浅谈我国私募股权投资基金发展的问题与对策

黄福全

[摘 要] 私募股权基金在资本市场的活跃程度日趋提高，在我国金融市场中开始发挥日益重要的作用。目前我国私募股权投资基金发展仍存在政策法规不完善，退出渠道不完善，专业人才的匮乏等问题。要加快建立多层次资本市场，保障退出渠道的畅通；健全法律、法规和政策体系；加快专业人才的培养；营造良好的创新创业环境，为私募股权基金提供发展的沃土，促使我国私募股权投资基金健康发展。

[关键词] 私募股权；投资基金发展；问题与对策

[中图分类号] F230 [文献标识码] B

随着我国资本市场不断发展完善，作为一种新型金融中介组织形式，私募股权基金（Private Equity简称PE）在资本市场的活跃程度日趋提高，在我国金融市场中开始发挥日益重要的作用。私募股权投资基金是指所有以私募形式对未上市企业进行权益性投资的资本，按照投资阶段的不同，又可以分为天使投资、风险投资、PR-IPO投资。

一、私募股权投资基金发展面临的问题

经过十多年的发展，私募股权投资基金已经成为资本市场的重要力量，在推动创业、创新型企业的发展和对中小企业的培育的支持上发挥了巨大的作用，但也应该看到，由于发展历史短，配套环境不完善等原因，私募股权投资基金的发展也出现了一些亟待解决的问题。

1.政策法规不完善

我国至今还没有出台一部针对私募股权投资基金的专门立法。2013年2月，中国证监会发布了《私募证券投资基金业务管理暂行办法》（征求意见稿），但未将私募股权投资基金纳入其监管范围。目前的私募股权投资基金主要通过《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》、《产业投资基金管理办法》和国家发改委2011年颁发的《创业投资企业管理暂行办法》来加以规范和管理，但这些法规的设立目的和基础并不是以规范私募股权投资基金为主，其在具体执行过程中难免存在遇到针对性不强，操作难度大的问题，而且针对私募股权投资基金这一特殊领域，往往存在法律的空白和盲区，导致实操过程中的无法可依。

例如，私募股权投资基金在具体投资过程中，经常与被投资方进行有关业绩或上市进程的对赌约束。在国外发达资本市场中，对赌协议是在投资活动中经常被使用的保障和约束手段，其核心目的是通过约定标的企业的经营目标，降低由于信息不对称带来的投资风险，并对融资方的行为予以一定的约束和督促，但由于我国法律在该领域存在空白，一直没有认可对赌协议的合法性。例如，2007年海富投资在对甘肃世恒增资的过程中与甘肃世恒及其控股股东香港迪亚等签署了增资协议，并约定了有关的业绩对赌条款，即：甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。否则，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。如果截止到2010年10月20日，由于甘肃世恒自身原因无法上市，则海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有之甘肃世恒全部股权。但随后海富投资既未完成2008年业绩目标，也未能在2010年成功上市，海富投资要求执行对赌条款，双方由此产生争议，并诉诸法院，经甘肃省两级法院审理，该对赌条款被判无效，海富投资的增资款被判定为借贷款，要求甘肃世恒予以返还，这一案例的出现引起了投资界的广泛关注，由于对赌协议的约定与《公司法》中有关条款存在一定的冲突，我国监管部门对此类对赌协议也采取较为审慎的态度，在一般的投资实务中，投资方和被投资方往往采取隐匿的形式进行操作，但这进一步加大了证券市场的风险。

2.退出渠道不完善

私募股权投资是以财务投资为手段，以获得资本收益为目的的投资行为，在对某个投资标的的投资行为完成后，最终是要通过顺利从标的企业退出并进入标的企业来实现资本的不断保值增值。顺利的退出需要有多样化的退出渠道作为保障，但我国多层次资本市场的建设仍处于摸索阶段，虽然近年来通过开通中小板、创业板市场，一定程度上丰富了资本的退出渠道，但其有限的上市资源和核准制下的股票发行方式，对广大的中小型创新、创业企业来说依然是一个较高的门槛。而我国的产权交易市场地域条块分割又在很大程度上限制了产权流动，阻碍了目标企业的市场价值体现。在国外发达资本市场活跃的并购手段，目前尚未成为我国投资基金退出的主要渠道。根据清科研究中心统计，自2004年至2012年一季度，中国创业投资及私募股权投资机构投资的中国公司，投资成功退出的案例数共为1179笔，各种退出方式中，IPO退出708笔，并购167笔，股权转让261笔，管理层回购43笔。占比分别为60.1%、14.2%、22.1%和3.6%。全国中小企业股权转让系统（“新三板”）虽然近年来得到了较大的发展，但由于该市场目前仍存在投资者门槛较高、制度设计不完善的问题，其市场参与程度和影响力有限，资本流动性和承载能力都无法满足私募股权基金便捷退出的需求。

