反向收购之痛:美国SEC严打中国在美借壳上市公司

文一墨

2010年，美国资本市场依然“东风劲吹”，华尔街继续追捧中国概念。在过去的一年中，共有38家中国公司在美国IPO(首次发行股票)，占今年美国市场IPO数量的近25％，数量为历史之最，筹集金额达40亿美元。

然而与此同时，却有9家中国在美上市公司遭受集体诉讼，指控矛头直指财务报表造假，中国概念遭遇空前危机。遭到指控集中于中国在美借壳上市公司，这也引发了美国证券交易委员会(SEC,the U.S.Securities andExchange Commission)的高度关注。一场围绕借壳上市的严打在岁末年初展开。

美国SEC大规模调查中国在美借壳上市公司

美国证券交易委员会SEC是根据《1934年证券交易法》于当年成立的美国联邦政府专门委员会，是直属美国联邦的独立准司法机构，旨在监督证券法规的实施，是美国证券行业的最高机构。SEC具有准立法权、准司法权、独立执法权，它拥有明确的宗旨：寻求最大的投资者保护和最小的证券市场干预，限制证券活动中的欺诈、操纵、过度投机和内幕交易等活动，维护证券投资者、发行者、交易者等各类市场参与者的正当权益，通过一个公开而公平的投资信息系统，促成正确的投资选择和最佳的资源配置。美国所有的证券发行无论以何种形式出现都必须在SEC注册；所有证券交易所都在SEC监管之下；所有投资公司、投资顾问、柜台交易经纪人、做市商及所有在投资领域里从事经营的机构和个人都必须接受SEC监督管理。

中国公司赴美上市主要有两种途径，主流途径是直接IPO，通过国际一流的投资银行、国际“四大”会计师事务所、国际顶尖的私募股权投资(PE)基金等协助成功登陆美国证券交易市场。直接IPO成本费用不菲，并且上市过程漫长，至少需要花费12个月的时间。

另一个途径就是“曲线救国”策略，中国公司跳过“IPO”阶段，以反向收购(reversetakeover)的方式迅速进入美国资本市场，实现借壳上市的目的。反向收购方式虽然融资规模较小，但相对方便快捷、费用低，可以避免宏观经济运行大环境给IPO融资市场带来的巨大波动，且无需过于复杂的司法和审计工作。根据笔者统计，截止2010年12月31日，在243只中国概念股中(不包括中石油等多地上市但主要交易不在美国的美国存托凭证ADR)，共有104只股票为借壳上市的股票。

当前，中国在美借壳上市公司正在遭受一场前所未有的信任危机，某些国外媒体更是直接称之为“中国概念股猎杀季”。华尔街空头们将猎杀目标直指借壳上市的中国中小公司，猎杀办法是“买入空头——披露财务问题——股价下跌——空头获利”。

2010年以来，福麒国际、绿诺国际、东北石油、天一药业冲国生物、海洋食品、中国教育集团、东方纸业等多家中国公司都被指控存在修改财报数据和欺诈行为。

2010年6月，一美资调研公司(Muddywaters Research)两名投资研究员发布一篇报告指责在美国证券交易所上市的东方纸业存在欺诈行为，报告称研究员在2010年1月到访东方纸业的工厂，发现那里人员无所事事，房屋破烂不堪。经过测算，他们估计该公司向美国证交所提交的申报材料中将公司资产价值夸大了10倍左右，营业收入也高估了40倍。

随后，中国天然气公司承认，其2010年3月的资产负债表遗漏了一大笔2月份的银行贷款没有列明。该声明发布后，甚至连中国天然气公司聘请的投资银行也将其股票列为卖出级别。

2010年9月，在纳斯达克上市的中国环境产品制造商绿诺国际有限公司被爆出审计问题，该公司股票被停牌，其2008年和2009年的财务报表被收回。12月初，绿诺国际被指控伪造虚假合同、夸大产品技术及公司高管违规挪用上市募集资金等且又无法作出正面回应，遭到纳斯达克摘牌退市，绿诺国际转至美国场外交易粉单市场(Pink Sheets)交易。

频发的负面消息导致了整个中国概念板块估值水平大幅下挫振荡，去年圣诞节前夕，包括中国阀门、东方纸业、旅程天下和多元印刷等多家中国中小上市公司的股价在美国市场的一片质疑声中大幅下挫。

作为市场监管者，SEC承担着来自美国公众的巨大压力，它必须有所行动。SEC开始意识到，在美上市的中国概念公司存在普遍的造假问题，近日SEC已开始对中国小市值公司尤其是借壳上市公司开展“严打”。目前的调查重点主要集中在参与中国企业进驻美国股票交易所以及为那些出售新股票的公司筹资的股票推介者、投资银行家、审计师和法律公司。《华尔街日报》报道称，SEC开始整顿帮助中国公司赴美上市的“反向收购”市场的行为，审查的重点瞄向了为这些“反向收购公司”提供财务审计服务的会计师事务所，同时SEC也已开始有针对性地调查个别中国公司是否存在会计违规和审计不严的问题。美国众议院金融机构委员会(HouseCommitree on Financial ServicesCommittee)也在幕后忙碌，可能会在2011年举行有关中国公司会计问题的听证会。

