IPO抑价研究述评:制度监管与投资者引导

丁方飞 李 苏

(湖南大学工商管理学院,湖南长沙 410079)

IPO抑价研究述评:制度监管与投资者引导

丁方飞 李 苏

(湖南大学工商管理学院,湖南长沙 410079)

IPO抑价是指新股发行定价存在低估现象,表现为新股发行价明显低于新股上市首日收盘价,上市首日即能获得显著超额回报的现象。IPO抑价是由制度失效与供需失衡、承销商的自利作用、市场泡沫与投资者非理性、企业质量与抑价弥补等原因造成的。可采取市场化的监管手段、投资者心理引导等措施来降低 IPO高抑价,促进证券市场健康、稳定发展。

IPO抑价;制度监管;投资者引导;展望

首次公开发行 (Initial Public Offering,简称IPO)是指某公司首次向社会公众公开招股的发行方式,而上市公司 IPO抑价则是指上市公司的新股在首次公开发行时定价存在低估问题,表现为新股发行价明显低于新股上市首日收盘价,投资者认购新股能够获得超额报酬率的一种现象。资产定价是资本市场的核心职能,IPO定价问题更是金融领域的热点问题。准确的 IPO定价,不仅与发行人的筹资效果及发行人、投资者与承销商之间的利益分配密切相关,而且对股票市场资源配置功能的发挥和整个市场的成熟和规范也起着至关重要的作用。我国股票市场虽然起步晚,但发展速度快,在不成熟的制度安排、发行定价机制以及定价方式下,IPO定价正确反映市场投资者对股票需求的能力有限。长期以来,股票定价扭曲,IPO高抑价现象普遍存在。

我国证券市场 IPO抑价率呈现两个主要特征:一是其绝对值远远高于国外市场平均水平;二是近年来有逐年下降的趋势,但仍处于高位运行状态。有数据表明,成熟股票市场的 IPO抑价率较低,一般不超过 20%,新兴市场的抑价率较高,通常达到30%—80%。我国的 IPO抑价率不仅大大高于发达国家,也显著高于新兴市场国家,在 1997年—2004年间,我国共发行新股 769只,平均 IPO抑价率为118.71%;2009年 7月,随着我国股票市场的走好,融资功能恢复,在 A股市场发行并上市的桂林三金、中国建筑等五只新股均出现大额抑价,平均IPO抑价率高达 111.46%。

一、IPO抑价产生的原因分析

对于 IPO抑价问题,国外学者通常倾向于运用信息不对称理论,从 “一级市场新股发行定价过低”角度寻找原因。Rock(1986)基于投资者之间的信息不对称提出了 “胜利者诅咒”假说。Baron(1982)基于发行人与承销商之间的信息不对称提出承销商为了保证发行成功,会有意压低发行价格。Welch(1992)提出发行价格低估是个利好,是发行公司向投资者传递的有价值的信息,表明该公司具有更高的价值。只有那些拥有良好盈利前景的公司才能通过增发或配售弥补新股定价偏低带来的损失,而 IPO抑价其实是为再融资作前期准备。此外,还有“避免法律诉讼假说”(Tinic 1988)、“信息获取成本假说” (Ben-vensite和 Spindt 1989)、代理成本假说 (Grossman和 Hart;Booth和 Chua,1996;Stoughton和 Zech-ner,1998)等。

上述 IPO抑价理论从不同层面成功解释了西方国家 IPO抑价的原因,遗憾的是不能直接用来解释我国 IPO高抑价现象,因为国外理论成立的前提条件是股票市场的有效性和一级市场充沛的股票供给,而在这两方面我国与西方国家都还存在较大差距。因此,研究中国 IPO抑价不能直接照搬国外的成熟理论进行解释,而应该针对中国证券市场特殊的制度背景进行分析。IPO定价过程其实是发行人、承销商和投资者三者博弈的过程。我国学者近年来从制度和市场参与者的角度进行了研究。

1、制度失效与与供需失衡

孟彦君、申维纳 (2010)认为我国资本市场并没有完全走上市场化道路,现行的新股发行制度仍不完善,新股定价的价格发现功能尚未完全发挥。我国新股发行制度实行的是核准制,新股发行的审核工作主要是由证监会下设的“发审委”把关。行政强制干预的现状明显制约了中国资本市场的发展[1]。赵威和王春峰 (2006)研究认为中签率是影响新股发行机会成本的最重要因素。造成高机会成本的最主要原因是我国股市存在过度的申购现象。而造成我国 IPO抑价率居高不下现象的本质原因是“股权分置”和“政府管制”所形成的股票市场供需失衡[2]。