3.专业人才的匮乏

私募股权投资是一门多学科综合的跨界专业，不但要求从业者具备良好的行业理解能力、市场判断能力，同时也必须具备对宏观经济、企业管理等的基本的分析能力，同时，私募股权投资的成功还需要有强大的资本作为后盾，因此，私募股权投资是人才密集型和资本密集型高度结合的专业。其需要的人才可以大致包括市场型人才、管理型人才和投资型人才。然而，我国私募股权投资基金除了某些大型的私募股权投资基金机构，一些中小投资机构都存在专业人才的缺乏，对行业或企业的发展缺乏准确的判断，使得部分私募股权投资基金只是热衷于寻找即将上市的企业作为投资对象，一旦被投资企业成功上市，其巨大的差价更进一步助长了私募股权投资基金机构的投机倾向，这种状况更加剧了私募股权投资界对标的企业无序增强哄抬价格的局面。

二、我国私募股权投资基金发展问题的解决对策

应该认识到，上述我国私募股权投资基金行业存在的问题是属于发展中的问题，因此，应以发展的眼光和思路来对待，而不能采取头痛医头，脚痛医脚或者一刀切的方法，具体解决过程可以结合国外成熟资本市场的经验，以促使我国私募股权投资基金健康发展。endprint

1.加快建立多层次资本市场，保障退出渠道的畅通

丰富多样化的退出渠道是私募股权资本市场发展的基础条件，加快推进多层次资本市场的建立，大力发展场外交易市场和创业板市场，改革股票发行审核体制，建立市场化的资本监管体系是当务之急。

与美国等资本市场发达的国家和地区不同，我国的资本市场呈明显的倒三角结构，处于市场底层的场外交易市场发展严重滞后，近年来国家在原中关村股转系统的基础上大力推动全国中小企业股权转让系统（俗称“新三板”）的建设，使得我国的多层次股权市场建设迎来了良好的转机，目前，在“新三板”上挂牌的企业已经突破了1500家，市场规模有了大幅提升，但受制于交易门槛和交易规则的限制，目前市场的参与程度和活跃程度仍十分有限，仍需要进一步市场创新。与此同时，应该尽力打破地方产权交易市场之间的障碍，建立全国统一的产权交易系统，完善企业的价值发现体系。

2.健全法律、法规和政策体系

首先是完善法律环境，应该针对私募股权投资基金行业的特点，建立专业的法律法规体系，从基金的发起、设立、募集、投资、退出等多角度提供规范标准，明确股权投资基金的监管部门。

其次，应在政策上进一步出台扶持举措，降低行业准入门槛，适当降低有关税率，鼓励本土私募股权投资基金的发展。

3.营造良好的创新创业环境，为私募股权基金提供发展的沃土

我们应该清醒的认识到，中小型创新、创业企业的规模、数量和发展状况，是私募股权投资基金发展的根本。从美国等境外发达股权投资基金的发展经验看，创新创业企业与股权投资基金的发展往往是互相促进，相伴相生的。离开了创新创业企业的发展，私募股权投资将成为无源之水，无本之木。因此，要推动私募股权投资基金的发展，首先必须推动中小型创新、创业企业的发展，从政策层面和法律层面营造良好的创新、创业环境，加大知识产权保护力度，进一步降低创业企业的经营负担，减少政府审批流程和环节，实现市场在资源配置中的决定性作用，为私募股权投资基金创造一片发展的沃土。

4.加快专业人才的培养

资本市场的发展离不开人才，应该认识到私募股权投资基金行业作为人才和资本高度密集型行业，人才是决定行业发展的第一要素。现阶段，一方面，应从国家层面，通过增加相关教育投入，培养私募股权投资基金的基础人才，另一方面，鼓励和引导创业成功的企业家进入私募股权投资领域，利用他们掌握的行业分析和经营管理知识、经验，帮助更多的创业者实现企业和个人，从而推动私募股权投资的发展。

[参 考 文 献]

[1]栾华，李珂.我国私募股权投资基金发展现状分析[J].山东财政学院学报，2008（6）

[2]刘登.首例对赌无效的警报[J].商界（评论），2012（6）

[3]清科研究中心.清科观察：股权转让&并购退出“崛起”IPO领军地位仍未动摇投资界网http：//research.pedaily.cn/201208/20120817333093.shtml[R].2012-8-17

[3]黎琦.我国私募股权投资基金发展现状[J].河南科技，2009（8）

[4]卢莹.我国私募股权投资基金的现状及行业发展展望[J].中国外资，2010（9）

[责任编辑：刘玉梅]endprint