全球经济增长“冷热不均”

■/朱士友

连日来，国际市场反映全球经济状况的各项数据密集发布。其中，发达经济体仍是业界关注的焦点：一方面，美国零售、库存、住宅地产市场、领先指标等方面数据总体增长情况好于市场预期，欧洲去年第四季度经济增长数据总体令市场失望，信心指数增幅出现回落；另一方面，美联储提高贴现率的举动在市场意料之外，并且进一步从量化宽松的政策中退出的姿态愈加明显。相比之下，欧洲、日本等市场的政策变化指标仍然滞后。尤其是全球市场对于欧元区部分国家主权信用事件显现担忧，且这一问题目前并没有解决的迹象。与此同时，在全球金融市场上，美元指数的价格波动已经处于高度敏感期。表面上看，促使美元走强的因子都持续存在，但上半年美元指数仍存在短暂回调的可能。中国经济在成为世界经济的重要组成部分的同时，中国的经济增长也受到世界经济增长的制约。

美国经济频现向好迹象

在全球超过450个经济体数据中，最值得关注的焦点依然是发达经济体。美国近期的经济数据总体令市场对经济增长信心加强。今年1月份美国零售销售数据传递出私人消费可持续性的积极信号。

危机以来市场对于美国经济恢复的信心始终不坚定，重要原因之一就在于市场怀疑剔除了政府各种临时性刺激政策之后，私人部门的需求是否能够持续性恢复增长，1月的美国零售数据报告无疑增加了市场的信心。

其一，零售销售的基础具有可持续性，劳动力市场正在恢复。今年1月的零售环比增长速度好于市场预期，目前没有明显信号显示恢复趋势受阻。去年12月的修正值也显示前期的零售额环比降幅低于此前的公布值。其二，零售结构获得改善，汽车消费、节日消费等刺激性因素逐渐消失，日常私人消费需求出现改善。1月的零售额环比增长0.6%。从趋势上看，零售销售的3个月移动平均增速同比增长9.7%，而去年同期则为-15.8%。剔除汽车销售外，趋势同比增长为10.1%，去年同期则为-17.9%。其三，在核心CPI环比下降的环境中，零售销售额环比增速在一定程度上低估了终端消费“量”的增长。从零售销售的结构看，核心自主消费恢复明显。

美联储欲试水退出机制

从经济危机以来宏观政策变化的进程来看，美联储的退出机制大致可分为三个阶段：第一阶段，各项为了应对危机而出台的宽松计划逐渐消失，表现为美国已明确各项计划的过期时间和规模削减情况；第二阶段是各项紧缩政策的实验阶段，表现为明确提出政策退出步骤，但幅度和速度均十分缓和，各项退出计划分步实施；第三阶段，大规模的政策紧缩集中实施。与第三阶段相比，前两个阶段的政策退出与其说是政策紧缩，不如称为政策正常化，或去宽松化。

首先，近期的一系列举措对经济增长和金融市场恢复冲击不大。从执行效果看，美联储2月宣布提高贴现率是宽松政策正常化的措施，尽管美联储例会纪要中已涉及卖出机构债等危机时期联储增加的非常规资产，但短期内实施的概率仍然较小。本次危机，美联储贴现率和基准利率之间的利差明显缩小，2月19日起生效的新贴现率再次将利差拉开，与正常状态依然有差距。在消费价格温和增长的前提下，美联储在近期提高基准利率的概率仍然不大。美联储提高贴现率的经济意义在于，一是鼓励恢复银行间业务，二是逐步恢复政策正常化。

其次，政策变化向市场传递的调整信号进一步明显。最值得关注的是市场开始涉及有关提高关键利率工具和大规模公开市场操作的话题。近期的美联储政策变化无疑是向紧缩方向进一步靠拢。对市场预期的影响体现在两个方面：一是市场对政策变化的预期，二是市场对增长的预期。目前美国资本市场对于政策变化的反应并未出现强烈波动，显示市场对政策转变的预期并未由于贴现率的首次上升而出现实质性、大规模的政策紧缩提前到来的判断。相反，市场对于美国经济增长的信心由于数据的鼓励而继续增加，并未由于政策超预期调整而出现对增长前景的担忧。

主权信用危机搅乱欧元

值得关注的是，在美国经济出现向好指标的同时，欧洲去年第四季度经济增长不复去年二、三季度之勇，各主要国家的经济数据令市场失望。欧洲经济由于缺乏内生性增长动力，出口拉动似乎成为支撑2010年经济恢复的最关键因素，这使得欧洲经济恢复在很大程度上具有被动性。投资者信心回落的情况在欧洲主要国家中表现明显。德国、法国的经济前景扩散指数均呈现环比增幅下降的情况。这与区域内近期发生的主权信用问题、经济增速减慢等不利因素相关。亦或说，欧洲主权信用问题近期的进展令全球市场出现失望情绪。在2月初欧盟会议上的口头表态后，欧洲区域内对如何援助希腊并未出台具体、正式的措施。市场此前普遍预期欧盟内部的援助具体措施将在2月出台，但16日的欧盟财长会议也仅仅提出，给希腊1个月的时间完善国内政策调整，3月16日才正式商议救助方式，这无疑令市场失望。

