建设有投资价值的场外交易市场

■/董瑞华 王喆

场外交易市场是一个高风险的市场，风险主要来自企业经营发展的不确定性。而投资者是资本市场大厦的根基，因此，必须建立一个有投资价值的场外交易市场。

场外交易市场作为成长性中小企业和投资者对接的平台，必须在挂牌企业与投资者之间找准利益的平衡点。一方面，必须使企业的融资需求得到满足，尽可能降低企业融资成本，提高融资效果；另一方面，必须满足投资者的价值增殖的需求，尽可能地提高投资者的收益，降低投资风险。

一、场外交易市场是一个高风险的市场

基础层次的资本市场上市的企业多为中小企业，由此决定了这是一个不确定性程度和风险很高的市场。中小企业资产少，底子薄，经营规模不大，业绩不稳定，抗外部冲击能力弱。据统计，目前我国中小企业的平均寿命只有3.5年，容易给投资者带来较大风险。

创新是一种高风险的经济活动，中小企业的成长性来自于创新，而失败也来自于创新。对美国仪器制造部门的一项研究发现，每产生1000个产品思想，只有36个能在一个持续的基础上生产可市场化的产品。对大量工业部门研发项目产出的调查表明：新产品项目的成功率在12～20个百分点之间。华中理工大学陈少兵等人对50个工业创新项目的调查分析表明，失败项目占24%。

技术创新的风险不仅体现在新产品项目的开发上，而且也体现在创新型企业的彻底失败上。在硅谷风险投资业界，存在着一个经验数据定律——“大拇指定律”，即10个创业公司中会有3个垮台，另外3个停留在二三千美元规模的小公司水平，还有3个能够上市并有较好的市值，只有1个会成为大拇指——即最为成功的公司。据统计，在1900—1997年间，在美国硅谷所在地圣克拉拉县约有21000个注册企业，而到1997年底只有7000个企业还存活着。

国外资本市场的现实情况也充分说明了初级资本市场的高风险性。在英国AIM市场上，仅从2009年初至2009年6月期间，就有150家公司退市（其中包括5家公司转向主板上市），退市公司数量远高于同期新上市公司的数量。在世界范围内，美国的纳斯达克市场可谓最成功的创业板市场，在这个市场中成长的微软、英特尔、苹果等著名企业给人印象深刻。但这些成功企业的光辉掩盖了一个对中小投资者来说十分危险的事实：这个市场相对主板市场有着更大的风险，更多的上市公司在辉煌之前就已匆匆谢幕，让股票持有人血本无归。世纪之交网络泡沫的破灭褪去了纳斯达克耀眼的光环，带来了上市公司的大批退市。统计表明，在1996—1999年期间，5000余家纳斯达克上市公司中累计就有1179家退市，平均每年退市393家。上市公司总数5年时间实际减少了727家，新上市公司数只占同期退市公司数的38.34%。2000年一季度，纳斯达克退市公司数达到173家，只比新上市公司少3家。在1996—1999年底的3年间，纳斯达克上市公司的数量从5556家减少到4829家，3年减少了13.08%；而同期美国纽约证交所整体上市公司家数则不减反增，与纳斯达克市场形成了鲜明的对比。

二、场外交易市场必须提供更高的投资价值

由于场外交易市场是一个高风险的市场，所以，投资者在投资于挂牌公司时，会要求更高的风险贴水。也就是说，场外交易市场挂牌交易股票的价格中，必须含有更高比例的风险贴水，以补偿投资者因承担更高风险所带来的效用的损失。风险贴水是投资者在面对不同风险的高低、且清楚高风险高报酬、低风险低报酬的情况下，会因个人对风险的承受度决定是否要冒风险获得较高的报酬，或是只接受已经确定的收入，放弃冒风险可能得到的较高报酬。确定的收入与较高的报酬之间的差，即为风险贴水。因此，股票的价格实际上包括两部分，一部分为股票的期望收益，另一部分为风险贴水，价格为两者之差。

场外交易市场股票价格与风险水平之间的关系

图中，期望收益线与实际价格线之间的差额即为风险贴水。通过图可以看出，在投资者风险偏好程度既定的前提下，投资者所要求的风险贴水主要同风险水平有关，风险越高，投资者所要求的风险贴水越高，而风险越低，投资者所要求的风险贴水也越低。

通过如上分析可以得出结论，在场外交易市场上，要保护好投资者的合法权益，股票定价必须考虑风险因素，防止股票定价过高，超出了合理的范围，尤其要防止价格被恶意炒高。只有建设一个有投资价值的场外交易市场，才能真正赢得投资者的青睐，为市场的发展奠定良好的基础。

三、天交所挂牌公司投资价值分析

天津股权交易所致力于打造真正具有投资价值的股权交易市场，挂牌公司整体质量较高，都是从所在省市选拔出来的优质企业，无论是从公司的经营业绩来看，还是从市盈率、分红情况来看，天津股权交易所都更具有投资价值。

天交所挂牌公司2009年业绩预告与分红预案信息披露工作已顺利完成。从20家挂牌企业的业绩预告来看，虽然受金融危机的影响较大，但大多数企业2009年都取得了不错的经营业绩：近半数企业实现了业绩增长，净利润在500万～800万元的企业占15%，在800万～1000万元的企业占23%，在1000万～2000万元的企业占38%，超过2000万元的占24%。

近1/4的企业在分红预案中披露，将进行现金分红。在发布分红预案的企业中，分红数量最低者每股派现0.20元，最高者每股派现1.17元。

同中关村代办股份转让系统相比，天交所企业业绩更为突出，挂牌企业更具投资价值。据第一财经日报2010年1月15日报道，中关村代办股份转让系统58家报价公司中亏损比例为22.41%，58家报价公司经营活动产生的现金流量净额平均值为-109万元，上年同期平均值则为-646万元。

从市盈率来看，中关村代办股份转让系统挂牌公司平均市盈率23.31，创业板的市盈率更是高达127.31，而天交所挂牌公司平均市盈率仅为5.86，这一数据表明，天交所挂牌公司更具投资价值，也将赢得更多投资者的青睐。■