基于财务效应视角下的企业并购研究

杨文杰

并购，即企业之间的兼并与收购行为，是企业为实现价值最大化目标的一种高风险投资活动，是企业实现快速扩张的重要战略举措。从财务管理角度来看，企业通过并购可产生财务协同效应，但整个并购活动过程中的每一个环节始终存在着财务风险。因此，只有采取审慎的态度，充分明确并购过程中的财务风险，规避财务负向效应，才能不断提高并购的成功率。

一、财务协同效应是企业并购的主要动因

一般说来，企业并购是为了谋求财务协同效应。财务协同效应不仅包括企业通过并购活动实现的依靠税收筹划、证券交易等因素所带来的纯金钱的收益，还包括由于资金集中使用和资金结算等金融活动的内部化、对外投资的内部化等活动带来的财务运作能力和效果的提高。财务协同效应最终将与经营协同效应、管理协同效应一起促进企业效率提高，从而增加企业价值。财务协同效应的取得是企业并购的主要动因之一。

财务协同效应具体体现在以下几个方面：

一是企业通过并购活动可以减少市场交易成本。科斯和威廉姆森等认为，市场运作的复杂性导致交易要付出高昂的交易成本，通过并购使这些交易内部化，而企业内部交换是双方利益的根本一致，可节省这些交易成本。相关经营活动的协调更容易，可以消除不确定性因素，减少交易环节，节约交易费用，形成单位产品的成本优势，增强产业内的排他性，实现规模效益。

二是企业通过并购活动可以实现网络资源共享。从战略网络视角来看，企业的并购活动成为必然趋势，因为企业进入新的产业或市场，往往需要较多的投入，而通过并购目标企业，可以充分利用目标企业的关系网络资源如社会关系、人力、物质等，对已有的网络系统进行优化组合，减少环境的不确定性，促进组织学习和知识转移，从而减少进入新领域或新市场的风险成本。

三是企业通过并购活动可以提高财务运作能力。一些目标企业难以直接从外界得到大量的资金或资金借贷成本过高，往往缺乏自由现金流量，使企业发展受到资金的限制，而企业并购发生后，可以通过一系列的内部化活动，获得收购方的大量资金。这就增加了目标企业内部资金的创造机能，使现金流入更为充足。目标企业相当于拥有一个小型资本市场，把原本属于外部资本市场的资金供给职能内部化，优化了内部资金分布，使企业内部资金流向更有效益的投资机会。而且在并购成功之后，对企业负债能力的评价就不再是以单个企业为基础，而是以整个兼并后的企业为基础，这就提高了那些信用等级较低的目标企业的偿债能力，为外部融资减少了障碍。由于规模和实力的扩大，并购后的企业在资本市场上的形象得以改观，大大增强了企业的财务运作能力，负债能力也具有杠杆效应。

四是企业通过并购活动可以产生避税效应。由于各国对不同类型的资产所征收的税率不同，股息收入、利息收入、营业收益与资本收益间的税率差别较大，因此在并购中采取恰当的财务处理方法可以达到合理避税的效果。例如，具有大量自由现金流的企业，如果支付股利给股东或者回购股票则对企业和股东都将产生一定的纳税收益；而收购其他企业的股票，利用盈余抵补亏损，可以大幅度减少或延迟所得税额。同时，收购方按一定的股权比例转换来购买目标企业的股票，则可实现资产的流动和转移，并使资产所有者实现追加投资和资产多样化的目的：或者收购方通过发行可转换债券以换取目标企业的股票并在一段时间后再转换成股票，资本收益的延期偿付可使企业少付资本收益税。此外，如果收购方负债率很低，则并购后企业综合负债率提高，可带来巨额的利息抵税效果。

五是企业通过并购活动可以产生股票预期效应。在市场经济条件下，企业价值很大程度上取决于股票价格的高低。预期效应的作用使企业并购往往伴随着投机和剧烈的股价波动。如果效益较好的收购方并购市场评价偏低的目标企业，由于并购后市场对企业股票评价发生改变而影响股价，比如市场对并购后企业评价提高就会引发双方股价上涨，从而产生股票预期效应。程惠芳、张孔宇(2006)以2000年6月1日至2004年3月31日间中国上市公司（不包括资源类企业)跨国并购事件为样本分析发现，中国上市公司的跨国并购事件发生前后20天内，收购公司的股票价格在跨国收购消息公布前后呈上涨趋势，因为中国证券市场的广大投资者普遍看好并购后的未来企业，认为上市公司通过对外并购，在全球范围内优化资源配置，不断拓展海外市场，获取先进技术，从而使自身的竞争实力和盈利能力大大增强。

二、企业并购容易引发财务负向效应

从理论上讲，企业并购战略的选择与实施的直接目的是发挥财务协同效应，实现企业财务目标，进而提高企业的竞争优势，但更多的研究与实践不断证实，并购活动可以使企业规模在短时间内迅速膨胀，随之而来的却是一系列的财务负向效应。

曹玉珊(2007)认为，企业管理者选择并购战略的直接目的在于提高增长速度或者实现超常的高增长，而对于能否实现以提高权益净利率为代表的价值目标，企业考虑得并不多，或者即使有所考虑却无法在并购战略实施以后严格把握。他通过实证分析得出结论：企业实施财务战略能够实现速度目标即提高增长速度(提高了并购后三年的企业增长速度)，却往往不能实现价值目标，即权益净利率反而降低(降低了并购后二年的企业权益净利率)。周俊、薛求知(2008)选取1995年1月1日到2005年12月31日期间发生的32起外资并购我国上市公司事件作为研究样本，以总资产增长率、净资产增长率、流动资产周转率、总资产周转率、资产报酬率、销售净利率、资产负债率和流动比率8项指标作为财务指标，综合运用单项指标分析法和综合指标分析法进行分析后发现，在并购后的两年内，目标企业的偿债能力、营运能力、赢利能力、成长能力和综合能力均无显著提高。从单项指标来看，目标企业在并购当年的财务表现最差，共有7项指标的平均值低于行业平均值，并且与上一年相比，所选的8项指标均出现了某种程度的下降。

