股指期货的市场稳定作用及其现实意义

摘要:股指期货这一全球使用最广泛、效果最显著的风险管理工具,在本轮金融危机中发挥出积极的市场稳定功能,延缓了股市的崩盘式下跌。但是,我国市场缺乏股指期货等避险工具,投资者操作极为被动,最终市场跌幅远超美国市场。本文将在分析金融海啸中股指期货市场稳定作用的基础上,探讨其对我国的重要现实意义。

关键词:股指期货;金融危机;市场稳定

Abstract:Stock Index Future is one kind of risk management instrument and has promoted obviously the stabilization of stock market during this financial crisis. Without such instruments,domestic investors behave passively and domestic market falls more than American market. This paper analyzes Stock Index Futures market stabilization function during crisis and discusses its practical meaning for domestic market.

Key Words:Stock Index Futures,financial crisis,market stabilization

中图分类号:F831文献标识码: A文章编号:1674-2265(2009)10-0078-04

股指期货是出于风险管理的目的,将商品期货的经验成功移植到金融领域的成果。作为风险管理工具,股指期货在此次金融危机中发挥出积极的市场稳定功能,延缓了美国市场的崩盘式下跌。但是,我国市场缺乏股指期货等避险工具,投资者操作极为被动,最终市场跌幅远超美国市场。本文将在分析金融海啸中股指期货市场稳定作用的基础上,着重探讨其对我国的重要现实意义。

一、透过金融海啸看股指期货的市场稳定作用

股指期货是一种有效的保值避险工具,使用时间长、范围广、效果好。这种基础性工具为市场提供了有效的避险手段和双向交易机制,能够利用交易期货合约的方式,将股票市场系统性风险成功地进行剥离、转移和再分配,将大波动化为小波动,将风险在日常波动调整中有效化解,有助于减缓危机冲击,稳定投资者预期,实现市场稳定。在此次金融海啸中,股指期货在稳定市场方面的功能得到了充分展现。尽管有了股指期货,仍不能避免危机的发生,不能改变市场的根本走势,但是没有股指期货的稳定运行和作用的充分发挥,股市跌幅可能更大,跌势可能更凶,后果可能更加严重。正如雍志强(2008)所指出,此次金融海啸中,股指期货“有助于减缓美国股市的崩盘式下跌”。杨再斌(2008)统计了30个市场自美国次贷危机爆发以来的最大跌幅,结果表明22个已经推出股指期货的国家股票现货平均跌幅为46.91%,8个没有推出股指期货的国家现货指数平均跌幅高达63.15%,巴西、墨西哥、印度、马来西亚、泰国5个新兴市场现货指数跌幅仅为47.1%。他也由此认为,“此次危机中,有股指期货的市场,现货市场的波动幅度要远远小于没有股指期货的市场”。结合股指期货在此次危机中的具体表现,可以看出股指期货具有明显的市场稳定作用。

第一,股指期货市场的存在,使得现货市场的风险有了转嫁的媒介和疏通的渠道。有了股指期货市场之后,投资者可以通过卖出股指期货完成套期保值交易来对冲现货头寸风险,这就进一步健全了避险机制。其结果,一是提高了投资者长期持股意愿,避免了现货市场上的频繁买卖,提高了市场的交易稳定性;二是将现货市场的敞口风险转移到了期货市场,即通过套期保值交易,将自身原本的现货头寸风险转移给了期货对手方,在风险不能根本消除的前提下优化了风险的结构配置,即将风险从不愿承担者转移到了愿意承担者,从而提高了市场风险承担结构的稳定性;三是使得现货市场抛压得到有效分流,由股指期货市场进行承接,避免现货市场出现更大的跌幅,拓展了风险释放渠道,这种效果在危机情况下的极端行情中更为显著。