2、承销商的自利作用

我国新股 IPO一般都是采取包销的承销方式,承销商为了提高发行的成功率,降低承销风险,会有意降低新股的发行价格。而通过全额包销或曰包销的方式,各主承销商包销了大量余额,抬高股价,从中获益[3]。张小成、孟卫东和熊维勤 (2010)认为当机构投资者和发行人以期望效益最大化为目标时,产生有意抑价的激励;当机构投资者对新股价值评估小于潜在投资者时,产生无意抑价;当机构投资者对新股价值评估大于潜在投资者时,可导致的 IPO抑价为负[4]。李妍 (2010)发现随着股票发行监管制度的变迁,承销商逐渐注重声誉建设维护,高声誉承销商偏向选择高质量的发行企业;另外,由于我国股票发行定价制度的非完全市场化,整体上承销商声誉与 IPO抑价成正相关关系[5]。其原因在于我国一级市场发行定价的非市场化和二级市场定价市场化,使得高声誉承销商所承销公司股票的发行定价偏离其自身的真实价值,高质量上市公司抑价幅度大于其他非高质量上市公司。何剑(2008)指出承销商的确对中国股市的 IPO抑价产生了影响,具体表现:一是大型券商所承销的国有大中型企业的 IPO新股抑价较低,这在较大程度上与中国股票 IPO发行市场没有回购机制有关;二是券商的实力和声誉影响了上市等待期的长短,大型券商能有效缩短发行上市的等待时间[6]。

3、市场泡沫与投资者非理性

二级市场的火爆程度、投资者的乐观程度和他们对新股的偏好及投机,是我国 A股 IPO抑价程度一直很高的重要原因。投资者情绪理论对创业板市场 IPO抑价率影响显著。Sanjiv和 Satish Thosar用行为金融学理论对高科技公司 IPO进行了统计分析,认为投资者的非理性行为是高科技企业 IPO抑价的主要原因。蒋顺才、胡国柳和邓鑫 (2006)认为投资者的信息不对称导致了 IPO抑价,新股发行时如果投资者掌握的信息较发行者多,发行人如不清楚市场对其股票的需求,也不知道市场对其发行价格的接受程度,这时发行者就会面临配售问题。因此,成功的 IPO新股发行必然是抑价才能发行的[7]。熊虎、孟卫东和周孝华 (2007)借鉴行为金融学中有关投资者非理性行为的观点,对中国广大中小投资者的非理性行为和中国 IPO抑价的关系进行了研究。发现中国的 IPO高抑价与中国存在众多的非理性中小投资者有直接的关系,是他们导致了抑价这一结果[8]。

4、企业质量与抑价弥补

刘永文和楼蔚 (2010)认为企业质量信息显示了 IPO抑价,高质量的发行者为了有别于其他较差的公司,会以低于市场认可的价格来发行。一方面显示实力,一方面阻止低质量的公司模仿发行[9]。蒋顺才、胡国柳和邓鑫 (2006)提出为吸引非知情投资者参与认购,新股发行不得不降低定价,低到足以弥补非知情者由于逆向选择而造成的损失[7]。

二、降低 IPO高抑价的对策建议

IPO高抑价的长期存在,不但严重扭曲了股票一级和二级市场的比价关系,干扰投资者对上市公司价值的判断和预期,还会加剧市场波动,不利于市场的稳定发展。如何降低 IPO高抑价促进证券市场健康、稳定发展,已成为我国亟待解决的重要课题,也是目前各国金融界共同关注的现实问题之一。不同的学者从不同的角度对改善这一状况进行了对策性研究。

1、市场化的监管取向

谢金楼 (2010)认为对于证券监管部门来说,提高 IPO定价效率的方法并不在于更多的政府管制,而是应该更加坚决的推进市场化发行机制,提高新股的定价效率,并努力建设一个公平、健康、有序的二级市场[10]。熊虎、孟卫东和周孝华 (2007)从证券市场发展的事实证明,我国目前采用的核准制存在种种弊端,随着我国创业板市场的不断发展和完善,必须适时推出注册制,从制度上完善创业板市场,以有效地解决 IPO高抑价问题[8]。冯金丽和詹浩勇 (2009)认为现阶段政府管制因素,如主流券商的垄断力及上市等待期、发行市盈率等指标对IPO抑价显著影响。对此,应适当放松承销收费管制,合理调整上市等待期,实行差异化市盈率定价,逐步向注册制过度[11]。蒋顺才、胡国柳和邓鑫(2006)认为应合理调整上市等待期,适应市场供求情况。为降低 IPO抑价现象,监管部门仍应关注上市等待期对新股及整个市场带来的影响,合理确定上市等待期,既不能太长,也不能过短。还应根据市场的供需状况,合理调控发行上市节奏和规模[7]。

