国有股的界定及转持法律风险防范研究

郑伟

一、引言

2009年6月19日，经国务院批准，财政部、国资委、证监会和社保基金会联合印发了《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》(以下简称“《实施办法》”)，明确从即日起开始实施“国有股转持”政策，即股权分置改革新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市(IPO)的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10％将股份有限公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有。

从企业利益的角度看，国有股转持对国有企业的利益是存在直接和间接的消极影响的。因为这些企业股权投资的目的都是资本的保值、增值，而一旦履行转持义务，将增加企业的投资成本，甚至最终可能颗粒无收，这和资本的逐利本质是相悖的。同时，有些虽是国有企业，但进行股权投资的资金是向投资者(包括部分民营企业和个人投资者)募集的，并不是自有资金。同样道理适用于国有信托公司。因此，国有股东的界定是股份如何转持的前提，也是防范转持过程中风险的先决条件。

二、国有股东的界定

(一)界定国有股东问题的提出

《实施办法》规定：“本办法颁布后首次公开发行股票并上市的股份有限公司，由经国有资产监督管理机构确认的国有股东承担转持义务。”该条款不具有操作性和预测性，对于应尽转持义务的国有股东究竟如何界定，该条款及《实施办法》未给出明确的标准；根据该条款，是否是国有股东的决定权在于国有资产监督管理机构，尤其是当一些股东同时存在外资背景和国有资本背景时，作为股东的企业无法预知是否需要承担转持义务，国有资产监督管理机构也难以操作。

目前在实践中，涉及国有资本的股权投资行为大致有四种企业类型：政府背景的产业投资基金、券商直投、国有企业(或含有国有资本的混合所有制企业)的分散投资行为、国有资本成立的专业股权投资公司。

(二)关于界定国有股东的相关规定

根据《股份有限公司国有股权管理暂行办法》(国资企发[1994]81号)第二条的定义，国有股由国家股和国有法人股构成。国家股，是指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成或依法定程序取得的股份。在股份公司股权登记上记名为该机构或部门持有的股份。国有法人股，是指具有法人资格的国有企业、事业及其他单位以其依法占用的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或依法定程序取得的股份。在股份公司股权登记上记名为该国有企业或事业及其他单位持有的股份。

2007年6月30日，国务院国资委、中国证监会发布的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》第二条规定：本办法所称国有股东，是指持有上市公司股份的国有及国有控股企业、有关机构、部门、事业单位等。

2008年3月4日，为方便“国有股”的标识，国务院国资委发布了《关于施行<上市公司国有股东标识管理暂行规定>有关问题的函》(国资厅产权[2008]80号)(以下简称“80号文”)。80号文规定，持有上市公司股份的下列企业或单位应按照《上市公司国有股东标识管理暂行规定》(国资发产权[2007]108号)标注国有股东标识：(1)政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司。(2)上述单位或企业独家持股比例达到或超过50％的公司制企业；上述单位或企业合计持股比例达到或超过50％，且其中之一为第一大股东的公司制企业。(3)上述“(2)”中所述企业连续保持绝对控股关系的各级子企业。(4)以上所有单位或企业的所属单位或全资子企业。但是上述仅适用于标注上市公司国有股东标识事项，即不适用于非上市公司，包括首次公开发行未上市的公司。

2008年10月28日，全国人大常委会通过的《中华人民共和国企业国有资产法》第五条规定：本法所称国家出资企业，是指国家出资的国有独资企业、国有独资公司，以及国有资本控股公司、国有资本参股公司。

