浙江民营企业非常规融资现象分析

谢晓峰

2010年11月初，在遭遇“毒奶粉”和“公关门”后，国内的乳业企业又面临新的尴尬

原材料价格的上涨使企业的利润空间越来越小。在持续的原奶、食品添加剂通胀压力下，乳业巨子伊利股份尚且出现了收入上升，利润反而大幅下降的局面，更何况中小型的乳业企业还备受着融资困难内忧、经营环境加剧恶劣外患的煎熬。较之于行业的巨头，中小乳业企业将在今后的很长一段时间里直面企业经营的极刑——倒闭。在现实生活中，除了乳业，其他行业的中小企业又何尝不是在夹缝中过日子?由于历史的原因，我国的民营企业大多是中小企业，只有极少数可以和国企匹敌，但是我们不能因为企业的规模之小而忽视其数量之多。尤其值得我们重视的是，民营企业在吸纳就业和创造社会财富方面做出了巨大的贡献，而我们给予这些企业的是歧视性政策和恶劣的生存环境，两者形成了鲜明的对比。对民营企业发展起制约作用的因素很多，有主观方面，亦有客观方面，本文主要分析浙江地区民营企业的非常规融资现象。

浙江民营企业有着全国民企的共性和浙江地区的个性。首先，在全国范围内，民营经济最发达，民营企业最多的地区当属浙江；在证券市场上市最多的地区是浙江；最富有创新精神的、现在最有影响力的还是浙商。所以本文的研究客体是在浙江的民营企业。其次，观察浙江民营企业后，笔者发现这些企业具有非常规的融资现象。所谓非常规，并不是指那些非法的融资手段，可是这些手段看上去有违经典的优序融资理论却充满着浙商的冒险精神。同时，这些非常规融资的背后存在着企业家自己的思考，抑或对现实的一丝无奈，甚至是家族式企业本身的劣根性。

一、民营企业对上市进行融资的积极性不高

民营企业上市融资一直是经济发展讨论的热点，这一点可以从诸多文献资料中可见一斑。其解释大多为_由于受观念、上市额度甚至是政府宏观导向的限制，只有极少数的民企杀出重围，成为证券市场的幸运儿。这样的解释无可厚非，但是笔者分析浙江民企上市情况后发现，事实并非完全如此。

(一)最优秀的民企不上市，上市的民企并不是最佳

以浙江温州为例，温州民营经济在全国范围内有一定的影响力，在浙江更是数一数二。就在这样适宜民企发展的土壤中，温州迄今为止只有五家上市企业，像德力西、奥康等一大批优秀的民企至今没有上市，这无疑给其他的民企上市蒙上一层阴影。在调查实践中发现：越是规模大的、效益佳的民企越是不着急上市，倒是规模和业绩一般的民企排队上市，这样一来就出现了证券市场上市的“逆向选择”。如果仅从微观的角度看，这样的上市趋势确有“劣企驱逐优企”之意，有违常理，但是思忖上市的目的究竟为何之后，那么这样的存在又是顺理成章的。在浙江，尤其是在温州，存在发达的民间借贷渠道，这是其他地区所没有的。由于国内资本市场信息不对称，上市融资和向国内大型商业银行贷款的成本很高，而且在贷款的额度上有很大的限制，管制必然导致民间借贷的兴起。据调查，浙江省内有16％的企业曾经利用过民间借贷，在温台等地的比例更高。此外，浙江地区性商业银行对于优质大型民企信任度较高，因而授信额度也较大，退一步而言，在银行的贷款背后尚有发达的民间借贷支撑，民企特别是大型优质民企很容易丧失迫切上市的积极性。上市固然有融资和宣传品牌的先天优势，但是对于民企的门槛过高，加之浙江民间发达的融资渠道，形成了独特的“挤出现象”。

(二)上市的负效应击中民企的软肋

上市融资固然有许许多多优点，本文不再赘述，但是民企要为此付出高昂的代价。众所周知，大多数民企脱胎于改革开放之后的家庭作坊，这些企业势必带有浓厚的家族色彩。家族式企业有着天然的痼疾：管理权和所有权均为同一家族成员控制。如果民营企业家有过人的禀赋，家族内又人才辈出，这对企业是一件幸事。可是现实反驳了这样的假设：民营企业大多信誉不佳、财务管理混乱、员工素质较低、企业产权不清、公司治理结构不完善等等。因此，一家民企要上市，必须对自己企业进行全方位的规范，而上市规范是需要经历相当长的时间和相当大的成本，这一点很多略显单薄的民企无法忍受也无法做到。另外，上市会导致民企增加“地下”税务支出。之所以说是“地下”税务支出，是因为法律的漏洞使很多民企存在着应交未交的税收。未上市民企不用承担公开披露公司财务报表的义务，而上市的民企必须提供三年内的财务报告，这让“地下”税务支出很难遁形，从而增加了民企的经营成本。最让民企担心的是，上市不成反而暴露自己的税务漏洞，所以上市让民企在另一方面感到很后怕。