2、投资者心理引导

谢金楼 (2010)认为对于投资者来说,应该摒弃在 IPO上市时盲目跟风的从众心理和投机心理,以避免造成 IPO上市价格过高,从而损失二级市场的效率和自己的投资收益[10]。吴占宇、汪成豪和董纪昌 (2009)研究证明我国投资者具有易受到市场气氛影响而进行炒作投机的非理性投资行为。为提升我国A股 IPO效率,除了继续坚持 IPO发行机制市场化政策外,主管机构应大力倡导投资者应具有的理性投资观念,引导投资者进行理性投资,以避免过度投机行为,稳定 IPO市场秩序,使 IPO抑价现象进一步回归理性[12]。

三、未来研究的展望

我国股票市场自建立以来,发行制度和定价机制进行了多次改革,发行制度先后经历了审批制——核准制——保荐制,定价机制经历了固定市盈率——相对固定市盈率——竞价——询价等一系列制度改革。但不同的监管制度与 IPO抑价之间是否存在内在的关系,不同制度之间的监管比较效率如何,现有的研究没有对制度的作用进行深入的探索。

为了降低我国 IPO抑价,监管部门通过发展和建立多层次、多元化的资本市场,创新金融产品,利用丰富的金融产品来挤压股市泡沫,促使股价回落到合理价位,以缓解一级市场的供需失衡。其次,政府应减少对股市的行政干预,推动股票市场的自我调节。另外,加强对投资者的教育,通过设立真正权威的信息分析、资信评估机构来为投资者提供服务,培养风险意识和树立科学合理的理财理念,逐步纠正投资者盲从跟风的行为,防止二级市场估值虚高。应该说,这些相应的监管措施是比较有针对性的,但其监管是否能起到相应的效果,投资者怎么看待这些措施,市场反应如何,这些都是今后我国学者进行研究的重要方向。

(编辑:芝山;校对:朱恒)

[1]孟彦君,申维纳 .我国 IPO抑价现象浅析 [J].中国商界,2010,(10):61.

[2]赵 威,王春峰 .中国特色 IPO抑价的本质研究——发行制度 [J].中国地质大学学报,2006,(7):32-36.

[3]贝新政,李合恰 .我国 A股 IPO抑价现象研究 [J].学理论,2010,(5):66-69.

[4]张小成,孟卫东,熊维勤 .机构和潜在投资者行为对 IPO抑价的影响[J].系统工程理论与实践,2010,(4):637—645.

[5]李 妍 .承销商声誉与 IPO抑价的实证分析 [J].湖南科技学院学报,2010,(1):124-127.

[6]何 剑 .承销商作用与中国股市 IPO抑价 [J].广东商学院月刊,2008,(10):68-70.

[7]蒋顺才,胡国柳,邓 鑫 .中国 A股 IPO抑价率很高的一个新证据 [J].湖南大学学报,2006,(9):60-65.

[8]熊 虎,孟卫东,周孝华 .非理性投资者行为的 IPO抑价理论分析 [J].重庆大学学报,2007,(10):138-142.

[9]刘永文,楼 蔚 .2006年 IPO重启后上证综指与沪市 IPO抑价关系的实证分析[J].经济与管理,2010,(5):53-57.

[10]谢金楼 .全流通背景下A股 IPO抑价研究 [J].金融与经济,2010,(2):70-73.

[11]冯金丽,詹浩勇 .我国 IPO抑价与政府管制关系研究[J].价格月刊,2009,(1):9-12.

[12]吴占宇,汪成豪,董纪昌 .小企业板 IPO抑价现象及缘由实证研究[J].数学的实践与认识,2009,(5):100-107.

Review of IPO Underpricing:System Monitoring and Investors Guiding

DING Fang-fei LI Su
(Business Administration of Hunan University,Hunan Changsha 410079)

IPO underpricing refers to the phenomenon of underestimating IPO price,showing that IPO price on the first day was significantly lower than the closing price,causing the result of getting significant excess returns on the first day.It is system failure,imbalance of supply and demand,the role of underwriters self-interest,market bubble,irrational investors,enterprise quality,making up underpricing and so on that cause IPO underpricing.Taking market-oriented regulation,investors psychological guidance and other measures can reduce the high IPO underpricing,promote stock market healthy and stable development.

IPO underpricing;system monitoring;investors guidance;outlook

F830.91

A

2095-1361(2011)01-0064-03

2011-01-7

国家社科基金项目“机构投资者自利性行为对金融危机的诱导机制与监控体系研究”(编号:09CJY081)的阶段性研究成果

丁方飞 (1972- ),男,湖南株洲人,湖南大学副教授,博士,硕士生导师,研究方向:资本市场财务问题