实际上，《股份有限公司国有股权管理暂行办法》和《上市公司国有股东标识管理暂行规定》对“国有股(东)”的范围形成了不同的界定。从法理分析上来看，《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第二条的规定与《公司法》对股权以及股东身份的界定是一致的，即股(东)权源于投资人的“出资”或投资，出资后对资产的所有权即转化为股权，投资人的身份转化为“股东”。换言之，根据公司法法理，只有将财产直接投资或出资于一公司，才能在身份上转化为“股东”。公司有转投资的能力，可以转投资于其它公司，由于投资关系会造成相互之间成为关联公司，但公司股东在身份上并不当然成为所投资公司的股东。例如，A公司投资于B公司，占绝对控股地位；B公司又投资于C公司，同样占绝对控股地位。A公司是B公司的股东，B公司是C公司的股东，但根据《公司法》217条关于“实际控制人”的规定，A公司只能是c公司的实际控制人。

而80号文更多体现的是会计学上因利润合并计算而产生的“控股”概念，即间接控股也被涵盖在“控股”的概念中，因此所产生的“股份”或“股权”的概念与公司法法理以及《股份有限公司国有股权管理暂行办法》的规定不相一致。

(三)界定国有股东中的一个难题——以建银国际资本管理(天津)有限公司为研究对象

1关于建银国际资本管理(天津)有限公司的股权结构

根据公开资料，建银国际资本管理(天津)有限公司(以下简称“建银国际天津”)的股东为建银国际投资咨询有限公司，而建银国际投资咨询有限公司(以下简称“建银咨询”)系建银国际(控股)有限公司(以下简称“建银国际”)的全资子公司，而建银国际(控股)有限公司为中国建设银行股份有限公司(以下简称“建设银行”)在香港设立的全资子公司。建银国际天津为建设银行间接全资持股的四级子公司，且属于外商独资企业(建银咨询)境内再投资设立的公司。

2关于建银国际天津性质的界定

根据财政部、国务院国有资产监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、全国社会保障基金理事会四部门发布的“2009年第63号”公告，建设银行转持境内首发上市公司“中国铝业”(601600)890.6318万股国有股。可见，建设银行已被确认为“国有股东”，负有转持义务。

与母公司建设银行相比，建银国际天津的特点是，①属于“国有股东”下属四级子公司；②属于外商独资企业的境内再投资子公司。

那么，上述两项特点是否对建银国际天津的性质界定及其转持义务产生影响?由于目前就此问题并无相关的明确规定，笔者主要参照其他拟上市公司的认定或处理进行说明：

(1)关于子公司层级问题

从层级上看，表1两家投资公司均属于

国有出资人下属的第四级公司，但是，两家公司的转持义务却截然相反，因此，层级应该对转持义务没有必然影响。

(2)关于外商投资性质问题

从近期预先披露的上海奇想青晨化工科技股份有限公司(未通过发行审核，以下简称“青晨化工”)招股说明书(申报稿)来看，境内机构在境外投资设立的境外公司，再返回国内投资，如已被认定为外商投资公司，可被确认为“社会法人股”，不再认定为“国有股东”。详细情况如下：

青晨化工的第二大股东为上海上实投资管理咨询有限公司(发行前持股6.80％)，该公司是上实投资(上海)有限公司全资子公司，而上实投资(上海)有限公司为商务部批准的外商投资性公司，其独资股东为上海实业(集团)有限公司，而上海实业(集团)有限公司是上海市政府全资拥有、于香港注册的综合性企业集团。

青晨化工的招股说明书(申报稿)披露，“上实投资持有本公司408万股份，占发行前总股本的比例为6.8％，为本公司第二大股东，其全资控股股东为上实投资(上海)有限公司。由于上实投资(上海)有限公司系经商务部批准设立的外商投资性公司，因此上实投资为外商独资企业，其所持发行人股份性质为社会法人股。”

由于该公司发行审核未获通过，该公司上述股份性质认定能否获得中国证监会的认可尚不可确知。不过，该公司已预先披露招股书并通过中国证监会发行部的审核，其处理或认定方式或可参考。

针对上述分析，笔者作出结论如下：

①根据《国有股东转让所持上市公司股份转让管理暂行办法》等文件的规定，负有转持义务的国有股东应当是直接持有上市公司股份的名义股东(即股权登记在其名下的国有股东)。从四部门所发布的2009年第63号公告的内容来看，也是按照这一原则进行界定的。

