我国中小企业新型融资工具探析——基于集合债券和集合票据的分析

杨爱君，张玉华

（山东建筑大学 商学院，山东 济南 250101）

我国中小企业新型融资工具探析
——基于集合债券和集合票据的分析

杨爱君，张玉华

（山东建筑大学 商学院，山东 济南 250101）

中小企业统一发行集合债券或集合票据，成为当前拓宽我国中小企业直接融资渠道的一个重要模式，然而当前我国中小企业集合发债仍面临诸多困难。对此，应大力发挥各地政府在集合发债项目中的作用，加强信用担保体系建设，实现集合债券（票据）信用增级，建立多层次支持中小企业发展的政策法律体系。

中小企业；集合债券；集合票据；政府作用；信用担保体系；法律法规

中小企业是我国整个国民经济系统的重要组成部分，特别是对地方税收和就业起到了不可替代的作用。但由于资金和规模等因素，中小企业获得金融资源的支持有限，融资难一直是制约其发展的瓶颈之一。目前国内中小企业，特别是小企业融资供需矛盾依然突出。其主要表现在：中小企业中长期贷款不足，小企业贷款规模和比重仍然过低；贷款抵押品单一，金融产品和服务尚需进一步创新和完善；资本市场发育程度不高，为中小企业服务的中小银行发展滞后，直接融资渠道还需进一步拓宽等。

近年来我国资本市场发展迅速，中小板、创业板的推出拓宽了中小企业的直接融资渠道。与此同时，多家中小企业联合起来，统一发行集合债券或集合票据，成为当前拓宽中小企业直接融资渠道的又一重要手段。今年以来已多次上调存款准备金率，在银行贷款额度紧张的背景下，中小企业融资难上加难，集合债券与集合票据更是成为市场关注的焦点，预计今年中小企业集合票据和集合债券发行量将大幅增长。但是，集合债券或集合票据的快速发展和大力推广仍存在一些困难，本文试对此进行探讨。

一、我国集合债券和集合票据的发行现状

中小企业集合债券是由一个机构作为牵头人，几家中小企业一起申请并采用“统一冠名、分别负债、分别担保、捆绑发行”的方式发行债券。中小企业集合票据是指多个中小企业在银行间债券市场以统一冠名、统一发行注册方式共同发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。

我国自2009年11月启动中小企业集合票据，截至2010年12月31日，累计已有92家中小企业在银行间债券市场发行22只集合票据，共计57.77亿元。［1］截至2011年3月16日，我国已成功发行“07深中小债”、“07中关村”、“09连中小”、“11常州中小债”等七只中小企业集合债券。

目前，江西、宁夏、天津、湖北、重庆等地都在积极筹备发行中小企业集合债券或集合票据。

二、集合债券和集合票据的共同特征

中小企业集合票据与中小企业集合债券是我国近年来推出的帮助中小企业筹资的新型企业债务工具，二者性质相同，具有许多相同之处，主要有以下共同特征。

（一）发行主体宽泛，风险分散

中小企业集合债券和集合票据的发行主体是多个有发展潜力的中小企业构成的集合体。如“07深中小债”由20家企业集合发行；上海闵行中小企业2010年度第一期集合票据由7家上海市闵行区优质中小企业组成联合发行人。

中小企业集合债券和集合票据由若干家中小企业使用统一的债券（票据）名称，形成一个总发行额度，债券（票据）发行人是所发行债券（票据）的第一偿债人，担保公司为发行人提供相应的担保措施（保证、抵押、质押），作为第二偿债来源。［2］由于是多个企业共同发行，能够分散风险，每个发行人只承担部分融资风险，无法按期还本付息风险得以分散。

（二）参与企业规模相对小，但成长性好

以“07深中小债”为例，该集合债券总发行额度10.3亿元，其中资产总额最大的为14亿元，最小的为1.4亿元；收入规模最大的为20亿元，最小的为0.9亿元。该20家企业2004～2006年主营业务收入增长率和利润总额增长率平均值分别为31.26%和59.72%，成长最快的企业达101.74%和99.02%；［2］参与发债的中小企业中，远望谷和三鑫股份是中小板上市公司，宝德科技是香港创业板上市公司，［3］还有多家企业处于上市准备期。可以看到，发行债券的企业资产规模相对较小，但具有发展潜力，成长性良好。

