也在积极寻求直接融资的途径来解决融资难的问题。国家发改委2007年11月13日发布的《关于促进产业集群发展的若干意见》提出，今后将开展以产业集群中小企业发行集合式企业债券等方式进入资本市场。如此一来，通过债券市场融资成为破解企业融资难的重要渠道。

2、中小企业集合债券的特点及发展历程

（1）中小企业集合债券的特点

中小企业集合债券是指若干个中小企业各自作为债券发行主体，确定债券发行额度，采用集合债券的形式，使用统一的债券名称，形成一个总发行额度而发行的一种公司债券。③它不仅具有普通债券（对比如表1所示）所具有的偿还性、流通性、安全性、和收益性，还有自己的鲜明特点。第一，中小企业集合债券采用。

表1.中小企业集合债券与一般企业债券比较[2]

对单个企业的信用要求较高很高发行费用分摊到单个企业后相对较低相对较高发行期限3-5年5年以上融资成本市场利率，但不得超过中央银行限定的利率水平，且信用增级会降低融资成本市场利率，但不得高于银行同期居民储蓄定期存款利率的40%发行难度对单个企业的要求相对低于一般企业债券要求对单个企业的规模、盈利能力、偿债能力要求较高，难度较大

“捆绑发债”的发债方式。由多家中小企业各自作为债券发行主体联合起来申请发行债券，采取“政府牵头、企业自愿、集合发行、分别负债、统一担保、统一组织、市场运作”的融资模式，突破了单个中小企业难以在债券市场直接发行债券的难关。[1]第二，集合债券具有规模效应。利用规模效应它能够合理地分摊资信评级、发债担保、承销等费用，可以有效地规避单个企业发债规模偏小，总体风险、发行成本过高的弱点，较好地解决了中小企业融资中风险与收益不对称的问题。第三，债券发行过程中涉及的利益主体较多。其中包括发债企业、担保机构、信用评级机构、政府相关部门、银行、券商、会计师事务所、律师事务所等等，造成一定的协调成本。第四，通过担保实施信用增级。担保体系环环相扣，突破了过去单一的担保机制，首先由符合条件的机构为促进债券的发行提供统一担保，再由多家担保机构提供不可撤销的连带责任保证担保，最后相关机构提供反担保和再担保。第五，具有较高的流动性。中小企业集合债券的收益率高于同期限档次的银行存款利率，其流动性高于银行存款。

（2）中小企业集合债券发展历程

目前，我国已经发行了五家中小企业集合债券，分别是2003年中国高新技术产业开发区企业债、2007年发行的“深圳市中小企业集合债券”和中关村高新技术中小企业集合债券、2009年大连中小企业集合债券、2010年武汉市中小企业集合债券。

2003年，由科技部组织、国家开发银行承担承销商的中国高新技术产业开发区企业债正式发售。12家高新区企业采用“统一冠名、分别负债、分别担保、捆绑发行”方式发行。这证明中小企业集合债券具有较好的可行性，也为中小企业拓宽融资渠道寻找到一个新方向。随后的2007年，深圳市中小企业集合债券和北京中关村高新技术中小企业集合债券也先后在中小企业集合债领域获得成功。2008年12月，国务院下发的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》中明确指出，要稳步发展中小企业集合债券，开展中小企业短期融资券试点。在09年年初的工作会议上，央行明确提出“2009年继续开展中小企业短期融资券试点，研究在银行间市场推出高收益债券和中小企业集合债券，缓解中小企业融资困难”。继“07中关村债”、“07深中小债”之后，2009年大连中小企业集合债券2010年武汉市中小企业集合债券相继挂牌上市。从07年到目前已发行的集合债券的对比如表2所示

表2中小企业集合债券

二、制约中小企业集合债券普及的难点

集合债券的推出为我国中小企业提供了一条新的融资渠道，也为我国债券市场添加了一个新的金融产品。但到目前为止，我国仅发行了上述五家集合债券，集合债券的发展、普及仍然处于起步阶段。尽管其发展势头良好，但依旧未能切实地从全国范围改善中小企业融资境况。其中以下几个因素制约着中小企业集合债券进一步普及发展。

