让制度为8000亿社会资金护航

◎ 华高莱斯国际地产顾问（北京）有限公司 谭红艳

作为今年房地产调控的重头戏——1000万套的保障性住房计划，进展情况并非如计划制定之初设想的那样顺利，如今年时间过半，庞大的社会资金仍在门外徘徊，保障房的建设仍主要靠政府单方面推进，计划实施举步维艰。

根据住房和城乡建设部公布的计划，今年1000万套保障房建设所需的约1.3万亿元资金中，约有8000亿元将通过社会机构和保障对象及其所在企业筹集。如何撬动规模如此之大的社会资金，不仅关系着我国住房保障体制建设，也将直接影响地产行业发展与经济走势。本文以保障体系中各类住房为骨架，从成本、周期、风险等指标剖析各类保障性住房建设所需资金的特点，从环境、运作模式等方面总结目前存在的各种渠道资金所面临的问题，探索破解保障房建设资金瓶颈之道。

我们住房保障体系架构及资金压力

从2007年全面推进住房保障以来，为实现“住有所居”，在体系建设上，目前住房城乡建设部初步形成了廉租房、经济适用房、租赁房、限价房四个层次；其建设规模，在今年房地产调控的背景下，被提升至1000万套，同比增加72.4%。

但迅速膨胀的规模背后，是地方政府不堪重负的资金压力。一方面，完成1000万套保障房的建设，投资金额将高达1.3万亿，中央和地方政府投资仅有5000亿，社会机构募集将达到8000亿。尽管现在各地都在积极尝试引入各类社会资金，但收益低、回收周期长、制度建设不全等，仍是阻碍社会资金进入的重要因素。

另一方面，“重租轻买”将成为住房保障的新导向。今年各级政府计划投资的5000亿资金，将主要用于廉租住房和公共租赁住房。也就意味着，占比六成的棚户区改造、经济适用房和两限房，将主要依赖社会资金建设。

根据住房城乡建设部公布信息，2011年全国计划开工1000万套保障房中，各类住房分配方案及投资额估算如表1所示。

如何利用政府融资平台，撬动8000亿的社会资金？目前公积金、社保基金、险资、私募等都在试点之中，但从实现规模上，仍杯水车薪，距实际需求相差甚远。

表1 2011年全国政策性住房建设方案

表2 2010-2011年保障房资金来源结构

图1 棚户区改造一般流程及资金风险示意

由于不同保障房屋的形式，有其既定的保障人群和运作模式，也决定了对资金的需求及回报大都不同。如何有的放矢的选择合适的社会资金，还需从各类保障体系的资金回报模式分析着手。

棚户区改造资金回报：借保障房联动土地开发

棚户区改造属于城中村改造的一部分，由于其建设用地并非净地，因此在保障对象、资金诉求等方面，与其他保障房存在明显差异。此外，由棚户区改造带来的土地一级开发，为商业化运作带来一定空间，也更容易赢得资本市场上资金的青睐，因此也是开发企业最乐于参与的保障房类型。

现阶段，棚户区改造的运作模式方面，根据地方政府的财政能力，分为政府主导型和企业主导型。政府主导模式下，其资金来源主要是财政划拨或财政担保下的银行贷款，今年中央财政在棚户区改造中的预算为400亿，截至目前，财政部已经下发160亿。此外，公积金贷款建设棚户区改造的试点也在进行之中，但资金规模较小，且时间短，约为3年，相对长达3～5年的棚户区改造周期，还贷压力较大。

而在企业主导的模式下，其资金来源主要是银行贷款和资本融资，其盈利主要得益于其商业化的运作模式。一般情况下，资金由三部分构成：土地一级开发利润，一部分定销安置房，以及可以销售的商业配套。联动土地一级开发的项目如果有政府回购，那么政府给予土地整理方的回报通常在12～15%。此外，更为吸引企业的是，与城中村改造类似，在一级开发之后，将有可能获取该地块上商品房的开发权，不仅可以规避在公开市场上高成本拿地，而且还能享受商品房开发的高额利润。