作为一种高风险投资活动，企业并购的目标是寻求企业价值最大化，但在实施过程中对并购带来的财务负向效应认识不足。

一是对信息不对称风险认识不足。信息不对称普遍存在于企业并购过程之中。这种风险的影响主要来自事前知识的不对称，即收购方对目标企业的知识或真实情况信息的获得永远少于目标企业对自身企业的知识或真实情况信息的获得，常常表现为未及时发现目标企业存在产权不清、有未充分披露的担保和诉讼、被并购企业高管层可能的舞弊现象等。这种风险，源于在企业并购过程中对目标企业财务报表的过分倚重和事前调查的疏忽大意，在不完全掌握信息的情况下采取贸然行动，往往过高估计合并后的财务协同效应，而对目标企业隐含的亏损所知甚少，一旦收购实施后各种问题马上暴露出来，给企业造成很大的经济损失。

二是对融资风险认识不足。一般而言，企业并购往往需要大量资金的支持，但是企业仅靠自有的积累资金很难完成，必须通过向外举债来完成并购。根据融资获得资金的来源来看，我国企业并购融资方式可分为内源融资和外源融资。内源融资主要指企业提取的折旧基金、无形资产摊销和企业的留存收益，资金成本低，但是内部供给的资金金额有限，很难满足企业并购所需大额资金。外源融资是从企业外部筹集所需的资金，一是通过对外举债方式获得的债务融资，包括商业银行贷款和发行公司债券、可转换公司债券，虽然不会威胁股东控制权，但具有还本付息的刚性约束，风险控制不好会直接影响企业生存：二是指企业通过吸收直接投资、发行普通股、优先股等方式取得的权益融资，虽然不存在还本付息的压力，但容易稀释股权，威胁股东控制权，而且融资成本较高。无论利用何种融资途径，均存在一定的融资风险。

三是对营运风险认识不足。企业在完成并购后，通过并购形成的新企业可能会因规模过于庞大而产生规模不经济，以致整个企业集团的经营业绩不尽如人意。再加上目标企业的价值和市场潜力往往被高估，并购后其经营业绩未必能达到预期水平，从而使经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应等都无法有效发挥。此外，为了保持目标企业的持续经营，收购方很难阻止目标企业债务链向己方延伸，甚至会自觉不自觉地成为目标企业债务的承担主体，结果会使企业背上沉重的债务负担，引发财务风险。

三、企业并购中的财务管理对策

一要注意防范信息风险。企业并购过程中的不确定性因素很多，既有国家经济政策的变化、经济周期性的波动、利率汇率变动等宏观环境因素，又有目标企业的经营环境的变化、收购和反收购的变化、并购后文化整合的变化等微观因素。所有这些因素都会影响企业并购的各种预期与结果发生偏离，都可能成为构成财务负向效应的因素。因此，企业并购前应聘请经验丰富的资产评估、法律等中介机构，对目标企业所处的宏观环境、企业财务状况和经营能力等因素进行充分了解并作全面客观分析，对目标企业采用不同的价值评估方法合理确定其价值，慎重选择并购目标。尽管财务协同效应是一系列因素综合作用的结果，但企业在选择并购目标时还应考虑文化距离、行业相关性等诸多因素可能产生的影响，在其他条件相同的情况下，更应优先选择文化距离较近、行业相关性较强的企业。

二要注意防范融资风险。企业在充分考虑不确定因素的基础上，应对并购资金需要量进行客观预测，认真规划融资结构，合理确定债务资本与股权资本的比例以及债务资本的长短期限比例。一般情况下，用现金方式收购的每股收益的预期值应高于用股票方式收购的每股收益预期值，但用股票收购的债务负担应明显低于用现金收购的方式。如果并购的投资报酬率高于债务利率，采用现金收购方式为好。适度运用杠杆收购(实质是收购方主要以借债方式购买目标企业的产权，继而以目标企业的资产来偿还债务)也会产生积极的影响。这种融资并购方式能有效地解决资金不足的问题，缩短并购时间，促进企业的优胜劣汰，而且杠杆收购中的债务资本往往占全部资产的大部分，支付的利息可以在税前抵扣，目标企业并购前的亏损也可以递延，冲抵并购后产生的盈余，从而降低纳税基础，减轻企业税负。

三要注意防范营运风险。企业应在并购前对目标企业进行经营能力分析，慎重进行并购决策及并购后整合规划。企业并购是为了提高资本运作效率，而先进的管理是实现这种目标的重要手段。并购完成之后，随着规模的扩大，管理协调工作的复杂性提高，管理难度增加，企业应及时调整企业的决策机制、组织结构、管理程序，随着客观经营环境的变化而变化。

四要注意防范涉税风险。企业应该充分考虑税收效应，但是，无论是采用何种方式进行并购，如果并购前的企业存在重大的涉税违法行为，即便当时未被税务机关查处，在并购后一经查出，并购后的存续或新设企业都将承担巨额的财产损失或股东权益损失，甚至声誉损害。因此，企业要在现有法律法规的框架内进行大胆创新，争取在合法范围内减轻双方的税收负担，以增加并购成功的可能性。

总之，企业并购是社会资源重新优化配置的必然选择，可以产生财务协同效应，但风险贯穿于并购行为的每一个环节。因此，企业应该重视并购中可能存在的风险，只有认真分析每一项风险背后的影响因素，才能制定有效的管控措施，规避财务负向效应。