第一，尚未实现发债可复制技术，不利于其进一步普及。发债可复制技术的缺乏主要体现在债券增信方式尚不可复制。由于中小企业集合债涉及多个企业，传统的资产抵押方式的担保无法满足统一担保的要求，因此，市场通行的做法是聘请第三方提供保证担保。2007年发行的深圳市中小企业集合债券和中关村高新技术中小企业集合债券都是因为由国家开发银行提供担保和主承销商信用级别才得以提高到AAA。其中，前者由国开行提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，后者则由北京中关村科技担保公司和国开行分别提供担保和再担保服务。但随着银行等金融机构停止为企业债券提供担保，中小企业经营风险较大等特殊因素，成为困扰其发债融资信用问题的关键。而09年大连中小企业集合债券、10年武汉中小企业集合债券都是依托于大型国有企业的担保，在其他的地方具有不可复制性，不利于中小企业集合债券的融资方式在全国范围内广泛推广。如何寻找到市场认可的担保机构成为了集合债券发行方最需要解决的难题之一。

第二，准入门槛依旧较高，不利于其进一步普及。依据《公司法》和《证券法》的规定,股份有限公司净资产不低于3000万元、有限责任公司净资产不低于6000万元,最近三年平均可分配利润足以支付公司债券1年利息的,现金流好，近三年没有违法和重大违规行为等等才允许发行债券。这样的条件使具备发债能力的企业一般也可以较为顺利地从银行贷到款，充分满足了这类企业发展的资金需求，但在一定程度上使很多真正处于成长中以及尚不具备发债能力的中小企业难以通过集合债券的形式获得资金，形成了一种尴尬的局面。因此，如何使得中小企业集合债券确实为中小企业融资服务是需要我们深入权衡和思考的重要问题。

第三，发债核准权过于集中，不利于其进一步普及。我国企业债券发行核准权集中于国家发改委，当地政府和其他与集合债券发行密切相关的部门只能执行国务院和国家发改委制定的相关政策与文件，无法在债券发行中的政策层面和债券核准上保持一定的独立自主性，也无法顾全各个区域经济发展的差异。[3]这就使集合债券在普及发行和规模发行上遇到严格的监管瓶颈。

第四，企业筛选缺乏标准，不利于其进一步普及。目前发债企业的筛选采取的是政府和担保公司共同筛选的办法，先由政府牵头确定一系列的硬性指标，再由担保公司在具体操作中负责发债企业的组织、筛选和推荐。但在这个筛选过程中各个地方政府标准不尽一致，很多成长型企业无法获得发债资格；同时，担保机构本着控制风险降低信息成本的角度对于较熟悉的企业有一定的担保惯性，而往往忽视了企业间的行业关联、成长能力的差异，使不熟悉但具有良好资质企业无法公平获得筛选机会。

第五，组织协调难度较大，不利于其进一步普及。中小企业集合债券发行过程中涉及的利益主体较多，包括发债企业、担保机构、信用评级机构、政府相关部门、银行、券商、会计师事务所、律师事务所等等，因此协调机制是目前中小企业集合债发行的难点所在，因为单一主体的变动会影响集合债券整体的发行进程。不仅如此，各个部门、众多利益主体间的协调组织也必然会大幅增加费用支出，造成一定的发债成本。因此，如何高效地组织协调各个利益主体、减少各种因素带来的不必要的开支具有一定的研究价值。

第六，制度保障不健全，不利于其进一步普及。虽然在09年年初的工作会议上，央行明确提出“继续开展中小企业短期融资券试点，研究在银行间市场推出高收益债券和中小企业集合债券，缓解中小企业融资困难”，但国家目前没有出台任何具体的关于中小企业集合债券发行的指导文件或制度方案，使集合债券的发行出现“无法可依”的局面。而且从目前的发行状况看，中小企业集合债券能够成功顺利地发行主要还是归功于地方政府政策的引导和财政支持，长久下去会影响债券市场自身的正常发展，而一旦政府不能够长期提供政策支持很可能致使中小企业集合债券昙花一现。

三、集合债券普及化的体系研究

要推动集合债券普及，必须出台系统的针对性的解决方案、构建自上而下的发债标准化体系，从建立和完善国家层面的政策、标准，到法律层面的监管措施，再到各级政府的合理引导、中介机构的构建，直至集合债券普及中小企业，最终切实地满足广大中小企业融资要求。