第二,股指期货市场的存在,使得现货市场的行为在出现偏差时将受到期货市场的必要约束。股指期货市场的存在,使得现货市场存在了一个对照和比较的标准。一旦现货市场出现异常情况,就会有来自期货和现货市场的力量来自发地纠正这种异常,使得市场自身产生自平衡机制,形成一种对现货市场的约束和牵制力量。其中,最显著的就是期现货价格之间的套利机制。例如,当现货价格过高时,市场上伺机而动的套利力量就会倾巢而出,卖出现货、买入期货,从而缩小期现货价差,维持一个市场合理的定价水平。当现货价格过低时,道理也是如此。套利机制的形成,使得期货价格进一步向现货价格收敛,强化了双轨市场结构的一致性,提高了定价有效性和市场稳定性。

第三,股指期货交易时间跨度更大,能够更为及时地根据市场最新信息作出必要反应。股指期货一般都比相应现货市场早开盘一段时间,晚收盘一段时间,甚至有些交易所的部分品种已经在电子盘上实行24小时连续交易。这就使得股指期货的交易时段不仅完全覆盖现货交易时段,而且在现货市场不交易的部分时段也提供交易。其结果,一是股指期货在早开盘和晚收盘时段更多地吸收了市场信息的冲击,从而降低了市场信息对开盘后的现货市场的冲击,提高了现货市场的稳定性;二是在现货价格不存在或尚未完全反映市场信息的情况下,期货市场为现货市场提供了价格指示和参考。

第四,股指期货具有价格发现功能,在信息揭示和传导上作用独特,促进了信息传播,使得市场能够通过日常小幅波动化解刚性运行中的大幅波动,及时地化解风险冲击,提高市场效率和稳定性。大部分研究认为,由于期货交易的迅速、高效、便捷,期货价格也要比现货价格更快地反映新信息,具有一定的价格发现功能。一是股指期货市场相比现货市场对信息发现的贡献度更高,小型期货合约由于流动性更好、交易成本更低,信息贡献更加显著。二是信息由期货市场传播到现货市场,期货价格存在比较明显的领先关系,领先时间大约为5—45分钟。前美国联邦储备委员会主席格林斯潘1988年就1987年股灾在国会作证时也曾指出,“在期货市场调节组合头寸的成本要显著地低(于现货市场),并且可以迅速地建立新的头寸。因此,资产组合经理可能自然倾向于在收到新信息的时候首先在期货市场交易,导致期货市场的价格首先发生变动。套利活动则确保了现货市场的价格不会太落后于期货市场的价格”。

第五,股指期货在时间维度上对现货价格进行了拓展,形成了一个期货价格序列,反映着具有一定期限结构的现货价格预期,有助于提高现货市场的可预期性,进而提高市场的稳定性。一是类似于利率期限结构,股指期货市场上产生多个价格,反映了具有一定期限结构的现货价格,展示着市场对于未来一段时间内现货价格的判断。简单来看,它可以被用来判断未来价格走势,如果远期价格远远低于指数价格,可能说明市场强烈看空后市,反之亦然。二是假设市场十分有效,套利十分充分,期货价格将是以指数价格为基础对未来无风险利率以及红利率进行调整后的结果。这样,期货价格所揭示的期限结构曲线形状也将反映出市场对红利率以及无风险利率变化的判断。三是股指期货市场不仅通过近月合约产生了对市场近期价格的判断,同时也通过远月合约产生了对市场远期价格的判断,提示了未来情况,有助于稳定预期。这在危机中很重要。因为危机中,人们恐慌情绪严重,普遍对未来失去信心,习惯性地过于悲观。而现货市场只有一个当前价格,集中地反映了危机中全部负面信息以及对未来的全部恐惧情绪,难免出现超调。相比而言,期货市场远月合约价格则会把危机的持续时间等其他因素考虑进来,避免受到危机中恐慌情绪的过度影响,相比现货价格走势更加稳健,有利于稳定市场信心。