从目前已有融资渠道看，企业主导的银行贷款仍然是主体。虽然政府债券和公积金增值收益也有参与，但体量都比较小。其实，从棚户区改造的资金诉求来看，由于要先期给予拆迁补偿和安置费，资金压力主要集中于开发前期，且拆迁补偿和时间的不确定性高。而开发后期随着销售的展开，土地升值空间加大，利润空间也随之提升，企业的资金压力也会大大降低。因此，对于此类项目来说，主要解决的就是资金投入和收益在时间上的不对称问题，以及潜在的拆迁风险问题。只要解决了这两方面的顾虑，此类项目完全可以通过开发企业自身的商业化运作来完成，而不需要太多的政府资金介入。政府在此类项目中需要扮演的更多的将是一个前期协调和担保的角色，保证和强化棚户区改造的商业化运作空间，让企业在一级开发甚至二级开发中获利，调动企业自主参与的积极性。

经济适用房、两限房资金回报：全产业链优势拓展利润

相对于棚户区改造的毛地开发，经适房和两限房的开发难度要降低很多。首先，建设地块多为行政划拨的净地，这就大大减少了前期准备的时间和风险；其次，由于其户型、结构相对固定，因此其建安成本和建设难度就相对简单，也就意味着，此类保障性住房对资金的诉求，基本上就是相对期限较短，开发风险较低，在可承受成本上，低于棚户区改造，高于廉租房和公租房。

图2 绿城保障性住房盈利模式示意图

目前此类保障房的运作模式主要是两种：企业代建和企业投资开发。在企业代建模式下，资金和土地均来自政府，企业只负责建设，开发完之后，由政府回购，其收益主要是以管理费的名义获取建安工程的3%。此类模式下，尽管收益固定微薄，但企业无需融资，承担风险较小，在获取快速周转的资金流的同时，也树立了品牌形象，更重要的能够与各地政府建立和巩固良好的合作关系，加强获取土地的能力。在该模式下，名利双收的非绿城莫属。在杭州，过半的保障房代建项目均由绿城获取。在获取稳定资金流的同时，绿城品牌在杭州市场的号召力至今无人能敌。此外，绿城是通过其所拥有的上游规划设计优势来实现其保障性住房开发盈利目标，将毛利拓展到10%。

表3 棚户区改造目前已有的融资渠道

相较固定的企业代建模式，企业投资开发模式中，开发企业要承担先期的开发投资，直到政府完成回购，才能收回投入资金，如果政府未能按期履行回购协议，就可能给企业带来风险。之前龙湖、万科等多家开发企业就曾因为政府未能按期回购，导致其开发的两限房项目非但未能盈利，反而由于资金占压支付，不得不计入企业亏损，或者计入公共慈善事业项。

从目前已有的融资渠道看，债务资本市场在此类保障房中表现更为活跃。政府开始赋予保障性住房建设的开发商以制度性红利，而这种好处在国内信贷收紧、房地产融资哀鸿遍野之时显得尤为突出。近期，以保障房的名义城投类企业开发频繁登陆债券市场。4月份，镇江市国有资产投资公司、舟山市交通投资公司、东营市资产经营公司、北京丰台区国有资本经营中心纷纷发债，拟共募集59亿元。近日，首开拟在银行间市场发行不超过43亿元的中期票据，直接用于目前在建的北京朝阳常营、小屯馨城、大兴康庄、顺义英各庄等保障房项目。

同时，在此类保障体系下出现新兴融资模式：社保基金和险资。社保基金方面。出于控制风险，保值增值的考虑，对保障房项目仍然有严格的审查，而且目前只有全国社保基金理事会在进行投资运营，地方各个省市只是做实个人账户，因此短期内很难在全国推广，资金支持规模也不会很大。

