上市公司两权分离与投资者保护

2010-08-15王丽丽

泰山学院学报 2010年5期

王丽丽

(泰山学院经济管理系,山东泰安 271021)

La Porta等 (1999)最早指出,公众公司的终极控制人有可能隐藏在幕后,利用金字塔结构(pyram idal structure)来建立一个控制的链条,终极控制人会利用金字塔控股结构实现控制权与现金流权的分离,并指出在法律制度不健全的国家最终控制人会利用此结构损害中小股东的利益。因此,仅仅通过分析直接掌握上市公司股权的所有者的资料并不足以了解这些企业真正的所有权与控制权,必须追溯到企业的终极所有者,才能更加深刻地理解终极控制人对中小投资者的利益侵占。

一、终极控制人的金字塔控股结构

相关研究深入剖析了股票的内在含义,股的含义是现金流权,即股东对公司未来现金流的要求权;票的含义是控制权,即股东对公司经营决策、利益分配等的控制权。公司控制权是通过投票权(voting right)来衡量的,公司现金流权是通过所有权来衡量的。根据控制权的集中程度,可将公司划分为股权分散型 (widely held)与控制型两类。股权分散型是指一个公司没有任何具有明显控制地位的所有者,而控制型则指公司股权集中程度相对较高,沿着控制链可以追溯到终极控制者,终极控制者主要包括个人、家族、政府以及处于控股地位的股东团体等。一个公司可以通过多重控制链实现控制,终极控制者的现金流权是直接所有权与控制链中形成的间接所有权之和,而控制权则是直接投票权与控制链中最小的间接投票权之和。终极控制者一般通过金字塔式控股和交叉持股两种方式来强化控制权增长,造成控制权和现金流权的严重分离(张祥建,刘建军,徐晋, 2004)。金字塔式控股结构是一种类似于金字塔的纵向层级控制权增长方式,终极控制者位于金字塔的顶端,由其控股第一层级公司,再由第一层级公司控股第二层级公司,第二层级公司再控股第三层级公司,依此延续到目标公司。Grossman指出,一股一票制度最能反映资本民主原则,但随后的研究发现,现代股份公司大股东通过金字塔结构、交叉持股等方式获得超过现金流权的控制权,从而违背一股一票原则,控制股东有动机通过非公允关联交易等隧道行为谋取控制权私有收益,形成对其他股东利益的侵占,产生大股东壁垒效应 (Grossman,1988)。

我国特有的制度背景所造成的股权分置、多数上市公司隶属于企业集团的现状及上市公司与终极控制人控制的其他法人之间的业务关联,再加上我国法律制度的薄弱,资本市场还刚刚起步,均使得我国上市公司的治理结构不够完善,表现为家族对董事会的控制度较大,独立董事的作用有限;家族所持股份较多,股权制衡作用较小,并且多数都采用了金字塔控股结构,并实现了控制权与现金流权较大程度的分离,从而使其发生实际控制人利益侵占的可能性增大。

二、终极控制人对中小投资者利益侵占的手段分析

终极控制人主要是通过实施“隧道行为”从上市公司中获取不当利益,从而掠夺上市公司的中小股东。这种“隧道行为”一般包括关联交易、盈余管理、股利政策。

(一)关联交易手段

关联交易是控制股东从上市公司转移利益的主要手段,包括占用上市公司资金和优质资产、提供担保、资产买卖、转嫁负担等等。这里的关联交易是指上市公司与关联方所进行的交易违背市场经济的基本原则——等价交换原则,且其结果造成对上市公司、股东及其他利益相关人的权利或利益的侵害,主要是指非公平的关联交易。非公平的关联交易按利益的转移方向可以分为两种:第一种是索取型的,即终极控制人利用其控制地位,通过关联交易占有上市公司的资源或直接将上市公司的利润转移至母公司或其他关联公司;另一种是付出型关联交易,一般是在上市公司经营业绩不佳时,为保住上市公司的配股资格或实现扭亏,避免摘牌,通过与母公司的关联购销、资产重组、资产租赁、资产托管、承包经营等多种关联交易手段,由母公司向上市公司转移经营利润,务求在短期内人为地提高上市公司的经营业绩。

上市公司与关联方之间在违背公平原则的情况下,进行的具有重要影响的资源或权利的转移,且其结果对上市公司的利害关系人的权利或利益造成了实质性的侵害。伴随着现代化企业制度的推进和证券市场的发展,交易的表现形式也呈现出新的特点:上市公司与关联主体之间的购销关联交易依然严重;关联担保形式隐蔽,危害加剧;资产置换、股权投资急剧升温;非公平性关联交易非关联化现象明显;新的交易形式层出不穷。我国上市公司控股股东利用各种形式的关联交易侵害中小股东利益的现象十分严重。

(二)盈余管理手段

在法律保护较弱的国家中,最终控制人的盈余管理行为非常严重。控制股东对上市公司具有极强的控制能力,有可能通过操纵相关信息(包括会计信息)和非公平关联交易来掠夺小股东的财富,因此在股权再融资过程中就有强烈的盈余管理动机。通过提供失真会计信息来骗取小股东投资,然后控股股东无偿或以低于正常市场利率的资本成本长期占用上市公司的巨额资金。由于企业内部还没有建立起规范的公司治理结构,企业内部和企业外部都没有建立起有效的激励约束机制,控股股东基本上把股票市场当作一种“圈钱”的工具。由于我国法律环境对投资者的保护程度相对较弱,控制股东实施盈余管理来掠夺财富的成本非常低,因此实施盈余管理是控制股东的最优策略(张祥建,郭岚,2006)。