二、民营企业内源融资依赖大

据浙江省中小统计局统计，浙江的民营企业的融资渠道较国外发达国家仍然狭窄。其资金来源主要有泊有资金、利润留存、民间借贷、银行贷款等。我们从调查中看到，浙江省民企，特别是50人以下的中小企业的全部资金来源中，自有资金或股权浙江所占的比重为67.5％，其中所有者提供的资金占43.2％。显而易见内源融资的依赖程度过高，可是浙江民营企业家们还是乐此不疲。现在有一种解释普遍为大众接受：外援融资困难。国内大型商业银行喜大厌小，贷款担保机制不成熟、有六成中小企业的贷款无法落实。以上解释仅是客观方面的反映，本文寻求的另一种解释来自于企业家的主观意志，即企业家不愿意外源融资。

目前来看，民营企业依然无法摆脱家族性的特质，浙江民企也不例外。既然该企业家族把很多财富投到了企业当中，企业家们自然很重视资产的安全性和控制权的保留。企业家极其关心企业的生存、安排家族成员工作以及自己的社会地位，而不是仅仅追求企业利润最大化。相对于大企业追求企业价值最大化的目标，民营企业有着很大的不同。Dreux(1990)认为民营企业家可能对于企业规模和利润最大化不感兴趣，因为一单位的货币收入可能比不上其带来的非货币成本和心理成本。企业家为了保持企业的独立性以将企业顺利地传递给下一代，他们排斥外部资金。虽然这样做会影响到企业的发展，但是企业家更担心控制权的旁落，所以他们宁愿放弃外源资金。Chittenden(1996)认为，坚持保留控制权的企业较少采取增长导向的目标，偏好内源融资等保守的融资方式。这些企业即使外源融资主要限于短期资金周转，也不愿从外部机构融资尤其是股权融资。

阎竣、吕新业(2010)以第七次全国私营企业抽样调查的3268个私营中小企业的经验数据为样本，进一步实证检验了企业家的外源融资意愿和控制权的关系。研究证明，中国民营企业家约有72％不愿通过股权融资等外源性融资获得资金，而且随着时间的推移，企业家的股份额相对其他投资者增加。在治理结构特征方面，大约25％的企业采取独资或者合伙，同时兼任董事长和总经理的企

业家在96％以上，只有4％的企业两权分离；在997位已婚企业家中，有18.8％的企业家的配偶在企业中工作，在237位有子女的企业家中，有51％企业家子女在企业任职。在决策配置方面，对于重大的事情，企业家主张专权。由于中国人的绝对信任建立在血缘关系上，对朋友的相对信任仅仅出于建立依赖关系的动机，民营企业家为了保持对企业的绝对控制，会想方设法通过古老的亲化过程将优秀的人才纳入自己家族的血缘关系谱中，这样一来，优秀人才持有的企业股份，顺利完成了外援融资到内源融资的交接，最终形成内源融资的垄断。

由此可见，中国人的传统意识在民企融资上有一定的导向作用。

三、舍近求远，海外融资

截止2007年，中国企业海外上市超过了400家，其中浙江省企业占了27家，火热的海外市场激发众多的浙商赴海外上市。以浙江绍兴杨汛桥镇为例,2002年底，浙江玻璃、永隆实业、宝业集团、展望实业、绿洲生态农业等5家民企在香港上市。虽然去海外上市的费用高，风险大，但是浙江的民营企业毅然决然选择去伦敦、纽约、新加坡、澳大利亚、香港等地上市。

(一)部分绩效差的国企排挤绩效优的民企

中国特殊的国情决定了国企与民企的竞争不在同一起跑线上，国企有政府的信用担保，省却了很多融资成本，民企显然不可能得到这种特殊待遇。即便民企成功上市了，民营企业家还要考虑与政府相关部门周旋，势必会持续增加上市融资的边际成本。而在海外融资市场，国企少了这方面的优惠政策，民企少了这方面的顾虑，两者的竞争相对公平，舍近求远赴海外上市在所难免。