险资方面，目前已经出现：太平洋—上海公共租赁房项目债权投资计划、太平洋—泰州长江大桥债权投资计划、平安—城投控股保障房项目债权投资计划。在商业性融资方式中，保险无疑是成本最低的。然而，目前险资投资不动产在债权投资方面并未完全放开，金融产品及风险控制体系并未健全。对于商业运作、盈利第一的险资，为保证其投资保障房项目收益，政府应对保险资金参与的保障房项目给予一定的税收支持，减免相关税费。

表4 经适房和两限房目前已有的融资渠道

通过分析可以得到，在政府给予一定支持的基础上，经济适用房和两限房也可以由更多的企业为主体来完成。然而，不容忽视的是，此类保障房所面临的风险主要来自政府回购承诺。如果政府回购延期，或分配环节不明，那对企业而言不仅意味着资金成本上升，也可能导致回报的丧失。因此，如何规避政府信用风险、制定清晰的分配环节，保证项目开发周期不会拖延必将是提升项目利润、吸引社会资金进入的关键点。

廉租房资金回报：政府持续性的租赁补贴

由于廉租房是收租型保障性物业，且租金远低于市场水平，因此廉租房的资金回报率在保障房中属于最低的，如果没有补贴很难以对企业和社会资金形成吸引力。

其资金压力包括两部分，前期建设资金和后期的持续运营资金。在建设资金筹集方面，仍是以中央财政补贴为主，公积金贷款、社保基金贷款为辅，其收益主要来自政府的回购。或者与商品住宅地块捆绑开发，利用商品房的高额利润弥补廉租房的成本。

然而，对于廉租房而言，其核心的资金诉求并非仅仅源自前期建设资金，更包含后期的持续运营压力。通常廉租房租金尚不能维持整个项目的后期管理、维护费用。目前，公租房的运营还是主要依赖政府的租赁补贴维持。以北京丽景园项目为例，其标准租金为33.6元/平方米，低保家庭只需负担其中5%，约为1.68元/平方米，剩余95%全部由政府补贴。

廉租房最好的模式就是房地产信托投资基金，即现在备受期待的REITs。该类房屋建成后主要用于出租而非出售，投资回报期一般在10年左右，类似于商业物业等项目。按照国际惯例，廉租房REITs的收益可以达到7%到8%，不过这都是在有成熟的廉租房市场和廉租房运营企业的前提下才能实现。然而，在中国配套产业链尚不完善，租金收入尚依赖政府补贴的情况下，能否达到国际标准存在很大疑问。唯一可行的办法就是浦东的做法，将廉租房和商业地产、工业地产等有较高回报的物业进行打包，这样可以平衡廉租房几乎零收益率的处境。

针对今年新增的160万套廉租房，其潜在的巨额管理、维护资金需求，仅靠政府财政补贴显然已不现实。如何撬动社会资金，有两种思路：首先，拓展租金收入来源，从而拉近与市场租金水平的差距。采用BOT模式，对于廉租房小区进行BOT招标。中标的开发商获得小区建成后一定年限内的独家运营权，并且在运营年限结束后无偿交予政府。这其中，社区内的商业资产、酒店以及其他商业物业的收入预期是吸引开发商参与BOT的关键点。其次，尝试廉租房的“租售并举”模式，将廉租房与经济适用房形成有机衔接，以销售收入分解地方财政的租赁补贴压力。目前，福建和新疆都开始了此类模式的试点，廉租房出售对象是低保家庭，购房人拥有有限产权，不得直接上市交易，因特殊原因确需转让产权的，经批准由当地政府按原价格并考虑折旧和物价水平等因素进行回购。

公共租赁房资金回报：良好的租金收益加可变现的资产

2011年起，从中央到地方，公租房建设已经成为保障性住房建设的主力，目前在财政部已下发的617亿资金中，用于公租房建设的资金高达340亿，足以说明政府在公租房上的支持力度。

