定向增发资产注入：掏空抑或支持

李婷婷 张多蕾

随着定向增发的规模逐年扩大，其已经成为股权再融资的主要形式，而国家鼓励资产注入的政策则使得通过定向增发向上市公司注入资产成为控股股东向上市公司注入资产的主要方式。很多投资者对定向增发注入资产的上市公司十分关注，甚至专门投资于这种类型的股票，认为控股股东的资产注入是对上市公司的支持，从而公司会取得更高的绩效。那么定向增发资产注入一定是对上市公司的支持吗？

一、定向增发资产注入的盛行

股权分置改革之前，我国的再融资方式以配股和公开增发新股为主，个别上市公司宣布公告通过定向增发进行再融资之后股价明显下跌。2006年5月，中国证券监督管理委员会《上市公司证券发行管理办法》的颁布使得定向增发成为上市公司权益再融资的重要方式，由于定向增发成本相对较低，时间相对较短并且手续简便，方式灵活，门槛低而较容易达到监管方面的业绩要求，不少公司甚至放弃了原先计划的公开发行和配股融资而转向了定向增发。而在刚刚过去的金融危机之后，市场逐渐回暖，定向增发仍为上市公司主要的再融资方式。上市公司的控股股东通常是定向增发最大的受益人，控股股东可以通过定向增发获得新股从而增强对上市公司的控制力，也可以向上市公司注入劣质资产掏空上市公司。定向增发可分为三种模式：引入战略投资者、项目融资型定向增发和资产并购型定向增发。在资产并购型定向增发中，一些控股股东借此整体上市，另一些控股股东则通过资产注入的方式向上市公司注入资产。

国资委2006年发布了《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，这是上市公司资产注入的指导性战略文件，文件鼓励具备条件的企业整体改制上市，没有具备条件的公司通过增资扩股收购资产等方式把主营业务资产注入到上市公司。从2006年到2009年，大股东向其控制的上市公司进行了将近150次资产注入，注入的资产价值总额约3854亿，注入资产价值平均额为25.87亿元，注入资产占注入前公司总资产的77%。

二、定向增发资产注入相关研究

从2000年Johnson提出“掏空”和2003年Friedman，Johnson与Mitton提出“支持”以来，控股股东对上市公司的掏空和支持，不少学者也从掏空和支持角度对资产注入进行了分析。

周边（2007）认为资产注入式定向增发对于改善上市公司业绩有着明显的促进作用，因此资产注入式定向增发普遍受宠，而张忆东（2007）也发现以定向增发实现大股东优质资产注入是目前市场最主流的资产注入方式，可以提升上市公司的业绩，因此，大股东最好是通过定向增发完成资产注入，且大股东控股比例越高，那么大股东和上市公司利益重合度就越高，长期进行资产注入改善上市公司资产质量可能性越高。任晓晖（2007）提出定向增发中吸收了较为优质的资产，提高了每股净资产和投资回报率，企业的盈利前景有所改善。贾钢和李婉丽（2008）发现通过非公开发行股份收购控股股东资产实施整体上市事件的短期财富效应显著为正。还有一些学者也通过研究发现定向增发时控股股东的资产注入对上市公司的绩效有明显的提高作用。

而刘宇（2006）通过武钢股份定向增发收购武钢集团资产案例发现，定向增发明显减弱了中小股东的利益损害情况。黄湘源（2009）也认为不设防的定向增发容易成为一种掩耳盗铃的暗箱操作新把戏，借并购重组或整体上市的名义降低定向增发再融资的条件，注入、虚构利润，利用定向增发将劣质资产注入上市公司，掏空上市公司或向关联方输送利益。定向增发注入优质资产的长期市场绩效要显著好于注入劣质资产的长期市场绩效（章卫东、李海川，2010），注入资产的类型明显影响公司的长期绩效，但是短期市场绩效却无法反映出注入资产的类型。而季华、魏明海和柳建华（2010）通过实证研究发现，经过证监会核准的资产注入（监管型资产注入）所取得的公司绩效要显著好于没有经过证监会核准的资产注入（自愿型资产注入）。可见定向增发下的资产注入相对比其他形式的资产注入能够取得更好的绩效。由此可见，存在监管部门的监管，能够帮助中小投资者减少被控股股东侵害的程度。

