我国QDII投资的汇率风险及其防范

张军松

中图分类号:F831 文献标识码:A

内容摘要:本文通过特定的时间窗和我国QDII净值表现与香港恒生指数的相关关系,得出我国QDII主要投资于香港市场,并且遭受了较大汇率损失的证据。文章借鉴国外汇率风险管理经验,结合我国的实际情况,提出应运用人民币远期合约,扩大投资的货币种类,分散投资,从而最大幅度降低汇率风险的建议。

关键词:QDII投资 汇率风险 人民币远期合约

我国QDII投资的汇率风险

QDII(Qualified Domestic Institution Investor,合格境内机构投资者)是指在资本项目未完全开放的情况下,允许政府认可的境内金融机构到境外资本市场投资的机制。QDII制度有序地引导投资者投资海外,拓宽了投资地域范围,增加了投资者的投资渠道,在分散了投资风险的同时,还可以分享其他国家的经济增长成就。但是,正是由于QDII投资海外资本市场,与国内证券投资相比,QDII又面临着一些新的投资风险。QDII投资不仅同样面临着市场风险、信用风险,还面临着汇率风险、政策风险和国家风险等新的风险。由于QDII投资的标的是海外资产,这些资产都是以外币计价的,当资产计价外币相对于人民币的汇率发生变动,QDII的人民币价值也会随之改变。随着人民币汇率形成机制的改变,人民币汇率的波动幅度和频率已经大大提高,QDII投资的汇率风险也是投资者必须面对的风险,我国QDII投资的实践也说明了这一点。

我国于2006年开始推出QDII产品。截至2008年7月31日,正在运行的基金系QDII全部亏损。造成这种局面的原因是多方面的,有美国次贷危机引发全球股市下跌的原因,也有QDII的管理经验不足的原因,但是汇率的波动对QDII收益的影响也是不容忽视的。我国的基金系QDII主要投资于香港市场,QDII详细的持仓情况只在年报中对外公布,其他时间则通过特定的窗口期进行推测。2008年8月1日至8月8日,由于受到国际商品市场原油期货大幅下跌的利好刺激,美国股市三大股指大幅收高,带动亚太和欧洲股市走高,而香港股市由于受到内地A 股的拖累,则出现了巨幅下跌,这提供了一个绝好的窗口期(见表1、表2)。

从表1、表2可以看出,2008年8月1日至8月8日,亚太主要市场大都出现上涨,美国纳斯达克指数更是上涨4.52%,除中国香港外,只有韩国股市微幅下跌。在此情况下,我国的基金系QDII产品的净值却出现较大幅度下跌,跌幅都超过2%,最大跌幅为5.5%,平均跌幅为3.1%。从我国QDII的整体市场表现可知,QDII产品的收益变化和香港股市的表现密切相关,从而推出我国的QDII主要投资于香港市场。

以上是从特定的时间窗推测我国QDII的投资地域,还可以从一段时间内我国基金系QDII的净值与香港市场的表现的相关程度,来推测我国QDII是否主要投资于香港市场。本文用恒生指数变化表示香港股市整体收益变化情况,由于香港市场的标的资产都以港币计价,而QDII产品的收益都以人民币表示,所以,必须考虑考察期内港币对人民币汇率的变动(见表3)。

从表3可以看出,6支QDII产品,除华宝海外由于成立时间较短,其余5支的当前人民币收益与恒生指数下跌幅度和港币贬值幅度之和比较接近。6支QDII成立以来的平均收益为-29.60%,该期间恒生指数下跌幅度与港币对人民币贬值幅度之和的平均值为-30.88%,二者接近,这也可以从另一个侧面说明我国QDII的主要投资区域为香港市场。

由于我国QDII投资过度集中于香港市场,希望通过全球配置资产,降低系统性风险的愿望没能实现。从我国的QDII投资实际情况来看,汇率的波动对投资收益可能造成较大的影响。6支QDII产品的平均收益为-29.60%,在该期间港币对人民币平均贬值幅度为7.40%,占总损失的1/4,这说明QDII投资的汇率风险不仅存在,而且影响还很大,应该引起足够的重视。

