我国上市公司增发新股前的盈余管理实证研究

王茂超　干胜道

摘要:文章以1998年～2008年间增发过新股的中国沪深两市A股上市公司作为考察对象,对其基于增发动机的盈余管理进行了实证研究。实证结果表明,不论是从全部样本来看,还是从区分公开增发与非公开增发的部分样本来看,中国上市公司在增发新股的前三年及增发当年均存在显著异于零的向下盈余管理(调低利润)。这是一种更隐蔽的侵蚀中小股东利益的行为,值得引起广大投资者的充分关注。

关键词:增发新股;盈余管理;信息不对称;利益输送

一、 研究背景

一般情况下,企业利润越高,其股价也越高(Bernard & Thomas,1990;Chaney & Lewis,1995)。因此,公司管理人员为了提高股票发行价格,就会操控报告盈余,即盈余管理。Haw & Daqing & Woody(1998)对我国1994年~1997年间A股上市公司进行实证研究,发现上市公司的管理者运用包括线下项目在内的交易事项和应计利润进行盈余管理,以获得配股资格。陆正飞和魏涛(2006)也发现中国证监会对配股的“门槛”要求使得上市公司管理层有很强的动机在配股前进行盈余管理。

那么,增发新股(简称“增发”,下同)同样作为一种股权再融资方式,我国上市公司在增发新股前是否也存在着盈余管理行为呢?本文将通过实证研究来回答这一问题。

二、 计量模型与样本选择

1. 计量模型。从国内外相关研究文献来看,在盈余管理实证研究中,修正Jones模型的运用频率最高。陆建桥(1999)、黄新建(2003)、杨秀艳(2007)结合我国实际情况,对修正的Jones模型又作了进一步修正,分别在模型中加入了无形资产和其他长期资产的摊销因素、期间费用因素和线下项目①因素。本文在构造盈余管理计量模型时将综合考虑他们的观点,并对模型再作如下进一步修正:

(1)将总应计利润定义为“总应计利润=净利润-行业净利润现金流量比×经营现金净流量”,因为,①净利润是权责发生制下的财务指标,而经营现金净流量是收付实现制下的财务指标,不同会计模式下的财务指标值之间不宜直接进行算术运算;②从构成范围来看,虽然净利润的来源范围较经营现金净流量的范围广,但多数情况下净利润往往小于经营现金净流量②,因此,两者相减的结果多数是“负”值。这样,用“负”的因变量参与对非操控性应计利润的回归过程,将显得不合逻辑;

(2)用“营业收入”代替“主营业务收入”,原因是市场经济中企业经营日益多元化,很难划清主营业务与其他业务的界线③;

(3)所有数据均采用账面原始值,不再计算变动额(比如营业收入变动额、应收账款变动额),因为,①与非操控性应计利润相联系的是营业收入总额、应收账款余额,而不仅仅是其变动部分;②用变动额进行回归,其隐含的假设前提是 “基期没有进行盈余管理”,这显然不符合实际情况;③在Jones模型以及修正Jones模型中,衡量固定资产折旧对非操控性应计利润的影响时,使用的也是固定资产原值,而不是折旧变动额。

基于上述思考,本文的盈余管理计量模型如下:

第一步:计算总应计利润

TAi,t=NIi,t-NICFORt×CFOi,t

其中:TAi,t表示i企业第t年总应计利润;NIi,t表示i企业第t年净利润;NICFORt表示i企业所属行业第t年净利润现金流量比④;CFOi,t表示i企业第t年经营现金净流量。

第二步:计算操控性应计利润。

DACi,t=■-(?茁0■+?茁1■+?茁2■+?茁3■+?茁4■+?茁5■)

其中:DACi,t表示i企业第t年操控性应计利润;Ai,t-1表示i企业第(t-1)年年末总资产;REVi,t表示i企业第t年营业收入;RECi,t表示i企业第t年年末应收账款余额;PPEIAi,t表示i企业第t年非流动资产之和;EXPi,t表示i企业第t年管理费用、财务费用及销售费用之和;INVTi,t表示i企业第t年投资收益;NONSUBi,t表示i企业第t年营业外收支净额和补贴收入之和;?茁i(i=0,1,…,5)为系数⑤。

2. 样本选择。(1)用于计量盈余管理程度的研究样本

由于我国A股上市公司增发新股始于1998年,并且金融保险业上市公司的经营特性有别于一般上市公司,而综合类上市公司的行业特性又过于模糊。因此,本文将以1998年～2008年间进行过增发新股的非金融保险业且非综合类A股上市公司作为计量盈余管理程度的研究样本。