(二)上市隐性成本大

上市总成本不仅包括交易所费用、中介费用、推广费用等直接费用1还包括程序操作繁琐、政策准入门槛、上市失败的无形成本和机会成本。如果单论上市直接费用，在国内A股市场上市比海外市场有很大的优势，作为“理性人”的民营企业恰恰选择了海外上市的路径问题的关键只能存在于总成本中的隐性部分。在准入门槛方面，海外创业板块的上市条件较低，像香港的创业板甚至不设盈利要求；在政策方面，海外市场鼓励企业快速增长，对产业种类没有明显的限制；在操作程序方面，海外市场的要求也很低，像中国证券委员会有较多的“其他”条件，这些不确定因素让民企很难把握，极大增加了企业上市的成本；在上市总时间方面，在新加坡和香港上市只需6至9月，而在国内主板上单辅导时间就需一年，不符合民企发展的要求。无论上市的时间成本，还是成功与否的机会成本，两者构成的隐性成本大大增加了上市总成本。不少优秀的民企选择海外上市，这些费用都是他们考虑的重要因素。

(三)减少竞争压力

比较优势理论可以很好的解释一个区域的经济具有类似性，因而企业的结构种类具有相似性。诸如浙江绍兴县，纺织业是该县的传统行业，那么几家业务相同的企业在同一个地区上市肯定不符合当地政经界口味，势必导致企业排队上市困难的局面。如果这些民企跳到盘子大同类行业少的海外市场中，上市的压力就会下降。所以在民营经济占98％的绍兴县，民营企业家对海外上市的欲望很高。

四、思考

这些浙江民企非常规融资现象道出了中小民营企业融资困难的世界性难题，很多专家学者提出了自己的意见和建议。本文作者结合实情提出三点思考：一中介，二担保，三中小融资机构。中介至少让需要融资的中小民企知道何处有较低成本的融资渠道，虽然有可能不是最优选择；担保至少让民企能够贷到款项，虽然贷款额度很可能不够；中小金融机构选择性将资产分散到中小企业，既降低了自身信贷风险，又解决了中小企业融资困难，体现社会公平。

(一)完善中小企业融资中介服务

在世界各国中，法国的中小企业融资服务体系值得我们学习，其成功避免法国中小企业在2008年金融危机中受到太大的冲击。在法国发达的中介服务体系中，法国工商会扮演了重要的角色。法国工商会是跨行业的联合性、地域性组织，它与政府工商管理机构紧密相连，是一个半官方、半民间性质的组织，它站在政府工作的角度维护中小企业利益。通过政府部门的授权，法国工商会无偿为组织会员服务，为政府和中小企业提供顺畅的平台和机制，同时，中小企业通过这个中介向政府表达融资意愿。法国工商会的运作模式同我国的实际情况比较契合，我国各地也存在类似性质的中小企业协会，那么借鉴法国经验，构建起适合我国的中小企业融资体系，使它为中小企业的发展提供法律、政策、金融方面的咨询服务。

(二)健全担保制度

一般来说，债权人对借款人信息不对称程度越大，对其借款人的认知风险越高，支付的融资成本越大，担保作为信息的传递者就应运而生。在担保环节，政府应运用国家资源建立风险补偿机制，企业通过提取担保基金提高融资资信，担保机构提取风险准备金控制风险。不能忽略的是，一名优秀的民营企业家应适当披露企业信息，降低融资机构对己的不信任，密切建立同银行的往来关系，最大程度降低担保融资成本。

(三)建立专门的中小融资机构

早在1986年12月，海南省曾出现过以中小企业为服务对象的金融企业一城市信用社。其作用也是相当明显的，中小企业的贷款业务得以迅速发展。但是这样的中小金融机构由于自身的违规操作，背离了原先的目标，1998年海南省中小金融机构全军覆没。昙花一现的中小金融机构非但没有消逝它的生命力，反而让人看到它的优越之处。2000年以来，以地区性商业银行为主的中小金融机构在浙江省内遍地开花，并且得到了政府部门的大力支持。这些中小银行同中小企业相互匹配，共同合作，达到双赢的良好局面。本文作者认为，在条件成熟的省份，发展中小金融机构是比较适合中小民营企业融资的道路，浙江省在这一方面展现出了应有的表现。