二、实践证明股指期货适合在危机条件下发挥避险和稳定作用

越是在现货市场出现风险的时候,股指期货的交易量、持仓量越是增加。例如,随着2008年9月14日雷曼公司倒闭等负面消息的传出,全球市场剧烈动荡,风险加剧。CME的E-Mini标普500指数期货、欧洲期货交易所(Eruex)Stoxx50指数期货和英国国际金融期货交易所(Liffe)FT100指数期货9月份成交量环比分别增长了110.70%、133.51%和148.51%,9月份的持仓量则环比分别增长了8.41%、6.93%和5.13%。实际上,每逢市场出现波动时都是如此。这就再次证明,股指期货是一个彻头彻尾的风险管理工具,越是在现货市场出现风险的时候,市场需求越大,越是能够展现出独特的功能和作用。

第一,危机中的风险结构特征适合股指期货发挥作用。正常市场条件下,系统风险较小,个股风险比重更大,基本的信息链条是:个股风险——个股价格变化——指数价格变化/系统性风险——期货价格变化。股指期货复制的是指数现货,直接跟踪指数变化,反映系统风险变化,但反映并化解个股风险的成本要更高,效果也相对不显著。而在危机情况下,系统性风险而非个股风险成为主要风险,这时的信息链条是:系统性风险/指数价格——股指期货价格变化。股指期货反映和化解系统风险的作用和效果更加显著,成本更低,实现更便利,在信息传播中主动性更强。对此,Miller(1990)等都有相关论述。

第二,危机中的成交要求适合股指期货发挥作用。从交易执行上来看,价格和时间是两个基本的追求要素。一般情况下,价格更为重要,而在紧急情况下,时间即速度更为关键。金融危机中,信息瞬息万变,机会稍纵即逝。这种环境要求投资者尽快作出决策,并尽快达成交易。相比股票,股指期货在交易上具有速度快、交易成本低、采取保证金杠杆交易等特点,能够更加满足这种环境下的交易要求。因而,越是在危机情况下,对于股指期货的交易关注度越高。Fleming等(1996)认为知情交易者倾向于选择交易成本最低的市场交易,Kawaller等(1987)认为知情交易者选择期货市场进行交易还因为杠杆作用的存在。因此,在坏消息突然来临时,投资者倾向于第一时间在期货市场而不是现货市场进行风险对冲。

第三,危机期间股指期货市场仍能保持充沛的流动性,为功能发挥提供了基础。丧失流动性的市场,无法发挥应有的作用。目前,全球股指期货与现货市场的成交金额比较接近。但是,股指期货市场交易品种明显要比现货市场少得多,因而股指期货市场的交易深度要好得多。尤其是市场动荡时,现货市场流动性萎缩,而期货等衍生品市场流动性提高。全球金融市场2008年相比2007年就大体如此。究其原因,一是在危机中,投资者关注并使用股指期货这一风险管理工具的兴趣和可能性更大,因而股指期货能够比股票等现货市场品种有着更好的交易表现。二是股指期货市场交易模式比较丰富,不但有投机,而且还有套保、套利等交易。尤其是套利交易,主动积极地捕捉市场机会,为市场提供流动性。Fremault(1991)就指出,套利增加了期现货市场的流动性以及风险承受能力。危机期间较好的流动性,使得股指期货的作用和功能得以充分发挥。

第四,股指期货市场风控手段更为完备,为功能稳定发挥提供了保障。控制好风险管理工具的风险是非常重要的,谁也不愿看到在试图化解风险时又诱发了更大的风险。相比股票市场,股指期货市场风险控制手段更齐备,除了涨跌停板、暂停交易等基础措施外,还有提高保证金比例、熔断、强平、强减等措施,能够做到市场风险可控可测。严格有效的风控措施保障了股指期货市场在极端市场行情下也能够平稳运行。在此次金融危机中,尽管股指期货随着全球股市大幅波动出现同步剧烈震荡走势,交易量、持仓量大幅增加,风险管理压力倍增,但全球32个国家与地区的43家交易所上市的389种股指期货产品①,均较平稳地经受了危机中极端行情的考验。没有一个市场因股指期货及期权出现风险问题,没有一个交易所因为股指期货及期权出现结算会员大面积违约现象。稳定运行的股指期货市场,为其自身功能充分发挥奠定了良好的基础。