(三)股利政策

股利政策是现代公司三大财务政策之一,是以公司发展为目标,以股价稳定为核心,将可分配利润在各相关利益集团之间进行分配以期达到均衡而采取的基本态度和方针政策。股利分配政策在公司经营中起着至关重要的作用,选择的股利政策合适与否关系到公司融资渠道的畅通与否、融资成本的高低和资本结构的合理性。适度的股利政策有利于保持公司股权结构的稳定,并在公司面临外部接管威胁时提供有效的防御屏障,因而有利于公司的稳定持续发展,实现企业价值最大化(罗党论,2005)。

股利政策是公司理财活动的核心内容之一,是上市公司将税后利润发放给股东和保留以供自身持续发展再投资之用的策略。它关系到股东的现期收益和公司的长远发展,关系到不同投资者的利益,进而关系到我国整个资本市场的健康发展。然而,目前我国上市公司的股利分配行为很不合理,这种非理性的分配现象严重损害了中小投资者的利益,影响了资本市场的健康运行。对于终极控制人而言,由于高比例持股,就有可能利用其绝对的控制权,对上市公司现金股利政策施加影响,从而使这种股利分配政策成为实现其自身利益进而侵害中小股东利益的工具。终极控制人通常根据自身需要,利用股利分配政策掠夺中小股东利益的方式主要有两种:一是恶意分红,从上市公司转移巨额资金或以分红来达到融资圈钱的目的,为了能够实施再融资方案,部分上市公司存在将现金分红作为再融资的“跳板”,即先实施派现方案,然后再推出大规模融资。由于现金股利分配可以降低公司的净资产,从而增加净资产收益率,因此上市公司在会计年度内通过调整现金股利的分配数量,减少年度公司的净资产数额,这样在利润不变的情况下,就能提高净资产收益率,从而达到证监会规定的再融资资格要求。以2004年上市公司为例,上市公司公布的 2004年年报中,推出分红方案的 732家上市公司中 52家的每股红利大于每股收益,394家的每股红利超过每股现金净流量,104家经营性现金流为负的上市公司推出派现方案。以上这些超过自身实际承受能力进行派现的上市公司,其动机就值得怀疑(吴谦,2005);二是故意不分红或分红极少,某些上市公司明明具备年终分利的能力却不进行红利的分配。上市公司不考虑投资者的回报问题,任意侵犯广大中小投资者的利益,其真实用意是终极控制人不愿将众多利润与中小股东共享。因此,最终控制人凭借其表决权、控制权,操纵股东大会做出损害中小股东利益的利润分配方案,将公司的红利以年薪或奖金的方式发放给自己派出的高级管理人员,通过会计科目造假侵占上市公司的资金。

三、防止最终控制人的侵害以及加强投资者保护的措施

最终控制人的存在严重侵害了中小股东的利益,为了保障中小股东的利益,加强投资者的保护,我们必须采取一定的防范措施。

(一)完善相关立法,创建一个有利于广大投资者的法律环境

对于绝大多数国家来说,投资者保护的改进要求法律体系发生重大变化。《证券法》、《公司法》和《破产法》一般都需要修改。法律上应给予小股东清楚的权利以防止掠夺行为的发生,或者当损害发生时寻求补救的机会,确立起大股东对中小股东承担信托义务的原则,并使股东享有诉讼权,其中包括股东代公司对有关董事和大股东的派生诉讼权。为此,我国应当以保护股东权为指导思想,完善以《公司法》为核心的立法体系。此外,股东和债权人权利的监管和司法机制将需要大幅度地改善。

(二)优化股权结构,建立大股东激励与约束机制

上市公司股权集中现象是我国特有的一种股权结构,这种结构很容易产生股东之间的代理问题,严重削弱了上司公司的经营效率。为了保护中小股东的合法权益,我们应该继续加大国有股的减持力度,使股权结构呈现一种分散化的结构,避免代理问题的产生。股权分散化不可能一步实现,在现阶段我们还应该更重视发挥大股东的监督作用,抑制大股东的“隧道挖掘”,应建立大股东激励与约束机制,如声誉机制、法律处罚等,鼓励大股东发挥积极的治理作用。限制最终控制人以金字塔结构控制上市公司,避免所有权与控制权的高度分离对公司价值所造成的负面影响,提高最终控制人的激励动机而降低其侵害动机。

(三)完善内部利益权衡机制

从公司内部来说,要建立有效的内部利益权衡机制。首先应该完善公司治理结构中的董事会制。董事会应充分发挥在公司经营管理中的决策作用,并应该对所做出的决策负相应的责任,充分照顾到各个股东全面的利益,而不只是大股东利益的代表者。其次,独立董事的独立性应得到充分体现,应该发挥出独立董事在公司治理决策中的重要作用,不能受公司内部大股东、终极控制人的影响,独立董事应坚持勤勉、诚信。再者,要充分重视并发挥其余股东对终极控制人的股权制衡机制,需要激励其余股东的这种权利,使他们更充分地发挥约束与监督终极控制人的作用。

(四)完善信息披露制度

选择适当的信息披露方式,增加自愿信息披露。我国目前的证券市场存在着某种程度的“诚信”危机,在此种情况下,业绩经营良好的上市公司经营者的理性选择是增加自愿性信息披露,提高本公司在投资者心目中的形象和公信力。为了适应投资者的需要,上市公司需要在自愿信息披露方面做出更多努力。证券监管部门也应尽快制定上市公司自愿信息披露的章程指引,以鼓励并规范上市公司的自愿披露行为。在达到资源披露信息的基础上,还要保证中小投资者及时获取会计信息。由于多数上市公司重大事件的披露滞后于股价的变动,投资者获取会计信息的途径比较的单一,因此有必要建立专门的上市公司信息披露的专用系统。