三、定向增发资产注入：掏空抑或支持？

近年来我国控股股东通过定向增发向上市公司注入资产所取得的成绩不可否认，对于控股股东通过合法方式向资产注入支持上市公司的做法得到了社会大众的认可以及政府的鼓励。然而由于目前资本市场的并不健全，控股股东有强烈的掏空动机，控股股东注入资产后也不会对注入的资产质量进行充分披露，因而投资者无法正确区分定向增发注入的资产是优质资产还是劣质资产，一旦有上市公司发布通过定向增发进行资产注入的公告，绝大多数的投资者认为是利好消息，买进该上市公司的股票导致其股价上升甚至涨停，投资者的盲目性则更容易使控股股东通过这种方式掏空上市公司，损害中小股东的利益。

定向增发下注入劣质资产降低公司绩效的案例屡见不鲜。例如通常情况下集团会将优质资产整合上市，之后上市公司通过定向增发收购集团的其他劣质资产来实现整体上市。定向增发因此常常成为并购重组、整体上市以及优化上市公司结构的主要方式（黄湘源，2009）。而据相关资料统计，控股股东向上市公司注入非相关资产的比例达到了25%左右（一般来说注入非相关资产会降低公司的长期业绩）。

我们很难在开始就识别控股股东的掏空行为，很多时候掏空行为的隐蔽性与部分投资者投资的盲目性造成了股价和上市公司内在价值的严重不一致。对于控股股东掏空行为的识别不仅需要投资者个人对注入的资产进行分析，也需要政府监管部门做出相应的努力，研究证明，监管部门的监督核查是保护中小投资者利益的有效手段，而不存在监管的自由资产注入则会出现较大程度的掏空行为。

四、结论和建议

定向增发优质资产注入由于开始就注入与公司经营业务密切相关的资产，短期内的业绩可能会被迅速拉高，长期绩效也会保持在较高的水平；而注入劣质资产的只能在短期内拉高绩效水平，长期绩效却有所下降甚至为负，这也正是控股股东支持和掏空给上市公司带来的结果。本文对注入劣质资产所引起的中小投资者损失提出以下建议。

从相对宏观的角度上看，笔者认为有三个方面需要改进：

首先，由于我国的特殊国情，支持中难免不混有掏空，完善的资本市场可以减少控股股东的掏空行为，从根本上减少侵害中小股东的事实。目前我国的资本市场并不存在约束和惩罚掏空者及相关责任人、保护中小投资者利益的法律制度，掏空者的掏空行为几乎不负担任何的代价，而更加完备的资本市场能够主动识别控股股东的掏空行为，因此建立更加完善的资本市场对于我国来说非常重要。

其次，建立更加完备的披露制度必不可少。我国应当加强对上市公司相关信息的披露，从而使中小股东能够了解上市公司的情况，为判断控股股东是支持行为还是掏空行为提供必不可少的证据，减少控股股东掏空行为时中小股东所受的损失。从另一个方面来说，披露制度的完善可以让控股股东意识到劣质资产的注入难以隐瞒，很容易能够识别出来，这也就大大减少控股股东的掏空行为。

最后，我国应该在法律法规方面应当加强对我国中小股东的保护。我国的法制建设相对滞后，对中小股东的保护不到位，几乎处于空白的状态，没有相关法律法规的限制，控股股东的掏空行为在将来或许更隐蔽更猖獗，因此加强法制建设非常必要和紧迫。

从单纯的定向增发资产注入相对微观角度来说，主要有以下几点建议：

第一，我国的定向增发资产注入在近些年成为焦点，虽然国家鼓励以收购资产的方式向上市公司注入与主营业务相关的资产，但是由于定向增发的门槛低造成以定向增发注入资产的现象较多，而事实上并非与主营业务相关的便是优质资产，也并非与主营业务不相关的便是劣质资产，一些上市公司的多元化可能会给上市公司带来更好的业绩，在这一方面监管部门应当恰当地进行区分。

第二，由于定向增发的兴起时间并不长，在很多方面还不完善，如定向增发的发行价格方面，有些控股股东可能会通过资产注入获得较高的折扣率来从上市公司获取超额利益，因此，对于定向增发方面相关的规定、审核和监管需要加强。

第三，可以根据不同公司的情况恰当设置定向增发新股的锁定期。目前定向增发新股的锁定期为3年，也就是说控股股东认购股份后3年内不得转让，但是笔者认为可以根据各个公司的不同情况设置不同的锁定期，如果监管部门认为资产注入后上市公司的业绩不佳，很可能存在控股股东掏空的行为可以延长锁定期。

[1]Johnson，S.，LaPorta，R.，Lopez-de-Silanes，F.andShleifer，A..2000.Tunneling.AmericanEconomicReview90:22～27.

[2]Friedman，E.，Johnson，S.andMitton，T..2003.Proppingand Tunneling.JoumalofComparativeEeonomics，31:732～750.