三、我国资本市场实现稳定发展迫切需要上市股指期货

此次危机,正值我国股指期货筹备的关键时期,必须认真总结全球股指期货市场的经验与教训,科学把握当前我国上市股指期货的意义、原则、方式和时机等问题。

(一)深刻认识当前推出股指期货的重要现实意义,毫不动摇地推进金融期货市场建设

美国市场金融创新过度,脱离了监管,酿成了危机,需要审慎反思。我国金融市场规模较小,结构不完善,机制不健全,还处于发展初级阶段,不能简单地因为美国出了问题就停下我们发展的脚步。并且,必须认识到,过度创新有风险,创新不足也有风险,市场机制的不健全乃至结构性缺失同样蕴藏着极大危害。相比美国,我们更要反思的是,为什么次贷危机发生在美国,而我国股票市场的跌幅却远大于美国市场?原因有很多,但其中一个应该是我国市场缺乏股指期货等避险机制。因为没有股指期货,投资者在大灾之前束手无策,一些股票型基金甚至不得不维持60%的最低仓位,损失十分惨重,被动局面可想而知。在下跌调整过程中,无论是基金等机构投资者还是一般个人投资者,为避免更大的损失,都只能选择抛出,这又诱发新一轮恐慌下跌,最终上证指数在2008年出现了近70%的下跌,股市市值大幅缩水。没有股指期货,股票市场就是在“裸奔”。并且,随着股票市场规模的增大,市场大起大落所带来的影响越来越显著,“走钢丝”的隐忧感觉越来越沉重,进一步完善市场运行机制,提高市场运行质量的必要性和紧迫性越来越明显。为了促进我国资本市场的持续健康稳定发展,有必要尽快上市股指期货。全球股指期货市场在此次金融海啸中的出色表现说明,股指期货的独特设计使得其非常适合在危机条件下充分发挥作用,是一个彻头彻尾的风险管理工具。股指期货市场对于现货市场的补充、完善和服务的功能定位十分明确,规避风险和稳定市场的作用十分突出,“使得金融体系更加灵活、更有效率”(格林斯潘)。事实上,股指期货是现代资本市场的重要组成部分,是资本市场一项基础性的制度建设,是建立健全资本市场内在稳定机制的重要内容。

(二)坚持正确的发展方向,促进股指期货市场的科学发展

衍生工具具有两面性,关键是如何发展、如何利用。对此,要从股指期货市场建设的一开始,就有清醒的认识。一是要深刻理解创新与监管的关系,坚持把风险防范与风险控制放在发展的第一位,控制股指期货市场规模和发展速度,做到风险可控可测。二是要抑制过度投机,着重发挥股指期货市场风险管理与资产配置的市场功能。不能让一个好工具用错了地方,被滥用、被误用,成为投机炒作的工具。三是要坚持以机构投资者为主要服务对象,深化投资者教育,将“恰当的产品卖给恰当的人”,防止不具备条件的个人投资者大量盲目涌入。

(三)可以采取“试点再推开”的方式,推出股指期货

从全球来看,成熟股指期货市场的作用更加突出,推出不久的股指期货市场,对现货市场的影响就十分有限。这说明股指期货市场不可否认也有一个发展完善的过程。如果担心国内市场上推出股指期货会产生负面影响,也可以采取“先试点再推开”的上市模式。即在股指期货市场起步阶段,通过设置高门槛、提高保证金的方式,适度缩小参与范围,有效控制交易规模,使股指期货市场先进入一个交易量较小、易控制、自身运行不会出大风险、不会给现货市场带来任何威胁的“培育试验期”。之后,随着市场环境逐步完善,股指期货市场的功能和作用也将逐步发挥和体现。

注:

①此数据是根据美国期货业协会(FIA)2008年底的披露数据统计。

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(特约编辑 王 馨)