同样作为收租型保障性物业，其建设模式及资金诉求特点与廉租房相似。目前其建设模式主要分为两类：在土地资源稀缺的城市，主要在商品地块中配建，建成之后由政府回购。北京商品地块配建比例已近30%，上海为5%，广州为17%，杭州为10%。

而在土地资源相对充足的二三线城市，重庆、常州等，已经出现公租房的集中开发。目前，重庆主城区规划有21个公租房社区，规模在100万以上的小区达8个，其中最大的龙洲湾片区建筑规模为190万平方米，能提供3万套住房。

由于公租房保障对象范围更广、层次更高，其租金与市场水平差距缩小，一般为市场水平的60～80%，因此较易受到社会资金中追求回报周期长、利润相对较低的基金及险资的青睐。

首例保险资金以债权方式投资不动产，是上海的公共租赁房项目，募集资金40亿元，主要用于上海地产（集团）有限公司在上海市区建设的约50万平方米公共租赁住房项目的建设和运营。基金方案按照租金和地价联动方式运作，预计租金水平达到市场的60～80%，收益预期为5～10%。

此外，在政策倾斜的背景下，首只以民间资本投资为主的保障房建设投资基金——建银精瑞公共租赁住房建设投资基金也在蠢蠢欲动。基金的操作模式是，政府用一定幅度的优惠价格供应土地，再由基金出钱拿地，委托开发商承建、运营管理，建成后以租金和政策性补贴向投资者返利。其投资回报率预期在5～12%，租金水平预估为市场价的50～80%。

与资金回报相对成熟清晰的经适房等项目比较，公租房的盈利模式尚不清晰，险资方面主要面临的风险来自国家政策的变化、公租房的建设进度和运营水平，而尚在襁褓之中的基金面临的风险则来自获取房源的成本、公租房租金价格、财政贴息幅度、税收优惠政策以及退出方式。

表5 商品房地块配建公租房

表6 各类保障住房体系资金回报体系示意

但值得注意的是，仅靠租金收入这一单一的盈利模式将使投资回报期长达数十年。根据媒体披露的数据，万科在广州首个企业主导的公租房项目万汇楼，运营3年至今依然未找到合理的盈利模式。万科在该项目上包括土地价款在内的总投资为4624万元，即使除去其中1500万元是万科的“企业公民社会责任”的专项费用，按照每月项目租金收入扣除管理运营费用后的利润5万余元计算，这意味着万科在万汇楼项目上的投资需要50多年才可以收回。

设计合理投资回报方案、保证投资资金安全退出是吸引社会资金进入的关键，可以借鉴重庆的公租房盈利模式——良好的收益加上可变现的资产。通过低于市场40%的租金来提高出租率，同时以租售实现建设资金的退出。

根据华夏银行重庆分行人士介绍，在华夏银行投资建设的公租房项目中，公租房及廉租房租金收入仅占预测的全部收入的13.96%，收入的大头来自公租房销售，占69.17%，租售结合才能使项目本身的现金流足以覆盖贷款本息。租金收入仅可偿还贷款利息，本金靠公租房销售及财政投入偿还。

根据重庆公租房管理规定，在租赁5年期满后，符合条件的承租人可以购买居住的公租房。公租房的出售价格以综合造价为基准，但不能入市交易。黄石模式亦如此，运用“共有产权”、“后期可租可售”等形式来保障公租房的退出，但是再次出售时，只能由政府回购，并且回购价格为原销售价格加同期银行存款活期利息。

通过上述分析，可以看到，1000万套的保障房建设，我们缺乏的不是资金，更重要的是好的制度规划和体系。棚户区改造、经适房、两限房以及公租房，完全可以在一个优化制度下由社会资金和开发企业主导完成，政府所需要做的更多的是通过税收、福利等制度设计，保证企业和社会资金的回报率和回报周期；而仅有廉租房是真正需要政府为主导，真金白银投入完成的。