（三）融资成本较低

从已发行的中小企业集合债券（票据）来看，其融资成本远低于发行股票融资的成本，而且中小企业集合债券（票据）的发行利率低于同期限商业银行贷款利率，即使考虑发行费及中介费，中小企业集合发债的融资成本也要低于银行贷款。如“07中关村”集合债券利率为 6.68%，而银行 3年贷款利率为7.74%；［2］寿光市“三农”中小企业集合票据的票面利率为5.1%，低于一年期贷款利率；上海闵行中小企业2010年度第一期集合票据的票面利率最终确定为 4.45%的合理水平，低于同期限银行贷款利率5.40%。

（四）法律关系复杂

中小企业集合债券涉及的利益主体众多，需要政府有关部门、银行、券商、评级公司、担保机构、律师事务所、发债企业等多方参与。利益相关的多个发行主体之间相互监督，加上相关牵头机构的审核监督，涉及的法律关系极其复杂。

三、中小企业集合发债的意义

中小企业集合债券与集合票据的发行让一批规模不大、快速成长的中小企业获得了宝贵的中长期资金支持，解决了中小企业多年来“短贷长用”的问题，对支持中小企业筹建新项目、扩大业务规模，推动中小企业跨越式发展，促进产业结构调整具有积极意义。

（一）便利中小企业直接融资

根据Myers（1984）的融资次序理论（Pecking OrderTheory），企业在需要资金时，首先选择内部积累；当内部积累不足，需要外部筹资时，企业首先倾向于发行一般公司债，其次是复合公司债（如可转换公司债），最后才选择发行普通股股票。

在我国，中小企业渴望的中长期资金很难从商业银行获得，上市融资门槛相对又高，因此，在现实中，中小企业的融资渠道极为单一。尽管中小企业的直接债务融资需求很高，而且各地政府和有关职能部门对中小企业拓宽融资渠道的政策扶持力度不断加大，但由于中小企业规模小、信用评级低、业绩不稳定等因素，单个中小企业发债仍然颇为困难。

中小企业集合发债作为一条创新的融资渠道，可以帮助更多符合条件的中小企业募集发展所需的中长期资金，使资本市场能更好地满足中小企业的直接融资需求。由于中小企业集合发债的发行主体是多个有发展潜力的中小企业构成的集合体，克服了发行者与投资者之间的信息不对称，所以从单个企业角度来看，中小企业集合债券对单个企业的信用要求较一般企业债券对发行企业的信用要求低，同时集合发债对单个企业的规模、盈利能力、偿债能力的要求较一般企业债券发行的要求低。因此，集合发债的融资模式，可以为一批有发展潜力的中小企业提供融资机会，拓展新的融资渠道，有效缓解中小企业的资金饥渴。

（二）降低融资成本

债务利息可在税前支付计入成本，节约了企业的财务成本，因而具有“税盾”优势，所以债务融资是综合成本较低的外源融资方式。与银行贷款相比，中小企业集合发债属于直接融资，与同等规模、期限的银行贷款相比，没有抵押登记等贷款手续，融资成本普遍低于银行贷款；［4］与股权融资相比，发行企业债券不会影响到企业所有权结构，不会摊薄每股收益，而且综合成本低于上市。另一方面，集合发债降低了中小企业的发行成本。由于中小企业发行企业债券的规模小、期限短，加上其他中介费用，单个企业发债成本较高。而集合发债时，多个企业合理分摊资信评级、发债担保、承销等费用，降低了中小企业的融资成本。

（三）有利于中小企业完善法人治理结构

中小企业通过集合发债，可以很好地解决代理问题，激励和约束经营者。现代企业理论揭示，当公司无法偿还债务的本息时，公司的控制权和剩余索取权便会由股东转移给债权人。这种相机控制机制可迫使经营者努力工作，提高公司经营绩效。同时，公司需要严格披露与债券发行有关的公司经营信息与财务信息，债券投资者还可以通过公司已发行债券的情况来判定公司的经营状况和财务绩效，这也在一定程度上激励了公司规范自身的经营行为和证券发行行为，严格按照财务会计制度执行公司财务事项，从而提高公司的治理绩效。因此，中小企业通过集合发债，有利于促进中小企业完善法人治理结构、诚信经营，在规范运作中提升竞争力和知名度。