(2)用于估计参数?茁(i=0,1,…,5)的回归样本。目前关于回归样本的选择方法有两种,一是使用本企业的时间序列数据;二是使用同行业同年度的截面数据。本文为了扩大回归样本规模,提高回归参数值的精度,采用面板数据(Panel Data)作为回归样本。具体选择过程如下(假设要检验i企业第t年的盈余管理程度):

第一步:选取与i企业同行业的所有上市公司在[t-3,t]年间的所有年度数据;

第二步:剔除在[t-3,t]年间内可能存在盈余管理行为(主要包括股权融资、企业并购和资产重组)的上市公司年度数据;

第三步:剔除经营现金净流量为“负”的上市公司年度数据,因为这类上市公司的经营情况不正常,不宜用作回归样本;

第四步:剔除数据不全的年度数据。

本文所有数据均来自于CCER、CSMAR和RESSET相关数据库;数据处理软件为SPSS11.5和EXCEL2003。

三、 实证结果与分析

1. 非操控性应计利润回归方程的拟合优度。运用前文所述回归样本对非操控性应计利润方程进行回归,我们共得到在10%水平上具有显著性的46⑥个分行业分年度回归方程。具体情况如表1所示。

从表1可以看出,经本文改进后的回归方程解释能力(调整R2)平均值达到41%,远高于国际上10%的平均解释能力,也高于黄新建(2003)所提出的新应计利润模型12.9%的解释能力。这将有助于提高本文后续研究结果的精确度。

2. 增发新股前的盈余管理程度。表2的实证数据表明,从全部样本来看,(1)我国上市公司在增发新股的前三年及增发当年均存在盈余管理行为,调低利润(即向下盈余管理)是其显著特征,这四年中向下盈余管理的程度依次为上年末资产总额的19.54%、19.79%、21.05%和17.66%,并且均在1%的水平上显著异于零;(2)上市公司在增发新股前存在持续调低利润的现象,且越接近增发时间,其向下盈余管理的程度越高,但在增发当年向下盈余管理程度有较大幅度反弹,我们认为这可能与监管部门对增发当年的业绩要求和上市公司为了迎合证券分析师关于增发当年的市场预期有关。

由于增发新股有公开增发新股和非公开增发新股两种具体方式,并且从实践情况来看,增发公司对这两种增发方式表现出了阶段性偏好⑦。因此,我们分别对这两种具体增发方式下的盈余管理程度进行了研究,并对两者之间的均值差异进行了两独立样本t检验,具体情况如表3所示。

从表3可以看出,(1)与全部样本的检验结果一样,不论是公开增发新股还是非公开增发新股,增发公司在增发前三年及增发当年均存在向下盈余管理行为,并且在1%的水平上显著异于零;(2)从第(t-3)年到第t年,公开增发的向下盈余管理程度均弱于非公开增发的向下盈余管理程度,两者的均值差依次为0.023 7、0.088 9、0.080 2和0.034 6;(3)两种增发方式下的盈余管理程度总体方差不存在显著差异(F统计量的概率P值在10%的水平上均不显著);(4)两种增发方式下的盈余管理程度的均值在第(t-2)年和第(t-1)年存在显著差异(5%的显著水平上)。

3. 对实证结果的分析。现有研究文献表明,盈余管理更多地表现为将利润调高(向上盈余管理)而不是调低。为什么本文的实证结果却与此相反呢?

我们认为,信息不对称理论可以较好地解释这一现象。信息不对称理论认为,有关交易的信息在交易双方之间的分布是不对称的,双方中一方处于信息优势地位(占有较多信息),而另一方处于信息劣势地位(占有较少信息)。当双方利益发生冲突时,信息优势方就有可能为了实现自身利益最大化而凭借自己的信息优势作出不利于信息劣势方的行为选择。

由于历史的原因,我国绝大多数上市公司都是由国有企业集团的部分优质资产组建而成的。国有企业集团在上市公司的股权结构中处于“一股独大”的控股地位,并且在上市公司的日常经营中表现出“一言堂”和“一手遮天”的行为特征。可见,大股东(国有企业集团)相对于中小股东来说处于绝对的信息优势地位。为了分享上市“成果”,实现集团整体发展,大股东就会利用自己的权利优势迫使上市公司采取“圈钱”和利益输送行为。上市公司也不得不为之。

在配股融资方式下,由于认股权仅限于原有股东,因此输送利益的唯一路径就是“从资本市场圈钱→与关联企业进行交易”。圈钱数量越多,向关联方输送的利益也才越多。通过向上盈余管理不但可以抬高股价和保证股票认购率,以尽可能多地“圈钱”,而且大股东持有的股票还会由于股价升高而增值,在以后的股票转让中还可实现“二次圈钱”。可见,调高利润是配股融资方式下实现利益输送的必然选择。