美国SEC大规模调查中国在美借壳上市公司，这对某些中国公司来说，不啻为晴天霹雳。上市的过程中可能存在会计违规和审计不严的情况，如经查实，很可能被诉诸法庭，并受到美方的严厉制裁。

反向收购在美上市埋藏巨大风险

反向收购(reverse takeover)，即通常所指的借壳上市，是指非上市公司股东通过收购一家壳公司(上市公司)的股份控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得上市公司70～90％的控股权。

融资问题一直是制约中国中小企业发展的瓶颈问题。在国内上市门槛高且审批周期长，很多企业往往等不到上市的审批来临，就因资金问题陷入发展困境。在此环境下，不少企业开始转道海外上市，特别是美国资本市场，借助海外资金赢得企业的发展。

美国资本市场主要分为全国性集中市场(主板市场，纽约证券交易所、纳斯达克)、区域性市场、全国性小型资本市场(如纳斯达克二板市场)、全国性场外交易市场(未上市证券市场，即Pink Sheet与OTCBB)。OTCBB，即美国场外柜台交易系统(Overthe Counter Bulletin Board)，是由纳斯达克的管理者全美证券商协会所管理的一个交易中介系统，相当于美国纳斯达克的一个副板。OTCBB是众多美国知名公众公司成长的第一站，微软、思科等著名公司都是通过挂牌OTCBB市场再升级到纳斯达克市场的。目前OTCBB仍然存在大量已停滞运营、没有资本的公司，这些基本上不存在商业运作，实质上没有资产的分值股票公司俗称为壳公司。壳公司具备有两个极具吸引

力的价值：具备在二级市场上挂牌交易的资格，而且OTCBB直接属于全美证券商协会管理与规范。

在美国投行与中介机构的运作下，中国的中小企业比较容易以反向收购的方式在OTCBB市场借壳上市，开始其赴美上市的第一步。中国企业通过反向并购实现在0TCBB上市，主要采用两种模式，一是融资型反向收购(AlteFilatlve PublicOffering，APO)，即中国企业的海外控股公司完成与美国OTCBB市场壳公司反向收购交易(买壳上市)同时向国际私募股权投资者定向募集资金；二是SPAC模式，即一家在美国OTCBB市场上市的壳公司先进行千万美元级别募资，再收购一家中国企业作“资产注入”。中国公司通常是把OTCBB当成跳板，最终试图转板到纳斯达克或纽交所。转板可以选择不同的上市标准，比如转板纳斯达克最核心的公司财务指标主要包括：企业净资产达到500万美元、年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；流通股最低达110万股；最低股价为4美元；持股达100万股以上的公司股东超过400人；必须有3个以上做市商。达到转板的财务条件并不难，投行与会计师事务所一方面通过缩股方式变相提高公司股价，一方面要求中国企业积极井购提高短期经营业绩，再找到一些对冲基金充当临时股东，最终实现转板的财务要求。

反向收购方式由于成本较低收效较快的“双赢”效应而备受资本市场欢迎，然而风险巨大，反向收购涉及利益主体众多，利益关系复杂，不仅容易发生财务账目不实、资产注入不实、信息披露不实等问题内幕信息泄露和内幕交易的风险也很大。如果股权转移不成功或债务重组失败，而导致壳资源重组计划化为泡影的事情也是很容易发生的。某些中国公司赴美做反向并购其目的是为了躲避IPO的严格审查造假上市，试图圈钱寻租，风险更加被放大。

事物都具有两面性，利益与风险并存，反向收购蕴藏的风险并不是导致美国SEC严打中国在美借壳上市公司的问题。反向收购本身只是一个财务工具，它并不是影响上市公司质量，一个公司好与坏，还是要看公司本身。除去中国公司自身的虚假披露、财务造假和暗箱操作等等病症外，美国的投行、律师、会计师、对冲基金等在运作中国公司借壳上市过程扮演着同样不光彩的角色。从事反向并购的中介机构一般资质较差，且通过层层外包，其尽职调查报告质量也参差不齐，易引发许多法律结构与财务数据方面的信息披露问题，并且借壳上市的中国公司为节约成本，虽然都根据有关规则由在美国上市公司会计监管委员会注册的会计师事务所进行审计，大都却在使用一些不甚知名的小型美国会计师事务所，这些事务所可能又将项目分包给中国或其他的本地会计师事务所，监管不到位的问题也就在所难免了。2010年12月，SEC点名谴责了四家曾经为大量中国赴美上市企业做过财务顾问或者审计业务的会计师事务所，Frazer&Torbet;，Kabani& Company Inc、Goldman ParksKurland Mohidin和GHP Horwath,并将其列为重点调查对象。