四、推广集合债券（票据）面临的困难

从目前来看，中小企业集合发债主要有以下几方面的困难。

（一）发行门槛高，成本优势不明显

据相关规定，参与发行集合债的中小企业除了符合企业债发行的基本条件外，还必须符合产业选择、成长潜力等标准，可谓优中选优，参与发债的企业都是当地的骨干中小型企业，甚至还包括一些上市公司。从已发行的集合债券（票据）来看，发债主体都是发展势头良好、治理规范的中小企业，符合国家规定的产业政策发展方向。如“07深中小债”中包括两家上市公司，而更多地方的发债企业初选即是在当地的所谓“百强民营企业”中进行。由此可见，参与发行集合债的企业往往容易从银行获得贷款，而真正需要发展资金支持的广大弱小中小企业却难以入围。许多中小企业都希望进入企业债券市场，但是要进入这个市场却有一道很高的门槛——信用级别难以达到，而且发行中小企业集合债券的额度条件也相当苛刻，形成了“入围的企业根本不需要发债，需要发债的企业却被排除在发债名单之外”的怪圈。

此外，虽然中小企业集合债利率很低，但是发行成本却很高，承销费占融资总额的1%~3%，还要付出申报前聘请律师事务所、会计师事务所等各种费用，加起来几乎要达到上百万元的发行成本。而且发债企业往往能够从银行获得贷款，发债的成本优势并不明显。

（二）担保难制约了集合债券（票据）的发行

一方面，中小企业集合债券（票据）要想找到合适的担保公司并不容易，特别是在市场处于弱势格局时，承销商和投资者在发行和二级交易时都承受了相当大的风险和压力。另一方面，我国的担保公司目前资质普遍不高，并且根据相关规定，多家担保公司的注册资本总额必须要大于集合融资的金额才有可能增信。在此情况下，集合债券（票据）要想获得高评级比较困难，发行成本也会提高，这就影响了集合债券（票据）的发行。可见，信用增级已成为中小企业集合债券（票据）发行和交易的瓶颈，单个发行体达不到发债要求，简单捆绑与组合也并不能直接提升信用质量，统一增信是决定集合票据能否成功的必要前提。

（三）协调机制是中小企业集合债发行的难点

中小企业集合债券（票据）的发行涉及多家独立的发行主体，由于规模、资产、盈利、信用等方面存在差异，即便一些中小企业自身资质不错、成长性良好，如果缺少统一的组织和协调，也很难集合发行。比如，集合债券（票据）的发行涉及到许多敏感问题，如额度的分配、利率的确定、发行期限等需协商确定，以满足每家发行企业的需求；发行工作进度要协调统一等。在整个发行过程中，单一发行主体的变动会影响集合债券整体的发行进程，而各个独立发行方之间没有相应的约束机制，因此协调机制是目前中小企业集合债发行的难点所在，创建有效的沟通协调机制，约束发行主体在发行过程中的行为是中小企业集合债发展过程中需要解决的问题。

（四）发债程序繁琐

中小企业发行集合债与一个大型企业发债相比，所要经历的程序基本一致，甚至更复杂，因为资信评估、尽职调查工作面对的主体更多。中小企业集合票据在银行间市场交易商协会通过注册即可，审批周期短。而中小企业集合债券中的企业债发行由国家发展和改革委员会审核，公司债发行由中国证券监督管理委员会审核，需要较长的审批流程，涉及环节较多。尽管发改委已经将企业债由审批制改为核准制，但是发债申请得到一个结果，少则三个月多则半年。以中小企业发行集合债券的程序为例，中小企业集合债券发行流程一般包括企业申请、初审、中介机构复查、报批、发行等几个环节。在上报核准前，中小企业集合债方案常常需要地方政府常务会议讨论，并经历若干次方案修改与反复。集合债券发债申请先得递交省级发改委初核，再报国家发改委核准，手续与程序复杂，使得中小企业发行准备时间过长，并且结果存在很大的不确定性。但是中小企业的资金需求在时间上具有“短、频、快”特点，如果核准时间过长，企业可能会失去一些机会。

五、完善集合债融资方式的建议

尽管中小企业集合发债能开创中小企业新的融资模式和中长期融资工具，同时能解决企业多年来短贷长用问题，降低融资成本，但要有力推动这项业务发展，还需政府从健全机制、配套政策、落实担保等方面联动推进。

（一）大力发挥各地政府在集合发债项目中的作用

在深圳中小企业集合债与中关村中小企业集合债的发行中，政府扮演着重要角色，甚至成为发行中小企业集合债券的牵头人。中小企业集合发债的成功离不开地方政府的支持，政府的支持力度决定了担保模式的设计和集合债的顺利发行。因此，在中小企业集合发债的过程中要加大地方政府的推动力度，充分发挥地方政府调动资源的优势，采取多种措施鼓励中小企业发行集合债券（票据），积极规范地引导中小企业集合发债模式的发展。