图1发债体系示意图

1.国家制定标准奠定集合债券普及基础

国家在政策和制度上的支持，是集合债券普及化发展的基础。第一，政策上呼吁对如中小企业集合债券类型的企业债券发行方式进行规范，构建中小企业集合债券发债标准化体系，形成专职职能机构、标准化最简发债程序、建立普适型最低发债标准，起到标杆作用。第二，呼吁加强债券发行管理，同时允许地方政府在国家政策性指导文件引导下，颁布关于中小企业集合债券的地方性法规。第三，呼吁改变中小企业集合债券国家发改委核准制，可以考虑改由国家发改委每年根据我国国民经济增长总量、中小企业发展状况、债券市场需求等核定中小企业集合发债规模，发布指导意见和风险指引，各省级发改委负责发债审核，工信部中小企业司负责督导各省市中小企业局，并配合当地政府部门参与中小企业集合债券企业筛选与考核工作，以此从发债程序上突破监管瓶颈。[3]

2.法律机制保障集合债券健康发展

首先，我国企业债券相关法律法规建立较晚，目前的《证券法》所设定的发债条件仅是针对大型发债企业，对中小企业集合债券的发行形成一定限制。尽快建立中小企业集合债券相关的法律机制，规范中小企业发债条件，无论对挑选中小企业的机制还是对保护债券投资者利益而言都具有现实意义。其次，中小企业集合债券发行过程中涉及的利益主体较多，包括发债企业、担保机构、信用评级机构、银行、券商、会计师事务所、律师事务所等等，其中的利益关系比较复杂，需要尽快建立相关法律机制以明确各个利益主体相关职责，促进集合债券健康发展。

3.政府引导推动集合债券顺利普及

各级政府对中小企业集合债券合理的引导，是其顺利普及的重要推动力。第一，各级地方政府需要配合实施国家出台的政策、标准。政策、标准能否落实到位，是推进中小企业集合债券普及的重要环节，所以加强各级政府引导意识、落实国家政策标准至关重要。第二，目前已发行的债券大都得益于各级政府的大力支持。作为中小企业集合债券的牵头人，各级政府在发债过程中扮演重要的角色，它使中小企业集合债券更快、更顺利的发行。但各级政府也需要正确定位，不宜直接参与到集合债券的具体事务中，更多的要通过市场调节资源配置，政府仅仅做为集合债券的组织者或协调人。第三，积极构建统一的中小企业政府管理机构体系。规范对中小企业的管理，帮助中小企业健全管理团队，推荐专业水平较高的中介机构，建立中小企业档案管理库，持续跟踪中小企业信用状况，同时使金融机构和投资者了解和支持具有增长潜力的中小企业，增强投资信心。

4.中介机构发展，加快集合债券普及

国家机关制定的发债标准必然要求加快发展与之相适应的中介机构。而中小企业集合债券在发行过程中所涉及的中介机构众多，所以中介机构的专业水平对于中小企业集合债券的发展有较大的影响。因此建设出具有较强实力、能正确评估企业风险并持续跟踪企业的担保机构，有较高专业水平的资产评估、信用评级机构、会计师事务所与法律事务所等中介机构，这样才能帮助发掘更多优质的中小企业，促进中小企业集合债券的快速发展。[5]

5.提高企业自身素质，达到发债标准

首先，加强中小企业现代企业制度建设。探索适于自身发展特点的组织机构，推进中小企业进行公司制改造，强化中小企业财务管理，建立中小企业信用征集、评价体系。其次，培育和提升中小企业核心竞争力。中小企业应因地制宜，及时调整产品结构，充分发挥地方资源、市场、技术等方面的比较优势，逐步形成具有竞争优势和区域特色的主导产品，积极采用高效节能、降耗和清洁生产技术，注重先进技术的引进和消化吸收，不断推进高新技术产业化进程，以提高自身的核心竞争力。④

四、中小企业集合债券普及过程中的建议

第一，设置合理的普及型发债门槛。首先由国家机关根据我国中小企业融资需求状况以及债券市场发展规模，界定中小企业最低发债标准，进而再由政府部门及中小企业服务机构根据当地经济发展状况和企业间的行业关联、成长能力的差异，发行区域性中小企业集合债券。

