现代企业理财观念——财务风险及债权人的风险分担

□ 河南 邵秀峰

财务理论认为公司面临的风险主要有系统风险和非系统风险。系统风险影响所有公司或大部分公司，产生于公司外部环境的不确定性；而非系统风险又称为公司特定风险，是指影响单个公司的风险不具有共性，产生于公司的内部管理和内部决策。一般认为，公司的非系统风险主要包括经营风险和财务风险两部分，经营风险是指由于公司经营的不确定性而使利润产生变化的可能性，而财务风险则是指由于负债而使利润产生变化的可能性。

一、财务风险产生机制

公司资产由债务资本和权益资本组成，相应有债权人和股东两类利益相关者，一般而言，由于负债性质决定债权人无权干涉公司的经营。公司管理者接受股东委托运用全部资本进行经营，因此息税前利润（EBIT）的变异性代表了全部资本承担的风险，在这个层面上不存在财务风险的问题。息税前利润扣减固定的资本成本利息后再减去所得税即为净利润，净利润的变异性可视为股东承担的风险。显然由于所得税税率基本稳定，且净利润为负时没有所得税，因此所得税的存在对股东承担的风险没有影响。债权人以合同取得固定利息在一般情况下不承担风险，但在事实上，在公司的经营过程中债务资本同权益资本没有区别，作为构成公司资产的一部分也承担着经营风险，这部分经营风险并不是由债权人来承担，而是转嫁给了权益资本，由股东来承担，这就是公司财务风险的来源，财务风险归根结底来源公司的经营风险，经营风险的存在导致负债与财务风险的相伴而生。

那么，债务资本转嫁给权益资本的经营风险是不是恰好就是股东承担的财务风险呢？答案是否定的。事实上，股东因为公司负债而承担的风险超过了债务资本转嫁给权益资本的经营风险，也就是说由于公司负债使得股东承担了除全部经营风险之外的额外风险。一般情况下，由于破产风险和代理成本的存在，股票融资会被投资者视为公司经营不良的信号，从而低估公司的市场价值，故而公司的融资顺序是先内部融资再外部融资，外部融资中先债务融资再股票融资，但是现实中，由于公司留存收益的数量有限，大型投资项目的资金来源往往是外部融资。理性的公司在做出债务融资决策的时候，债务资本所投资项目的预期收益是必须大于债务成本的，否则公司宁愿放弃投资项目。但事实上投资项目存在的经营风险使得可能出现投资报酬率低于债务成本的情况，从而给股东带来损失，而债务的性质决定了公司必须按时支付利息归还本金，公司可能因为不能及时进行现金支付而陷于财务困境，陷入财务困境的公司发生大量的财务危机成本。因此，正是由于债务本身具有的性质，使得债务资本所承担的经营风险转嫁到权益资本上去时被放大了，这种放大效应使股东承担着全部资本经营风险和额外风险。

二、债权人的风险分担

通过上述分析我们看到，公司财务风险是债务资本转嫁的经营风险，并且因债务的性质而将这部分风险放大。通常认为，一般情况下，债权人不承担经营风险和财务风险，这是因为债权契约已经约定了债权人承担与其所获得利息对等的风险。然而，尽管理论上认为公司股东承担了公司的剩余风险，但股东所能够承担的风险是有限的，这是由公司的盈利能力和净权益状况所决定的，即使公司没有负债，公司以权益资本即公司的全部资本承担公司风险，其风险承担能力也是有限的，经营风险过高仍会使公司面临失败。对于有负债的公司而言，公司的净权益不仅承担全部经营风险，还要承担财务风险，其风险承担能力更加有限。

如果说公司面临的经营风险在很大程度上是外部环境造成的，那么公司财务风险却可以在一定程度上由公司管理者创造出来，即负债比率的大小（即负债规模）是由公司管理者决定的，也在一定程度上反映控股股东的意志。正是因为股东所能承担的风险有限，所以公司财务风险的分担体现为一种状态依存的分担机制。以MM理论为代表的资本结构理论在研究这个问题时，实际上暗含着一个非常强的假设：公司用以经营的资本总额是既定的，最优资本结构问题是怎样确定在既定资本总额中如何进行债务筹资。这个假设锁定了公司的经营风险，是为了将财务风险从公司总风险中分离出来以便数量化，但与现实经济更加背离。事实上，公司进行负债筹资的一个重要原因是投资项目规模巨大而权益资本远远不够或者筹集新的权益资本困难很多，因此笔者进行研究时抛弃资本总额既定的假设，而假设公司在面临投资机会进行筹资时倾向于更多的外部筹资。这样，公司负债比率增加时，总资本增加导致公司经营风险增加，而且公司的财务风险也增加。

当公司负债比率很低时，债权人是不承担剩余风险的，因为债权可以得到保全。随着公司负债比率的增加，公司财务风险逐渐增大，并成为公司的主要风险。在公司风险增大的情况下，由于信息的不对称和债务本身的性质，债权人不能接管公司尽管债权从法律意义上仍然可以得到保全，但债权人已经在事实上开始分担公司的剩余风险，甚至公司风险的大部分。从理论上讲，风险本身并不代表损失，但高风险的公司事实上有可能面临经营失败，公司可能面临破产，濒临破产的公司的债权人实际上已经承担了股东风险承受能力之外的全部剩余风险。