②建银咨询是一家在中国大陆注册的外商独资公司，而其投资主体则是在香港注册的建银国际(控股)有限公司，该公司属于按香港法律注册的法人。建银咨询投资设立的建银国际天津所持有的上市公司股份应该被界定为社会法人股。

③股权的性质应当根据持有该股权的名义股东的性质来界定，而不应当根据最终控股人的所有制性质来界定。由于建银咨询是一家外商独资企业，其股权应当是外资股权。其再投资后的公司股权不宜界定为国有股。可考虑参照青晨化工的做法，认定为社会法人股，而无需履行转持义务。

三、国有股转持的法律风险及防范对策

(一)股权资产流失的风险

《实施办法》第六条规定：股权分置改革新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10％，籽股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有，国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持。这就意味着国有股东在所投企业IPO之后必须按照一定的比例转持上市公司股份；如果出现IPO企业的国有股比例偏低，或者发行比例偏高的时候，可能出现国有股东持股数量少于应转持股份数量的情形，那么应该按实际持股数量全部转持给社保基金会，从而破坏了国有股东投资的退出机制。

《实施办法》所称国有股转持是针对境内证券市场的IPO公司而言，国有股东法人为减轻“国有股转持”带来的不利影响，可以考虑采取境外上市或者境内借壳上市等退出方式回避“国有股转持”问题。境外上市是指国内股份有限公司向境外投资者发行股票并在境外证券交易所公开上市。根据《实施办法》的有关规定，国有股东法人通过境外上市实现退出不必旅行转持手续。境内借壳上市是指非上市公司通过对境内的上市公司(壳公司)注入资产实现收购并控股该壳公司而取得上市资格。根据《实施办法》的相关规定，国有股东法人投资的拟上市公司通过境内借壳上市也不必履行转持义务。

(二)偿债能力减弱的风险

国有股转持办法的实施将直接导致国有股东法人财产的减少和收益损失，降低了其风险防范和处置能力。在商业实务中，一方面，国有股东法人举外债，如向银行贷款是很平常的经营运作，另一方面，一些国有股东在被投资企业中的持股比例不超过30％，特别是在拟上市、处于成熟期的企业中的持股比例更少。在这种情况下，国有股东法人持有的所有股份将可能被全部划转，投资成本将无法收回。因此，在国有股东无偿转持后，国有股东法人的对外偿债能力必然减弱，甚至埋下破产清算的隐患。

拟上市公司可以按照相关上市法律法规规定，即公司股本总额达到人民币4亿元的，其向社会公开发行的股票比例在10％以上；公司股本总额在4亿元以下的，向公司公开发行的股份占公司股份总数的25％以上。拟上市的国有控股公司可在上述范围内通过减少发行份额来降低大股东转持社保基金的比例。

由于《实施办法》是根据股份有限公司首次公开发行的股票数量来计算应转持数量，因此对于境内IPO的拟上市公司，也可以采取适当减少IPO股份数量的策略，以达到减少转持股份数量的目的。

(三)市场的公平竞争权受损的风险

根据《实施办法》规定，项目企业IPO时第一大国有股东要向国有资产监督管理机构申请确认国有股东身份和转持股份数量，国有股转持批复是项目企业发行股票并上市的必备文件。该规定将导致上市进程增长和上市程序复杂，从而影响国有股东法人和社会股东法人的公平竞争权，是一种潜歧视的政策体现。

根据《实施办法》第五条的相关规定，国有股转持是按股份有限公司在IPO时实际发行股份数量的10％计算转持股份数量，这就意味着应转持数量与国有股东法人的持股数量无关。那么，IPO的拟上市公司的国有股比例越大，国有股东法人的投资比例越高，国有股转持的不利影响就越小。因此，国有股东法人在选择创业投资项目的时候，尽可能地选择国有资本比例较大的企业进行投资，或者尽可能地提高其投资比例，这样可以减轻“国有股转持”带来的不利影响。

