中国企业集团内部资本市场功能异化分析*

赵红梅

(江苏工业学院经济管理学院,江苏常州213164)

中国企业集团内部资本市场功能异化分析*

赵红梅

(江苏工业学院经济管理学院,江苏常州213164)

我国企业集团内部资本市场没有发挥其应有的信息优势、激励优势和提高公司投融资效率等功效。究其原因,主要有我国企业集团构建方式和目的不科学;财务战略定位不合理、不正确;公司治理效率低下;内部资本市场运行机制不规范和外部相关支持条件不成熟等因素。

内部资本市场;功能;企业集团

一、中国企业集团内部资本市场未能发挥应有作用

内部资本市场(ICM),主要是相对于外部资本市场 (ECM)而言的,其研究起源于新制度经济学派的交易成本理论,该理论认为大企业特别是企业集团通过ICM 来投融资能降低交易成本,规避投资风险。[1]具体来说,ICM 具有ECM 不可比拟的信息优势、激励优势、融资优势和资源配置优势,能起到降低融资交易成本、放松外部融资约束和提高公司投融资效率的功效,尤其是在ECM 不太发达,投融资体系不太完善的国家,ICM 的功能将更加凸现出来。据国家统计局统计,2006年底,我国规模以上 (年营业收入和资产总额均在5亿元以上)的企业集团共有2856家,平均每家企业集团拥有成员企业10.5家。[2]另外根据陆军荣博士论文中调查的694家上市公司数据显示：55.8%(387家)隶属于企业集团;68.7% (478家)有兄弟企业;83.1%(577家)的上市公司投资设立子公司、孙公司,平均每家上市公司拥有9.84家子公司,最多的拥有72家子孙公司。[3]这些数据显示随着我国企业集团发展,ICM 不仅存在而且发展较快。但我国的ICM并不像理论分析的那样发挥了它应有的作用或功能,其对ECM 的替代作用并未凸现出来。L ang在其《公司治理》中指出：大于1的平均托宾-Q比率是企业处于价值最大化的投资水平的一个必要条件,并用经验数据加以了证明,[4]研究表明,我国企业集团成员企业的平均收益率远远小于其资本成本,且净资产收益率高的企业占的比重较少,说明绝大部分企业的托宾-Q小于1,存在过度投资和低效投资的问题。另外,根据陆军荣博士论文的有关数据表明,我国集团内的上市公司除了短期银行贷款略低于非集团内的上市公司外,长期贷款并没有明显的差异,从这种现象可以看出我国集团ICM发挥了一定作用,但并没有达到缓解融资约束,提高融资效率的作用。

二、中国ICM 存在的基础：企业集团对ICM 功能发挥的三重影响

(一)ICM 功能发挥的前提：企业集团构建方式的不科学与目的的偏离

首先,从我国企业集团构建方式来看。一个真正的企业集团并不只是多个企业的简单联合体,而是要实现管理的协同效应和资源的整合效应,即1+1+1〉3.我国企业集团在形成的过程和构建方式上存在诸多问题,其往往不是缘于母体衍生的市场自然选择,而是屈从于行政的捏合与强制而生,导致大多企业集团体现为先子公司而后生成母公司的反自然特征。[5]35这样的企业集团大多是一种无序的多个企业的杂合捆绑,各成员企业无法认同企业集团的发展战略和管理政策,其所面临的将是更多矛盾、更严重的内耗和更低的效率。以此建立起来的ICM,其信息优势、激励优势、融资优势和资源配置优势等功能将无法得到有效发挥。

其次,从我国企业集团构建的目的来看。企业集团大都通过并购或收购形成,关于企业并购或收购的动因主要有两种假说：一种是自由现金流假说,该假说认为拥有大量自由现金的公司进行收购是管理者不愿意将现金返还给股东而进行低效投资的行为之一;一种是构建内部资本市场假说,该假说认为公司可以通过收购形成内部资本市场以解决信息不对称情况下企业的融资约束与投资不足问题。[6]曾亚敏和张俊生在其《在中国上市公司股权收购动因研究》中利用1998-2000年165家进行收购的上市公司为样本,实证了我国上市公司收购动因支持自由现金流假说。因此,我国企业集团的形成未能实现资源的有效配置,只是一种自由现金流的低效投资,这使ICM 功能实现的条件先天不足。