事实上债权人并不是在公司陷入财务困境之后才承担剩余风险的，这是一个隐含的现象。债权人、潜在的投资者甚至公司管理者和公司控股股东也无法确定在一定负债比率上股东实际上承担了多少风险，股东风险承担能力的上限是多少。我们把股东风险承担能力的上限称为公司风险临界点，因为公司风险超过这一点，债权人已经事实上开始承担剩余风险。但是从信息角度来讲，公司管理者和控股股东所知道的关于股东承担的风险的信息是多于债权人的。当负债比率提高债务资本承担公司的财务风险乃至经营风险时，其报酬却不能随风险的加大而逐步提高，而是在债务合同签订时即已确定。因此，对于负债有相当比重的公司来讲，其负债筹资的边际成本会相当高，新的债权人会要求与潜在风险相匹配的报酬率，这也是MM资本结构理论的结论之所以同现实相脱节的重要原因，因为MM资本结构理论还要求一个非常强的假设——公司可以以同一市场利率不受数量限制地进行借款。

三、对债权的深入认识

通过上述对财务风险的产生与分担机制的分析，我们有必要对债权从财务意义上进行深入认识。

关于债权的收益和风险，当公司财务状况良好、盈利能力很强而破产风险很小的时候，债权的收益就是合同约定的收益，债权不承担剩余风险。而对于那些风险较大的企业，在举债或发行债券的时候通过风险评级机构的评级不同风险等级的债权具有不同的收益率，这是事先为补偿高风险债务而设计的不同收益的债权结构。对于那些未来风险较大的债券，人们还设计了具有权益性质的可转换债券，公司发展前景看好时投资者可以将债券转换为普通股股票，而公司发展不好时，投资者可以保持债权而取得固定收益。无论是公司的信用分级还是可转换债券的选择权，都是为了使债券收益与其承担的风险相对应而设计的财务创新，但是这些财务创新只是在一定程度上解决了风险与收益的配比，还不能够彻底解决问题。由于公司的经营环境千变万化，从而公司的经营风险也是变化的，又由于前述原因，公司的财务风险依附于公司的经营风险而变化。信用分级只能解决债务发生时或者对公司未来发展中预期的债权风险与收益配比问题，而对债务合同确立后的动态风险，是无法涉及的。尽管有些债务合同中以补充条款的方式限定了公司的财务行为，但是公司的风险临界点具体是多少，股东承担的风险是否接近或达到风险临界点是不容易判断的。一旦股东承担的风险达到风险临界点，债权人已经开始承担剩余风险了，而这部分风险是没有风险报酬的，这时所谓的限制条款已经失去了意义。同样，可转换债券给予了投资者选择更高收益的权利，却没有解决债权所面临的风险问题。

由于现代证券市场具有较强的流通性，因而使得债权从性质上出现了分化，债权所承担的风险也表现出不同的特征。公司债券的投资者，实际上与公司普通股股票的投资者一样可以根据手中持有的证券价值决定是否在证券市场上进行变现。由于公司经营风险变化导致公司债券承担一定的风险，可以通过公司债券在证券市场上的流通而在不同投资者之间进行分散化，从而通过市场可以客观地评价公司债券的价值。而对于公司的信贷资金而言债权人是无法在证券市场上进行变现的，债权能否得到，依股东承担风险的大小而定。

债权人管理债权承担的风险，目的是对债权进行保全。债权取得之前的风险管理问题已经比较熟悉，这里不再探讨。公司进入破产程序后，债权人拥有了公司的控制权，但这时债权往往已经在事实上无法保全。我们重点关注在非破产状态下，债权人取得债权后的风险管理问题。由于不拥有控制权，不能干涉公司经营决策，债权人只能依公司的风险状态采取一定措施进行债权风险管理，其中的关键问题是评价公司的经营风险，以及由于经营风险变化导致的财务风险的变化，进而评价公司风险是否已经超越了股东的风险承担能力，即公司的风险临界点。因此债权人应该要求公司在披露财务状况的同时，更加详尽地披露关于经营风险的信息，而这一点在目前财务报告内容中尚未得到充分重视。

即使债权人确信公司风险已经超越公司风险临界点，公司法也没有赋予债权人干预经营的权利。在这种情况下，债权人同股东一样为公司提供了资本，承担了风险，其差异仅仅是债权人对破产资产的要求权优先于股东而已。事实上可以确信，当股东承担的风险达到上限时，公司管理层在控股股东的授意下，会孤注一掷地追求更高的风险，试图以赌博的方式获取高收益，作为重要利益相关者的债权人，成了事实上的风险承担者。在日本和德国的公司里债权人可以依风险的状态而履行一定的管理或监督职能，这是债权概念在现代公司里的延伸，体现了债权人与股东在风险与收益上对等。因此，赋予债权人状态依存的管理或监督职能，可以避免因公司风险超过股东的风险承担能力而对债权造成侵害，实现债权的风险与收益对应。关键问题是如何界定公司的风险临界点，以及公司的风险是否超过了风险临界点，而这个问题需要更加深入的理论研究和实证分析。债权人拥有状态依存的管理或监督权利，并不意味着债权性质的改变，而可以认为是债权性质的完善，是债权性质在财务意义上的创新。