我国QDII投资汇率风险的防范

(一)利用金融衍生工具

利用金融衍生工具规避汇率风险的一般做法是:在对外投资的同时,通过买卖一定数量、一定期限的外汇期货、外汇期权和外汇远期合约,锁定收回投资时的汇率。但是,这种方法对我国的QDII投资的借鉴意义不大,因为我国还没有开展人民币期货和期权。从2005年2季度开始,一些外资银行推出了不交割人民币远期合约(人民币NDF合约),投资者可以通过与金融中介机构订立买入或沽出人民币NDF合约,投资者可以通过人民币NDF合约提前锁定一定时期后的人民币汇率,规避了汇率风险。但是,QDII通过人民币远期合约,只能部分化解汇率风险,原因主要有三个。一是期限可能不匹配。人民币远期合约有规定的期限,只有到期时才可以结算,而QDII产品一般都是以开放式基金的形式向投资者发售,投资者可以随时申购和赎回,这样就造成了二者的期限不匹配。二是金额的不匹配。人民币远期合约具有确定的合同金额,而QDII的金额处于经常变动之中。一方面,由于投资者的申购赎回,造成QDII份额的变动;另一方面,市场的波动造成单份QDII产品的净值发生变化。所以,QDII的市场价值长期处于变动之中。三是过分依赖人民币远期合约会增大QDII的运行成本,减少投资收益,因为购买或沽出人民币远期合约需要向金融中介机构支付佣金,当合约数额巨大时,将是一笔不小的开支。正是金融衍生产品具有这些缺点,即使在金融市场发达、金融衍生产品种类丰富的发达国家,利用金融衍生工具规避汇率风险也只是一个辅助手段,他们更多的运用分散投资的方法来规避汇率风险。

(二)分散投资区域

分散投资规避汇率风险就是分散投资于不同的区域、不同货币计价的资产。在某一时期,本币对单一货币的升值或贬值幅度较大,由于本币对不同的货币汇率变化并不同步,有的升值,有的贬值,利用这种本币对各种货币汇率变化的非同步性,合理安排各种货币的比例,就可以将投资的汇率风险控制在一定范围内。滋维•博迪根据1997-2001年世界各主要货币月度汇率数据研究发现,单一货币的汇率波动幅度较大,数据显示年化汇率标准差介于5.01%(加拿大元)和14.18%(日元)之间,所以,投资单一外币资产需要规避汇率风险。但是进一步研究发现,由于各货币汇率变化的相关系数较低,如果投资的资产计价货币充分分散以后,用投资地本币表示的收益标准差围绕着以美元表示的收益标准差上下波动,但是,波动的幅度很小,这说明充分的分散投资可以大大的降低汇率风险。

人民币汇率改革以来,随着人民币汇率形成机制的改变,人民币的汇率更加具有弹性,人民币也呈现出升值的趋势(见表4)。从表4可以看出,在2007年8月至2008年8月这一年间,在所列的12种主要货币中,5种对人民币升值,其中,巴西里亚尔、瑞士法郎、欧元、日元对人民币升值较大,新加坡元升值较小;7种货币对人民币贬值,其中美元、印度卢比、韩元、英镑对人民币贬值较大,贬值幅度在10%以上,澳大利亚元和俄国卢布轻微贬值。在2006年8月至2008年8月这两年里,有5种外币对人民币升值,升值幅度都在4%以上,5种货币对人民币大幅贬值,俄国卢布和新加坡元对人民币贬值幅度较小,都没有超过1%。

从以上的分析中可以看出,单一货币对人民币的升值或贬值的幅度都非常大,单一货币的汇率风险很大。但是人民币对主要货币的汇率是有升值,也有贬值,升值和贬值的货币种数相差不多,升值和贬值的幅度也比较接近。我国的QDII可以利用人民币汇率变化的这个特点,分散投资不同货币计价的资产,合理配置各种计价货币资产的比例,这样可以大幅度地降低我国QDII投资的汇率风险。

综上,我国QDII初期投资主要集中在以港币计价的资产上,由于港币与美元实行的是联系汇率制,所以港币跟随美元对人民币贬值,使我国的QDII遭受了很大的汇率损失。在以后的投资中,QDII需要运用人民币远期合约来锁定汇率,部分分散汇率风险,更需要扩大投资区域和资产的币种,以达到规避汇率风险的目的。

参考文献:

1.滋维•博迪.投资学[M].机械工业出版社,2007

2.黄瑞玲,黄忠平.QDII收益与风险:资产组合国际分散化的分析框架[J].世界经济与政治论坛,2005(5)

3.耿志明.QDII制度对中国资本市场的影响及制度设计研究[J].世界经济与政治论坛,2006(3)