在增发新股融资方式下,一方面,由于新股认购权不再局限于原有股东,从而使“关联企业低价认购上市公司股票→抬高股价后再高价售出股票”成为上市公司实现利益输送的又一可选路径;另一方面,由于在增发中引入了机构投资者,大股东的信息优势地位大大削弱⑧,这又使得通过向上盈余管理来实现圈钱的效果大打折扣;再者,2005年股权分置改革完成后,大股东持有的股票数量大幅减少,使得向上盈余管理所能带来的股票溢价收入也大幅减少。基于上述三方面的原因,大股东更乐于选择“关联企业低价认购上市公司股票→抬高股价后再高价售出股票”的方式实现利益输送。可见,调低利润是增发融资方式下实现利益输送的最佳选择。

另外,从公开增发新股与非公开增发新股的比较来看,在非公开增发方式下,只有机构投资者才有资格认购新股,而且机构投资者数量不得超过10家,这就有利于上市公司管理层在排除非关联方后以引入战略投资者或者进行资产重组的名义,向关联方输送利益。由此,非公开增发方式下的向下盈余管理程度强于公开增发方式下的盈余管理程度也就不足为奇了。

四、 结论

本文以1998年～2008年间在我国沪深两市增发过新股的A股上市公司作为考察对象,对其基于增发动机的盈余管理程度进行了实证研究。实证结果表明,不论是从全部样本来看,还是从区分公开增发与非公开增发的部分样本来看,我国上市公司在增发新股前三年及增发当年均存在显著异于零(1%的显著水平上)的向下盈余管理行为,并且公开增发与非公开增发的盈余管理程度均值在第(t-2)年和第(t-1)年有显著差异(5%的显著水平上)。

基于实证结果,我们认为上市公司在增发新股前进行的向下盈余管理是一种更隐蔽的侵蚀中小股东利益的行为,它们借引进战略投资者或者进行资产重组之名,行向关联企业输送利益之实。这值得引起广大投资者的充分关注。

注释:

①2007年起实施的新会计准则对原属于旧会计准则体系下的线下项目有所调整,主要包括:将“补贴收入”并入“营业外收入”科目;将“投资收益”纳入营业利润的核算范畴(即线上项目)。

②我们根据CCER提供的上市公司财务数据库,统计得出“净利润-经营现金净流量”为负的公司大约占上市公司全体的61%。

③我国2007年起实施的新会计准则也不再要求在填制利润表时单独列示主营业务收入与主营业务成本、其他业务收入与其他业务成本。

④行业净利润现金流量比=该行业所有非亏损上市公司的净利润之和÷该行业所有非亏损上市公司的经营现金净流量之和。

⑤?茁i可通过下式回归求得■=?茁0■+?茁1■+?茁2■+?茁3■+?茁4■+?茁5■+?着i,t其中:?着i,t为回归残差项。

⑥传播文化业回归样本数不符合大样本要求(不足30个),本文未予回归;建筑业各年度回归方程及采掘业2001年度回归方程在10%水平上均不显著,本文也予以剔除。

⑦2006年以前偏好于公开增发新股,2006年及以后偏好于非公开增发新股。

⑧机构投资者资金实力雄厚,并且通常都拥有一批经验丰富的专业人才,信息渠道非常广泛,有的还甚至与相关部门和机构建有特殊关系,可以较早得到部分“内幕消息”。因此,在有机构投资者参与的股权认购中,上市公司向上盈余管理的行为将受到较大限制。

参考文献:

1. Bernard, V. L., Thomas, J. K. Evidence that Stock Prices do not Fully Reflect the Implications of Current Earnings for Future Earnings. Journal of Accounting and Economics,1990,(13):304-340.

2. Chaney, P. K.,C. M. Lewis. Earnings Management and Firm Valuation under Asymmetric Information. Journal of Corporate Finance,1995,(1):319-345.

3. Haw I M, Daqing Q I, Woody W U. Earnings management of listed firms in response to security regulations in China's emerging capital market. Chinese University of Hong Kong,1998.

4. 陆正飞,魏涛.配股后业绩下降:盈余管理后果与真实业绩滑坡.会计研究,2006,(8):52-59.

5. 黄新建.中国上市公司股权融资中的盈余管理研究.重庆大学博士学位论文,2003.

6. 杨秀艳.上市公司盈余管理及其市场反应检验研究.西北农林科技大学博士学位论文,2007.

基金项目:国家自然科学基金(70672013);教育部新世纪优秀人才支持计划(NCET-08-0384)。

作者简介:干胜道,四川大学工商管理学院教授、博士生导师;王茂超,四川大学工商管理学院博士生。

收稿日期:2009-09-22。