1.政府通过“贴息”等方式鼓励中小企业发行集合债券（票据）

按现有债券发行规定，企业发债需要公开评级，如果最终由于规模等方面的原因评级不高，发债成本反而比贷款高，此外发债企业还要支付担保、评级、审计、法律、承销等发行费用。较高的发行成本一定程度上将影响企业的参与热情，此时政府若没有资金支持，企业可能就不会参与。政府应通过担保费补贴、政府出资补贴发行前期中介费用、贴息等途径，给予配套扶持资金，帮助发债企业适度降低融资成本。

2.建立政府主导的工作推进机制

与常规的单个企业发债相比，集合发债沟通协调的工作量和难度更大，这不是仅某个机构能够完成的。中小企业发行集合债券（票据）须借助于一些非营利性的中介机构，中介机构能站在地方政府、企业发行人、审批机关、专业机构、市场投资者等多角度考虑问题和总体协调，组织全过程的方案设计、各方协调、进度推动，最终得以成功发行。为此，宜由政府主导，建立多机构、多部门联合、依托中介的工作推进机制，尤其要重视和发挥银行、担保机构、评级机构、律师事务所等专业机构的作用，合理设计和优化发行方案。

3.推出优惠政策提高担保机构参与中小企业集合发债的积极性

政府应推出优惠政策，如对符合条件的中小企业信用担保机构免征营业税、准备金提取和代偿损失在税前扣除等扶持措施，提高担保机构对发债企业的选择、组织、策划等方面的积极性。

（二）加强信用担保体系建设

与银行信贷的间接融资和股权融资相比，我国债券市场规模相对较小，尤其是中小企业债券发展缓慢，这与我国缺乏为中小企业债券发行服务的信用担保机构和独立公正的企业资信评估机构密切相关。集合债券（票据）的发债方式和风险没有直接关系，关键要看担保者的信用。一方面，由于中小企业集合发债涉及多个企业，传统的物保无法满足统一担保的要求；另一方面，债券市场普遍接受AA级及以上债券，单个中小企业的信用评级往往不高，市场通行的做法是聘请第三方提供保证担保。第三方担保能够显著提升集合债券（票据）的信用级别，保证中小企业的顺利融资。因此，为推动中小企业集合发债业务的发展，应健全中小企业信用担保体系，完善中小企业信用担保制度，通过引入担保机制提升债项的整体信用等级。

具体而言，我国应借鉴日本等国的经验，建立以政府财政资金为引导和支撑、民间机构参与、分层次的中小企业信用担保体系。由于我国的财政收入比较分散，中央政府财力比较薄弱，因此应充分利用中央和地方两种资源，根据各地财政的实际情况，建立以地方为主、中央财政按一定比例出资的中央和地方分层次的中小企业信用担保体系。［5］

1.发挥政策性担保机构在中小企业信用担保体系建设中的特殊作用

政府应该在财政中增加对中小企业信用担保资金的投入，以此弥补市场失灵。政府出资建立的信用担保机构不宜过多，担保基金应避免过于分散，可以市级为单位，将市、县、乡（镇）各级财政分散出资的政策性担保基金相对集中，以增强担保基金的承保能力，发挥规模效应。

2.大力发展商业性担保机构

鼓励建立服务中小企业直接融资的信用增进机构，推动担保向市场化方向发展，逐步减少对政府和国有担保公司的依赖，积极引导、调动民间担保机构的积极性，多渠道筹措资金，扩大担保基金规模，促进我国企业间担保市场的发展和担保机构自身信用水平的提高。

3.建立中小企业互助联保机制

由中小企业联合组建会员制的担保机构，资金共同承担，自担风险，自我服务，发挥联保、互保的作用。此类机构的运作采取担保基金的形式，实行封闭运作。这种模式的优点是可以避免因企业相互担保导致受保企业出现经营困境时连带担保企业经营困境的发生。

4.加强担保过程的规范化管理

政府要采取措施加强担保过程的规范化管理，比如运用财政奖励政策鼓励担保企业为中小企业集合债项目提供担保，给予一定的风险补偿，营造有利于担保市场发展的政策环境；鼓励担保资源在发债主体之间的相互流动；强化对总担保企业的扶持力度。