(二)ICM 功能发挥的平台：企业集团公司治理效率低下

公司治理是一组联结公司各利益相关者权、责、利关系的制度安排,其中首要制度是产权制度。产权不清晰,权、责、利安排不合理,必然会导致激励和约束机制无法发挥应有功能,最终导致资源配置效率和公司治理效率的低下。我国企业集团中,国有企业所占比重较大,产权不明晰、代理问题比较严重,存在所有者虚置、内部人控制、内部利益冲突、董事会与监事会关系不顺等诸多问题,ICM 的存在不仅没有发挥优化资源配置的功效,反而很可能为大股东进行利益输送提供违规动作的平台。[7]

(三)ICM 功能发挥的保障：企业集团财务战略定位的误导

ICM 的运行必须受制于或体现企业集团的财务战略,而企业集团财务战略定位不同直接决定着集团资金在项目之间的流向与分配,从而影响集团资金的投资和融资效率(ICM 功能),集团财务战略定位正确与否是ICM 功能发挥的保障。我国企业集团由于受到西方证券投资风险分散理论 (进行多角化投资能稳定收益,分散风险)的影响,多元化经营与投资成为了大多数企业集团发展的战略取向。但证券投资与投资经营有着本质的区别,证券的进入、转让和退出以及重新组合都能在较低成本和风险下以较快速度进行,但投资项目的进入、退出抑或转移和组合都面临着巨大的成本风险和严峻的市场壁垒。处于发展初期的我国企业集团以多元化为战略取向,使有限的资源分散于不同的产业和不相关部门,无法集中资源于集团核心竞争力产业或部门,丧失了集团的资源整合优势和进入市场的竞争优势。[5]79从而集团 ICM 在进行资金配置时也无法像理论分析那样投资于利用效率最高的项目或投资于净现值为正中最大的项目,提高资金的投资效率。

三、中国企业集团ICM 的自身局限性影响其功能发挥

(一)企业集团ICM 运行机制的不规范

我国ICM 存在着大量的资本分配与流通,但其运行机制的不规范严重影响了其功能的发挥。ICM运行机制主要是指参与主体、交易对象、交易价格、内部资本市场功能和运行规则等之间关系协调与作用发挥的过程 (冯丽霞,2008)。[8]这些 ICM 主要要素在我国存在各种问题：财务公司作为参与主体之一和ICM 功能实现的主要中介,在我国不仅数量有限 (只有上百家),规模较小,业务单一,而且由于受到法律法规方面的限制,其地位尚未得到充分确认,运行效果较差;另外,ICM 上内部借贷、资产租赁和资金往来等交易对象和转移价格也存在诸多不规范和寻租等现象。

(二)ICM 边界确定的不合理

内部资本市场优势和功效发挥的条件之一是其边界 (规模)确定的合理性,而内部资本市场边界的确定受关联方的界定、法律法规和企业契约等因素的影响。在规范内部资本市场交易时,如果边界确定得过小,将一些正常的内部资本市场交易排除在外,会不利于内部资本市场的运作或导致内部资本市场运行成本增加,使内部资本市场的功能无法有效发挥;如果边界确定得过宽,将一些非正常的交易归入正常的内部资本市场交易,会导致一些投机取巧行为的发生,也会违背公平原则,这就违背了建立内部资本市场的本意。例如,如果把关联方或交易界定得过宽,在一定程度上缩小了内部资本市场边界的外延或者增加内部资本市场的运作成本,影响内部资本市场功能的有效发挥。另一方面,如将关联方或交易界定得过窄,扩大内部资本市场边界或减少其运作成本,同样会产生不良后果。[9,10]

