股权分置改革与公司治理绩效关系研究综述

蔡静静

一、问题的提出

2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布正式启动股权分置改革试点工作。目前股改对公司治理业绩影响的研究主要集中在股改与公司治理绩效关系的研究。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，股权分置问题是我国股市多年持续低迷的“最根本的原因”，股权分置改革则是我国建立证券市场以来“最重大的制度改革”，从根本上使上市公司大小股东利益趋同，为我国股市稳定健康发展奠定了良好的基础。股权分置这一特殊的制度设计即将成为历史，股票“全流通”也将随之成为现实。然而，股权分置是过去若干年来支撑我国资本市场运行的制度平台，当这个制度平台被一个“全流通”的市场所取代时，股权分置改革是否改善了我国上市公司的治理绩效，在这一个特殊的历史时期回顾股权分置改革与公司治理绩效关系为我们的后续研究提供探讨的基础。

二、股权分置改革对公司治理绩效的研究

本文将对现有的不多文献进行梳理，从股权分置改革与公司治理绩效的关系方面来进行文献评述。

我国之所以进行股权分置改革，目的在于股权的全流通，改变股权分置的股东利益格局，从基础上进一步完善上市公司治理结构，从而整体上提高公司治理水平。目前对股改的研究多集中在支付对价方面，在股改对公司治理效率方面的研究比较少，下面主要介绍相应的理论研究和实证研究。

吴晓求（2006）认为，股权分置改革后，上市公司可能会产生以下变化:（1）股权分置改革后的股权结构与公司治理有可能会发生重要变化。如果股权分置改革中不进行现行的带有鲜明散户特征的交易制度的改革，那么，上市公司的股权结构与公司治理可能会从“一股独大”慢慢演变成股权高度分散化，进而演变成“内部人控制”的公司治理模式。（2）股权分置改革完成后的大股东行为，将完成从股东之间的内部博弈到市场博弈的转变，股东行为特别是大股东行为将渐趋理性。

淳伟德等（2008）考察了股改后股权集中度对上市公司市场价值的影响，实证结果表明:股改后，上市公司的股权集中度与公司价值呈显著正相关关系，说明后股权分置时代，保持一定的股权集中度并建立相应的监管约束机制，有助于解决上市公司治理问题，优化股权结构。

孙辉（2006）研究指出股权分置不利于公司治理结构的形成和治理效率的发挥，我国之前开展的股权分置改革，正是从基础上进一步完善上市公司治理结构，逐渐提高上市公司治理效率。

陈明贺（2007）选取了2005年第一、二批股权分置改革试点入围共46家企业和全面股改首批40家中的20家上市公司共计66家。为了使样本结构更加合理，对数据数量进一步调整，最终选择了57家参加股权分置改革的公司为样本。同时又选出27家至2006年7月还未参加股改的公司作为对照组样本。分别对比上市公司2005年7月和2006年7月两年的净资产收益率以及每股收益两个研究指标。结果表明，股权分置改革的进行在一定程度上改变了国有股一股独大的局面，股票向全流通又前进了一步，有助于改善公司的治理环境，从而提高公司绩效。

笔者认为应该增加公司治理结构的透明度。股权分置改革的目的就是要将不同的所有者主体利益趋于一致，达到激励相融和权责对等，这需要股东及时、全面、准确地获取公司信息。企业更多地公开信息，中小股东与大股东一样了解更多公司的情况，起到应有的监督和约束作用，减少因股权集中带来的信息不对称。

三、对现有文献的评述

如前所述，现有的针对股权分置改革文献对我们进一步研究提供了基础和视野，但文献大多集中在从不同的角度对对价进行研究，即使有少量针对股权分置改革与公司绩效的实证研究，由于当时股权分置改革尚未结束，所选的样本较少，对研究结论也可能会带来一定的偏差。上市公司通过股权之间的制衡使其有能力从内部抑制大股东的掠夺行为，形成互相监督的态势。在利益的驱动下努力争取权益而提高公司绩效，从而形成公司的整体驱动力，不断提高公司的绩效，这就是“看不见的手”的神奇作用。经过股权分置改革大小股东获利模式趋同，大股东将真正开始关心公司股价，一些恶意侵占中小股东利益的行为将得以遏制，真正体现“同股同权同利”思想。股权之间的制衡作用对上市公司的绩效的影响也有待于我们做进一步研究。