(四)激励约束机制受阻的风险

国有股东法人进行股权投资是规范化、高效率的运作，需要专业投资人员在投资项目选择、判断和投资后管理等一系列工作过程中始终保持良好的职业道德和敬业精神。为了防范管理团队成员的道德风险，更好地对管理团队成员进行激励约束，在国内外通行的创业投资运作模式中，管理团队成员以自有资金对投资活动缴纳一定比例的风险金，风险金承担投资活动的一部分亏损责任，若实现超额投资收益，管理人可获得部分业绩报酬。实施国有股转持后，创投机构的投资收益将会大幅减少甚至无法收回投资成本，这将导致对管理团队的激励约束机制无法正常实施。

国有性质企业可以通过与其他投资者联合成立非国有控股的基金公司，通过非国有性质的子基金公司进行股权投资。根据

对《实施办法》规定的理解，如果对上市公司的投资主体为非国有性质，则无须承担转持义务。同时，国有性质法人则可以通过子基金公司的分红而获得应有的收益。

(五)转持异议救济机制缺失的风险

当国有股东对转持义务提出异议时，地方各级国资委，包括地级市国资委、省国资委、国务院国资委产权局都没有法定权限接受异议及提供相关救济。并且，尚缺少国有股东与全国社保基金理事会直接对话的渠道，更不用说是司法救济机制。

国有股东法人可以选择处于初创期的未来有较大成长空间的好项目。这类项目往往距离企业上市时间较早，投资后有足够的时间提供适宜的增值服务，尤其是此时国有股所占比例较小时，在IPO前将其国有股转让给规模更大的非国有投资机构十是最佳选择。采取这种投资方式，合理地规避了上市后划拨的命运，尽管收益不如IPO退出那么高，但依然还是有利可图。

(六)大股东或控股股东地位丧失的风险

当国有股转持后，国有股东法人作为投资企业的大股东或者控股股东的地位将面临丧失的可能性。

国有性质企业可以通过先在境外设立子公司，然后由该境外子公司在境内再设立外资子公司，最后通过该外资子公司进行股权投资。根据对《实施办法》规定的理解，如果对上市公司的投资主体为非国有性质，则无须承担转持义务。同时，国有性质企业则可以通过该外资子公司的分红而获得应有的收益。

(七)国有股东法人现金资产流失的风险

《实施办法》规定，对符合直接转持股份条件，但根据国家相关规定需要保持国有控股地位的，经国有资产监督管理机构批准，允许国有股东在确保资金及时、足额上缴中央金库情况下，采取包括但不限于以分红或自有资金等方式履行转持义务。对于持股分散的国有上市公司来说，其国有大股东为维持其绝对控股地位必然会按国有股转持批复的要求，及时足额就地上缴到中央金库，从而导致国有股东法人现金资产的流失。

根据《财政部、国资委、证监会、社保基金会关于豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务有关问题的通知》(财企[2010]278号)，为进一步提高国有资本从事创业投资的积极性，鼓励和引导国有创业投资机构加大对中早期项目的投资，促进我国创业投资事业的发展和科技创新目标的实现，经国务院批准，符合条件的国有创业投资机构和国有创业投资引导基金，投资于未上市中小企业形成的国有股，可申请豁免国有股转持义务。

(八)债权人提起预期违约请求权和财产保全的风险

这里所说的“债权人”包括补偿债权人和其他债权人。补偿债权人是一种法定的债权人，其渊源是《实施办法》第九条的规定，混合所有制的国有股东，由该类国有股东的国有出资人按其持股比例乘以该类国有股东应转持的权益额，履行转持义务。具体方式包括：在取得国有股东各出资人或各股东一致意见后，直接转持国有股，并由该国有股东的国有出资人对非国有出资人给予相应补偿。其他债权人即是除补偿债权人外的所有债权人。国有股转持可视为对国有资产的无偿划拨对此债权人需要出具无异议的函，否则可能变为转移资产，逃避债务。否则，债权人有权提起预期违约请求权和财产保全。