企业集团的内部资本市场的多重利益冲突及其协调

贺敏静

一、前言

针对企业集团制度优势的研究中，业界普遍认为企业集团中的内部资本市场起着重要的作用，通过集团成员之间的相互协作产生许多协作收益：降低总融资成本、降低各成员的由于规模的限制而产生的融资约束、提高资本配置的效率同时增加收益。以上优点对于外部资本市场不发达的国家来说更具重要意义。但是在企业集团迅速发展和资本市场应用日益普遍的同时，现实中的内部资本市场的多重利益冲突问题也受到相关利益群体的广泛关注。

在企业集团和内部资本市场中，一方面我们看到了企业集团统一战略下的整合优势凸显，另一方面也要看到母公司等其他力量给控制的下属分子公司带来的不利影响，从而影响到子公司的少数股东以及债权人的权益。由于企业集团的复杂性，使企业集团的治理活动超越了法人的边界，所以作为集团母公司的相关利益群体不仅包括母公司的股东、债权人、供应商，而且包括子公司、关联公司的股东、债权人等相关利益群体。因此，在企业集团的治理中，母公司作为股东利益的代表，依其支配地位对子公司进行治理。子公司的行为要体现母公司的意志，同时还要能够充分保护各相关利益群体的利益。企业集团内外普遍存在的关系是各种利益相关者之间的相互联系以及相互依存的关系。因此，内部资本市场的各相关利益主体的多重利益冲突以及其协调手段成为了关注的焦点。

二、内部资本市场的多重利益冲突

1.母子公司之间的利益冲突

目前无论是在理论界还是实物界，有关集团的母子公司之间的法律与管理的地位，集权还是分权的关系上的认识和做法仍是处于不明朗的状态。一方面一些集团母公司过度放权给子公司，结果导致许多集团企业的母公司在给子公司提供资金和信用的同时，几乎失去了对子公司的有效控制，在各子公司出现了投资失控，经营无序的混乱状态，严重削弱了集团公司的整体功能的发挥。另一方面，控股公司处于母公司的地位，具有支配作用，子公司处于被支配的状态，无条件的服从母公司的领导，存在利益被控股母公司侵害的隐患。有时，控股公司为了整个集团的利益，做出的一些决策不仅不能使子公司的利益最大化，相反而且会损害子公司的利益，这样子公司的自主经营和其利益就会受到严重影响。例如：在我国的改革初期，由政府“拉郎配”形成的企业集团中，将许多低效和经营差的企业捆绑给优质企业，结果造成了内耗的黑洞，不但没有提高低效的企业，反而拖垮了优质企业。

2.股东之间的冲突

在母子型的企业集团中，母公司往往由大股东独自或绝对控股，而它又在附属子公司中掌握着绝对的控制权，所以在此类集团中股东之间的冲突主要是控股大股东和子公司中小股东之间的利益冲突。最典型的就是金字塔型的集团公司，位于金字塔顶端的控股公司股东往往是通过层层控股、交叉持股等方式，在子公司中以较少的现金流却获得了较大的控制权。在这种情况下，当大股东有侵害的动机的时候，很容易通过关联交易等形式将子公司的资源转出到对控股股东有利而对中小股东不利的其他地方去，这就是所谓的“隧道效应”。

“隧道效应”已经被证实在东南亚的企业中广泛存在。在这些市场中，企业集团往往是由一些家族企业控股的金字塔型结构，再加上对中小股东利益保护不利的外部法律制度环境，造成了集团企业大股东对中小股东利益的侵害。业界研究学者认为此一现象与东南亚金融危机有着千丝万缕的联系，甚至是导致金融危机的致命原因。这种现象在我国上市公司中也表现的很明显，由于历史原因，我国上市公司大多始于原有的大型国有企业，股权结构较为集中，控股股东一般为原来的集团母公司。同时现金流和控制权的分离导致了集团母公司有种种动机操纵着上市公司经营管理，虚构财务指标，通过关联交易从上市公司中输出资源，严重侵害了广大流通股股东的利益，也导致了我国股票市场的长期低迷。

3.股东和经理人之间的冲突

在母子型的企业集团中，一般来讲母公司的股权都较为集中，股东对经理人的监管意愿和监管能力都较强，相应地由总部经理人所带来的代理问题也相对较少。而在其子公司中，控股母公司一般拥有较大的控制权，股权较为集中，可实现对经理人的有效监督，所以子公司的代理问题也会相对较轻。但集团的资本所有制仍然会对代理问题有所影响，如果出资人的实际不到位及对各级经理层疏于监督，仍然会在集团中带来严重的代理问题。