（三）建立多层次支持中小企业发展的政策法律体系

为支持中小企业发展，我国出台了《中小企业促进法》，中国人民银行颁发了《关于加强和改进对中小企业金融服务的指导意见》等。这一系列的法律法规为我国中小企业的发展奠定了一定的基础，但在中小企业债券融资方面，相关的法律法规还不尽完善。［6］中小企业集合债券和集合票据的发行与管理，涉及的利益主体众多，包括政府有关部门、银行、券商、评级公司、会计师事务所、律师事务所、担保机构、发债企业等多个方面，法律关系非常复杂，许多新情况、新问题亟待解决。因此国家应加强制度建设，完善配套法律法规。

1.抓紧制定和完善与中小企业融资有关的法律法规

我国应尽快制定和完善与中小企业融资有关的法律法规，为中小企业融资奠定法律基础，为中小企业集合债券和集合票据的发行提供直接的法律支持。在相关法律法规中，国家应尽可能简化一些核准程序，简化企业债券的核准、发行手续，提高发行效率，缩短时间，提高中小企业的发债积极性。此外，国家应加快制定与中小企业特点相匹配的集合债管理办法和制度设计方案，降低发行门槛和成本，使集合债工具更好地为中小企业服务。

2.尽快完善与信用担保体系有关的法律法规

我国应加快中小企业信用担保体系的法律法规建设步伐，以法律、制度来明确中小企业信用担保机构的职能作用及担保规则等，同时加强相应政府部门对信用评级机构的管理和监督，使中小企业担保体系各个环节的运作有法可依，促进中小企业担保体系的良性循环和健康发展，为中小企业集合发债融资提供更好的法律环境。

（四）推进企业债券利率市场化

国家应打破投资限制，进一步推进企业债券利率市场化。监管机构应逐步放松和取消对投资的限制，从而使中小企业可以根据自身的偿债能力和信誉状况对债券利率作相应的调整，让更多的中小企业在可以承受的利率范围内筹措到急需的资金，同时也可满足我国投资者的多种需求，促进我国企业债券市场的发展和完善。

（五）合理选择发债主体，把握资金投向

为了更好地发挥中小企业集合发债融资的经济效益与社会效益，当前，选择好发债主体与把握好资金的投向尤为关键。因此，各级政府应鼓励与引导在发展方式转变、产业结构调整等方面有潜力的成长型中小企业发行集合债券和集合票据。中小企业集合发债所募集到的资金，应重点投向中小企业的科技创新、低碳和节能环保的研究与开发、技术成果的转化及自主品牌建设等方面。

［1］ 王信川.集合票据助力中小企业“抱团融资”［N］.经济日报，2011-02-22.

［2］ 张朝元，梁雨.中小企业融资渠道［M］.北京：机械工业出版社，2009.

［3］ 刘肖原，车莉娜.集合发债：我国中小企业融资的有效模式［J］.财务与会计（理财版），2009，（12）：26-28.

［4］ 任小兴.论中小企业集合发债［J］.湖北经济学院学报（人文社会科学版），2009，（2）：76-88.

［5］ 吴钒，杨旸.日本构建中小企业信用担保体系的经验与启示［J］.商业经济，2010，（1）：68-70.

［6］ 李战杰.韩国中小企业债券融资模式研究及对我国的启示［J］.中央财经大学学报，2009，（3）：33-65.

Discussion on Innovative Financing Instruments for Small and Medium-Sized Enterprises in China——Based on Collection Bonds and Collection Notes

YANG Ai-jun，ZHANG Yu-hua
（Business College,Shandong Jianzhu University,Jinan 250101,China）

Issuing collection bonds or notes become an important model of broadening direct financing channels for small and medium-sized enterprises(SMEs)in China.At present,SMEs in China still face many difficulties in issuing collection bonds andnotes.Therefore,localgovernments shouldplay astrong rolein thecollectiondebtprojects,the credit guarantee system should be strengthened to achieve credit enhancement of collection bonds(notes) and we should establish multi-level policies and laws system to support the development of SMEs.

small and medium-sized enterprises;collection bonds;collection notes;the role of government;credit guarantee system;laws and regulations

F830.91

A

2011-04-26

1671-6671（2011）02-0005-05

山东建筑大学校级课题（XN090203）

杨爱君（1973-），女，山东临沂人，山东建筑大学商学院讲师，会计学硕士，研究方向：财务管理。

耿传辉〕