第二，普及过程中要推动中小企业集合债券由政府主导型向市场推动型转变。从03高新债到07深圳、中关村中小企业集合债到09年大连中小企业集合债再到10年的武汉中小企业集合债，基本都是由政府牵头、主导，国家银行、国有大型企业提供担保，尚没有市场推动发展的中小企业集合债券。而市场推动是中小企业未来集合债券的发展趋势，充分利用资本市场的内在动能发展市场条件下的集合债券，推动其自我发展机制的形成

第三，普及过程中要着力构建中小企业集合债券信用评级体系。我国目前的企业信用评级体系中缺乏针对中小企业的信用评级，也缺乏对不同企业整体的评级体系和方法，这就要求根据我国国情和中小企业发展特点，建立适合我国中小企业集合债券的信用评级体系，并适当考虑发债企业间的各种关联关系和集合特征，比如行业关联、财务关联以及成长趋势差异、各个发行主体信用等级分布、各企业融资比例等。

第四，普及过程中进一步完善中小企业集合债券担保机制。一是可以建立风险补偿基金，把风险补偿基金作为一项由日常财政支出的专项基金，用于弥补担保机构一定的代偿损失。二是设立再担保基金，分散担保机构的经营风险，提高担保的安全性和稳定性。三是建立多元化、多层次的信用担保体系，担保服务业要与时俱进，确保能及时为各种金融创新提供担保，形成完善的担保机制。

第五，普及过程中要把握好发债主体和资金投向，引导产业结构调整。胡锦涛主席提出我国要倡导包容性增长，国家在引导发展方式转变、产业结构调整等方面也给予了极大的重视，为了更好地发挥中小企业集合债券融资的经济效益与社会效益，选择好发债主体与把握好资金的投向极其关键。在挑选发债主体时，应当把在科技创新、低碳、节能环保、自主品牌建设、民生等领域目前或将来会有突出贡献的中小企业作为集合债券发行的重点企业。

五、结束语

作为债券市场的新产品，中小企业集合债券普及过程中遇到了一定的发展瓶颈，发行制度、发行规模、发行数量等都具有一定的不足之处。为此，我们更需要加大金融创新力度，促进中小企业集合债券融资机制的完善，甚至进一步创新出具有中国特色的融资方式，彻底改善中小企业融资难的局面。

[注释]

①数据来源：多举措助中小企业腾飞.中山网财经频道http://www.zsnews.cn/Economy/2010/12/02/1577644.shtml,2010-12-2.

②数据来源：多举措助中小企业腾飞.中山网财经频道http://www.zsnews.cn/Economy/2010/12/02/1577644.shtml,2010-12-2.

③资料来源:集合债券,百度百科.http://baike.baidu.com/view/2322440. htm,2009-03-30.

④资料来源：胡娟：中小企业融资现状及对策.人民网http://paper.people.com.cn/rmlt/html/2010-08/11/content_610996.htm? div=-1,2010-12.

[1]李靖.集合债券：开辟中小企业融资新途径[N].上海证券报，2010-3-24.

[2]王晓红.集合债券:中小企业融资的新渠道[J].经济与金融，2008（10）:12-14.

[3]曾江洪.我国中小企业集合债券融资模式探讨[J].证券市场导报，2010（08）:37-42.

[4]中国人民银行南昌中心支行货币信贷处.对中小企业开展集合债券融资的可行性探讨[J].金融与经济,2010（08）:30.

[5]周颖.中小企业集合债券研究[D],2009（12）:165-171.

The Universalization Research of Collective Bonds

LU Min-feng,GAO Pan
(Nanjing University of Finance and Finance Institute,Nanjing 210046，Jiangsu)

SMES are facing difficulty of financing problems universally.The emergence of collective bonds is a significant innovation to solve financing problems,which can promote superior SMES direct financing and facilitate the development of SMES.Based on the research background and development situation,this paper studies the difficulty in popularizing and issuing collective bonds,and puts forward corresponding suggestions in threshold settings, market promotion issuer,credit rating system construction,guarantee mechanism consummation and the grasp of the funding.

collective bonds；financial method；universalization；

F272

A

1671-5004（2011）01-0015-04

2011-02-10

陆岷峰（1962-），男，江苏省金湖县人，南京财经大学金融学院教授、南京大学博士后，江苏银行连云港分行行长、党委书记，研究方向：宏观经济、商业银行、中小企业。

高攀（1987-），男，江苏省宿迁市人，南京财经大学金融学院，研究方向：商业银行。