(三)企业集团所处的管理技术水平低下

我国企业集团大多处于发展初期阶段,各成员企业对集团的战略认同度不高,采取集权管理体制是一种必然选择,但高效的集权管理体制必须有高效的网络信息系统作为支撑,包括先进的硬件技术平台和与之相配的财务与管理应用软件,且企业集团和各成员企业在相关管理技术支持下,运行统一的财务与管理软件,使企业集团内部能够准确、及时地传递信息并严格控制信息传递过程以保障信息质量。我国正处于信息化发展时代,部分企业集团尚未建立高效的网络信息系统,信息的传递受阻,质量不高,这在一定程度上阻碍了ICM 功能的发挥。

(四)负债资本对企业集团投资行为的软约束

由于负债资本必须定期还本付息,且也会给企业带来破产清算的压力,因此企业经理在进行投资时应该投资于净现值为正的项目,使企业的价值达到最大,从而提高公司的投资效率,降低代理成本。但我国企业集团中上市公司绝大部分是国有上市公司,其负债资本主要来源于银行贷款,而银行存在大量不良资产(主要是不良贷款),这些不良贷款中,国有企业和集体企业占绝大部分,这在一定程度上说明国有上市公司的还贷率相当低。较低的还贷压力弱化了负债资本由于定期付息、到期还本以及破产清算这些刚性因素带来的对投资约束的功能,[11]进而影响了企业集团内部资本市场的配置功能。

综上所述,ICM 存在于企业集团中,ICM 功能的发挥除了受其自身的运行机制影响外,企业集团的组建方式、目的、公司治理、财务战略和外部条件等都将直接影响ICM 的运行和功能实现。因此,要提高我国企业集团ICM 功能,应结合我国实际,着力解决其影响因素,以逐步改善和强化企业集团内部资本市场的功能。

[1]赵红梅.企业集团的内部资本市场对成员企业投融资效率的影响分析 [J].财会研究,2007(5)：61-62.

[2]魏明海,万良勇.我国企业内部资本市场的边界[J].中山大学学报,2006(1)：92-97.

[3]陆军荣.企业内部资本市场：替代与治理 [D].上海：复旦大学,2004：18-29,143-155.

[4]郎咸平.公司治理[M].北京：社会科学文献出版社,2004：3-13.

[5]张延波.高级财务管理 [M].北京：中央广播电视大学出版社,2008：1-317.

[6]刘昌国.公司治理机制、自由现金流量与上市公司过度投资行为 [J].经济科学,2006(4)：5-50.

[7]邵 军.企业集团内部资本市场的功能与经济后果研究[M].上海：立信会计出版社,2007：1-17.

[8]冯丽霞,孙 源.不同组织结构内部资本市场运行机制比较 [J].财会通讯,2008(2)：82-85.

[9]赵红梅.关于界定内部资本市场边界及其影响因素探讨[J].财会通讯,2009(2)：103-105.

[10]冯丽霞.内部资本市场：组织载体、交易与租金 [J].会计研究,2006(8)：37-43.

[11]赵红梅.负债资本对我国上市公司投资行为软约束的原因分析 [J].中国管理信息化,2007(11)：56-57.

Analysis of Function D issim ilation of In ternal Cap ital M arkets in China’s Enterprise Groups

ZHAO Hong-mei
(School of Economics and Management,Jiangsu Polytechnic University,Changzhou 213164,China)

China’s internal cap ital market does not give its full p lay in information advantages,incentive advantages,investing and financial advantages.The reasons can be listed as follow s：the unscientific construction mode and purpose of enterprise group s,irrational and incorrect financial strategic position,low efficiency of company governing,non-standard internal cap ital market operating mechanism and immature external supporting conditions,and so on.

internal cap italmarkets;function;enterprise group s

刘志新)

F121.1 文献标码：A

1672-9048(2010)02-0033-03

2010-02-27

赵红梅 (1976—),女,湖北荆门人,硕士,讲师,主要从事公司理财研究。