希腊等出现主权信用问题的欧盟国家在去年四季度依然未能实现正增长，对其政策调整和偿债能力又是不利因素。欧洲区域内的主权信用救援国和被援国国内压力持续。以德国为代表的救援国国内反对救援的呼声很高，欧洲区域内部关于救援的分歧一直存在。截止目前，欧洲一直较抗拒IMF等国际组织的领导式介入，使得主权信用问题的国际干预无法有效参与。以希腊为代表的主权债务问题国，由于要履行严格的被救援条件，如减少财政开支，增加税收等，国内民生压力近期恐将加重。

从总体上看，欧盟的口头干预对市场信心的恢复仍然十分强有力，但救援措施未能正式出台，则是市场信心未能恢复正常状态的关键原因。

美元中期走强因素不减

目前，国际金融市场美元中期走强的决定因素仍然存在，但不排除短期内存在窄幅回调的可能。从汇率市场的表现看，美元汇率在今年1、2月份的走势强劲。支撑强势美元的所有因素似乎都继续存在，并且力量越来越大。

从中期的时间期限看，随着全球经济的恢复，政策调整的变化将是汇率市场最为关注的变量，但美元走强的根基持续存在。从短期看，在所有因素都指向美元走强（经济数据、相对增长优势、发达经济与新兴市场的政策调整、欧洲主权信用问题的解决方案进展缓慢等）的情况下，欧元兑美元的双边汇率仍然未能突破关键的交易支撑点位，似乎说明市场交易情绪的变化。目前美元/欧元等双边汇率已经处于市场价格波动的敏感时期。

从汇率模型的角度看，美元指数自去年11月上升以来的动力主要来自于：一是欧美间相对经济增长优势差距明显增大（美国出现就业真实复苏，而欧洲复苏幅度相对弱），这导致市场对美国的信心增长；二是由于全球经济增长的超预期，市场对政策退出的预期明显增长，美元由于加息预期上升而出现价格上涨；三是今年1月以来的交易不确定性不减反增：以希腊为代表的主权信用问题非但没有平息，反而出现升级迹象；以中国为代表的新兴市场则出现政策调控的超预期变化，市场开始怀疑一些复苏引擎国经济增长似乎有放慢的迹象。投资者对世界经济不确定性采取回避策略，国际金融市场新一轮主题性避险出现，这种避险情绪支撑了美元走强。

总结以上三个推动力可以发现未来国际金融市场将受制于以下一些情况：美元相对增长优势将持续存在，但差距可能会减少；美国经济增长会持续，但季环比的幅度可能有所回落；欧洲在经历了较长时间的货币贬值后，贸易可能会出现明显的复苏；政策退出稳步进行，加息预期可能在未来三个月内变数不大；主权信用可能会出现风波未完但趋势利好的局面；而最大的不确定性在于以中国为代表的新兴市场宏观调控的具体情况。在经历了上半年的冲高回调后，如果加息和政策调整的预期越演越烈，美元指数将在下半年重回上升之路。

中国经济风险机遇并存

来自国际货币基金组织的数据称，去年我国是全球经济增长的“状元”。去年中国经济增长8.7%，超过印度5.6%的增长速度，同期世界经济下降0.8%，美国下降2.5%，欧元区下降3.9%，日本下降5.3%，俄罗斯下降9%，中国在世界主要国家中经济增长最快、成绩最好。预计今年经济增速将超过去年，达到9.6%左右。与此同时，中国经济增长的质量有所提高。

经济增长的目的是消费，消费占总量GDP比重是衡量经济增长质量的关键指标。2009年中国全年社会消费品零售总额125343亿元，占按支出法计算总量GDP363523亿元的34.4%。与此同时，城镇居民家庭人均总收入18858元，城镇居民人均可支配收入17175元，比上年增长8.8%，扣除价格因素实际增长9.8%，高于经济增长8.7%的水平。

中国经济在成为世界经济的重要组成部分的同时，中国的经济增长也受到世界经济增长的制约。截至2010年2月，全球各国负债总额突破36万亿美元，超过全球GDP总量的一半，主权债务处于风险高危期。2010年世界经济尽管已经进入周期复苏轨道，但大病初愈，增长乏力，只会保持3%左右的中低速增长。在此背景下，预计中国经济要实现两位数增长具有一定难度。同时，由于世界市场需求有限，国内市场供给过剩，价格大幅度上涨可能性不大，预测全年CPI将保持3%左右的温和水平。

同时，国际贸易摩擦的风险有加剧之势。在去年金融经济危机背景下，各国需求普遍减弱，全球市场普遍萎缩，我国出口增长不断下滑，各国的反倾销措施限制产生的“壁球效应”导致国际贸易摩擦增加。2009年共有19个国家（地区）对中国发起102起贸易救济调查，涉案总额约有116.8亿美元。在此情况下，中国被迫卷入国际贸易战，要充分预计这种情况给我国出口增长带来的不确定性。