中国在美上市公司应对策略

美国SEC大规模调查借壳上市公司，并不是仅仅针对中国在美上市公司，灰色利益链上的会计师事务所、投资银行等中介帮凶同样的是严打的目标。然而，我们必须要看到，弄虚作假主导者实质上是华尔街的这些中介机构，有确凿证据证实财务欺诈的企业只占中国在美上市企业很小一部分，承担严重冲击后果的却是整个中国概念板块，伤害的是绝大多数中国在美上市公司的利益。

空头猎杀财务造假的上市公司，在美国并不违法，它被认为是资本市场一种有效的监督行为。赴美上市意味着成为公众公司，必须做好被调查、被做空的准备。中国公司选择反向收购进行融资的，一定要选择干净的壳公司，要认真检查壳公司的真实情况，检查是否存在未披露的信息或问题，公司的财产权利、债权债务是否存在潜在的法律风险等等同时要选择在国际资本市场上具有良好信誉的投资银行、会计师事务所等，一分价钱一分货，顾问费、中介费不能太节约。当然，对于那些小型中国公司来说，没有太大财力承担“四大”会计师事务所高昂的审计费的，北美“TOP10”会计师事务所同样是不错的选择，德豪国际、均富、罗申美等也具有良好声誉。

在美上市公司面临着财务风险、法律风险、运营风险等，并且远比在国内上市风险大。在美国诉讼体系内，上市公司一旦被确认违规，将面临非常严重的惩罚，股价因此下跌40～60％都很常见，而且会面临投资者集体诉讼的巨额赔偿金。在美上市公司，必须遵循美国严格的财务披露制度，首先也是关键就是要练好内功，让公司变得更透明，财务运营情况更健康，坚持不做假账，积极披露相关财务数据，取得投资者信任。其次要建立起一支能够与国外监管机构、投资者中介机构积极有效沟通的高管团队，尤其需要配备一名具有国际视野、具备国际资本运作能力的CFO，要求其拥有出色的沟通能力、财务敏感性和经营管理能力。再次要善于处理突如其来的公共危机内部必须建立起风险防范机制，假如遭受空头做空，应第一时间积极应对，积极披露相关财务数据，与投资者不断交流沟通，取得投资者的信任。如果存在某些问题，要采取措施积极化解，比如更换审计师等等。当然，这都是建立在公司自身经营状况、财务状况健康的前提之下的。如果赴美上市就是为了去圈钱捞一把的，奉劝这些企业千万别害人害己，山姆大叔要动真格的了。

链接：被猎杀中国概念股的26个特征

一，财务方面：

1公司提交给中国国家工商管理总局的文件跟美国证券交易委员会的文件不匹配。

2公司提交给中国国家税务总局的文件跟美国证券交易委员会的文件不匹配。

3公司研发费用支出低，尤其是当公司拥有专利技术时。

4跟竞争对手比，利润过高。

5公司财务报表中，应付款项太少。

6EC文件内容看起来不错，但公司信用评级受到质疑。

二、公司内部控制方面：

1失效的公司内部控制，尤其是公司所遇到的“问题”长期得不到解决。

2公司CFO更换比较频繁。

3公司若干董事会成员辞职。

4负责公司审计工作的机构更换比较频繁。

三、公司所有权结构问题：

1在完成反向收购后，公司的注册资本长时间无法达标。这也就意味着，公司的原始股东很难为公司注入资金。

2期望将公司所有权结构从外商投资企业转变为可变利益实体(是指没有持投票权的股本投资者或未能向这些实体提供足够的财务资源的公司)。这也就意味着，公司很难从反向收购交易中的原始股东手中获得资金。

35按中国法律标准，公司结构是违法的。

四、股票交易：

1公司在较短的时间内进行了若干次新股增发。

2公司产能过剩，但仍坚持通过股票交易来筹集资金。

3明知IPO价格可能低于预期，但仍坚持实施IPO。

4公司现金充足，但仍坚持通过股票交易来募集资金。

5不顾外界媒体对公司SEC文件的负面评论，仍坚持通过股票交易来筹集资金。

6公司财务状况良好，每股收益预期不低于30％，但仍然低价发行股票。

五、其他：

1公司没有披露某些交易中的卖家。

2公司没有批露零售店、分销商和子公司的地址。

3隐瞒公司收购交易日期。

4中国媒体给予公司负面评论。

5公司声称是中国行业领先的公司，但IPO在中国被拒。

6公司官网上的信息不够充分。

7公司高管薪酬过低。