4.股权人和债权人之间的冲突

在母子型企业集团中，母公司和子公司都要进行实业经营，都有可能发生对外的负债，所以这里的股东和债权人之间的冲突既可能发生在母公司的层面上，也可能发生在子公司的层面上。母公司中的债权人，主要需要防止母公司在实际融资行为中对其利益的侵害。而子公司中的债权人面对的代理问题则相对比较复杂，除了要防止本企业在经营活动中对其的侵害行为，还要防止母公司对该子公司的利益侵害，消弱该子公司的偿债能力，进而损害到自身的利益。

三、内部资本市场的多重利益冲突的协调

1.内部资本市场中的利益协调原则

在内部资本市场中，成员企业之间、成员企业和集团整体之间的总体利益在理论上是一致的，它们通过某种方式联系在一起进行相互协作，目的是为了获得合作收益，产生规模效应，在提高集团整体利益的同时也提高自身的利益。但在协作过程中，内部资本市场进行资本的重新调整和分配，必然会出现资本的流入方和流出方，而利益的再分配过程又会由于种种影响因素而不能达到均衡，不能对资本的流出方进行合理的补偿，这就使得以某一方利益受损为代价以取得整体集团或者某部门个体的高收益，因此就不可避免的产生了利益冲突问题，由此也面临一个利益协调的原则问题—如何处理不同个体之间、个体和集体之间的利益冲突问题。

首先，作为联合经济的整体，集团整体的价值最大化应该是首要的目标，它是整个集团成员获取利益的保障，也是组织集团企业的初衷。但是集团整体价值最大化并不一定能保证实现集团各经济主体的价值最大化。但如果真个集团净收益的提高是以部分成员的利益受损为代价的，资本流出者会采取一系列的抵制才措施，产生集团内部的冲突和内耗，这种“强权均衡”虽能暂时得到实现并提高了集团整体的产出，但在长期内必将招致受损者的反对或退出，集团经济的规模效应无法保持其良性发展和长期的存续性。

其次，是否应该追求母公司或子公司的利益最大化？一般来讲，母公司是整个集团的最大出资者，它承担了集团中大部分的声誉风险，也承担了集团中主要的监督和协调管理工作，它的利益应该首要得到保障。但是从另一角度来讲，它也是集团中的“强势群体”，它会有动机也有能力来维护自身利益，除了防止子公司过度分权导致的脱离母公司管制，滥用母公司资产的情况以外，它的权益受到侵害的概率不是很高，相反在实际的经济生活中，却常常出现母公司借自身的强势性对子公司进行侵害的行为。中小投资者常常很难实现自己的意志，保障自己的合法权益，而债权人、职员、商业合作者以及其他相关利益群体则更加缺少渠道来保护自身的利益，如果以牺牲这些弱势群体的利益为代价来追求母公司或者整体集团公司的利益的增加，会严重危害社会的公平性原则和投资者的信心。

综上所述，本人认为内部资本市场是一个多种经济主体的相互资本协作系统，既要追求效率的提高的目标还要保障利益相关者的公平性，无论是在资本转移量还是合作剩余产出的分配比例都要进行合理的确定，不能以单方的利益损失为代价来换取他方的收益，这样看似平衡的状体，具有严重的不稳定性，任何一方的利益都应该以集团利益的名义得到侵害。因此，内部资本市场的资本协作中应该遵守的基本原则是：在不损害任何成员企业利益的前提下来追求整个协作团体收益的最大化，也就是在公平的基础上追求效率。

2.可能的解决思路

企业集团中的内部资本市场可以看做是一个托对的协作行为：若干相互独立的企业法人通过资本市场进行资本协作，目标是为了获得比单独企业的生产经营获得更多的剩余租金，但是企业集团中的成员企业又各自具有独立法人的财产权，每个企业中都会具有各自的利益相关者以及独立的利益诉求，所以内部资本合作者之间是一个竞争合作，相互博弈的过程。在资本合作中，如果交易结果严重影响到某个局部的利益、发生利益的侵害行为或者协作收益的分配显失公平，都为导致各相关利益主体抵制合作行为，或者增加这种合作成本，产成不必要的内耗，最终可能导致这种规模效应无法实现。

团队的合作需要建立一整套的合作机制和规则，要能够解决最主要的两大问题：一个是在期初时，各参与方，即各利益相关单位能够准确了解相应地交易信息并能合理确定最优资本转移量以及相应地收益增加情况，这是交易是否能达成一致的必要条件。第二是在期末时，协作带来的收益要在各利益相关主体之间进行合理的分配，保障所有参与方的利益不受侵害，这是公平交易的前提条件。对应于上述两个问题，在协调制度方面一是要求在交易主体内部能够进行完备的信息沟通和披露机制以及合理的议价机制，二是当内部机制失灵的时候则需要外部强制力量的介入，以保护弱势群体的利益。

因此，从制度建设的角度来看，解决上述问题的思路可能还包含了两个方面：一方面是在集团内部形成一个交易环境，使得交易参与方通过自发博弈来实现最优交易的自我实施，另一方面依靠外部的法律规则，在必要时纠正强势群体的错误行为，保护弱势群体的利益。