货币政策中介目标选择：理论发展与实践演进
2009-12-08严宝玉梁珊珊
严宝玉 梁珊珊
摘要:本文回顾了货币政策中介目标理论的发展历程,简要梳理了美国、日本、德国、英国在二战后货币政策中介目标选择实践,认为发达国家的中介目标演进大致可区分为三个阶段,20世纪90年代后中介目标的选择呈现多元化趋势。同时,认为中介目标选择与货币政策最终目标密切相关,主流经济学理论为中介目标的选择和调整提供了有力支持。最后,建议我国在推进利率市场化的过程中,应根据经济发展、金融市场等情况选择和调整我国货币政策的中介目标。
关键词:货币政策;中介目标;演进过程
Abstract:This paper introduce the theory of the intermediate target of monetary policy,and analyze the practice of monetary policy intermediate target selection in the US,Japan,Germany,and UK since world war Ⅱ,then summarize the evolution and characteristics,in order to get revelation.
Key Words:monetary policy,intermediate target,evolution
中图分类号:F821.0 文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)10-0050-05
充分就业、经济增长、物价稳定和国际收支平衡是货币政策的最终目标。各国中央银行在确定各自的最终目标后,通过对货币政策工具进行操作以达到该目标。然而由于最终目标只是原则性的,货币政策工具不能对其产生直接的影响,各国通常在政策工具与最终目标之间设定中介目标,通过对中介目标的调控来实现最终目标。通过对中介目标的变动进行分析,货币当局可以了解当前和未来宏观经济运行状况,从而为下一阶段的货币政策操作提供指导。
一、货币政策中介目标选择理论和实践演进
发达国家货币政策中介目标的选择与主流经济学的发展相一致。二战后,凯恩斯主义将利率作为最有效的货币政策中介目标;二十世纪70年代经济“滞胀”时期,以弗里德曼为代表的货币主义主张将货币供应量作为中介目标;进入二十世纪80年代以后,在金融创新和经济全球化等因素的影响下,货币供应量作为中介目标的可控性下降,这一时期各国对中介目标的选择呈多元化趋势,分别根据各自最终目标的要求,采用利率、汇率、货币供应量或通货膨胀目标制作为中介目标。
(一)凯恩斯主义的中介目标理论
凯恩斯主义认为,货币作为一种金融资产,与其他金融资产之间具有高度的替代性,货币供求的变化会引起其他金融资产的变化进而反映为利率的变化,利率的变动又会引起投资、储蓄、消费等行为的变动,从而影响总产出和整个宏观经济。
利率是货币传导机制中的关键变量。表现为:一是利率期限结构易于观察,具有良好的可测性;二是央行可以通过货币政策工具实现对利率的调控,以利率为中介目标,逆经济风向行事,大多可以熨平经济的波动;三是利率与经济发展高度相关,货币当局通过调控货币供应量以影响利率,进而影响投资和国民收入;四是利率变动能够起到宣示央行货币政策意向的作用,即利率上升代表紧缩性货币政策,利率下降代表扩张性货币政策。
(二)货币主义的中介目标理论
以弗里德曼为首的货币主义者认为货币供应量与利率之间并不存在固定的联系,货币供应量与利率间的动态效应可以归结为流动性效应、收入效应和价格预期效应。其中只有流动性效应是利率按照传统认知的方向变化,收入效应则使利率恢复至初始水平,价格预期效应则使利率反向变化。因此,弗里德曼认为中央银行无法控制利率水平,反对把利率作为货币政策中介目标。
货币主义者通过对长期历史数据的实证分析,得出货币乘数和货币流通速度趋于稳定的结论,再加上整个二十世纪70年代频繁发生的石油危机的冲击,以货币供应量作为货币政策的中介目标成为西方各国货币当局的必然选择。在当时的政策制定者看来,货币供应量指标无论是在可测性、可控性和相关性上似乎都要比利率指标略胜一筹,货币当局只要盯住货币就可以控制通货膨胀的恶化。因此以弗里德曼为代表的货币主义提出了以货币供应量作为货币政策中介目标的观点。货币主义认为货币不仅与其他金融资产之间具有可替代性,与实物资产之间也具有替代性。货币需求的利率弹性实际上很低,货币作用于经济的过程是直接的,货币供应量并不直接影响利率,而是直接影响人们的名义收入和支出水平,并由此而影响投资、总产出、就业和物价水平。只要一个国家的货币当局能够严格控制货币供应量,同时该国家具有较低的货币利率弹性,就应该把货币供应量作为货币政策的中介目标。
(三)通货膨胀目标制的货币政策框架
货币流通量与通胀目标变量间关系的不一致使许多国家采用通胀指标作为名义锚。二十世纪90年代,新西兰率先采用通货膨胀目标制,之后加拿大、英国、澳大利亚、智利、哥伦比亚等许多西方国家和新兴市场国家竞相使用。通货膨胀目标制是指货币当局会明确公布通货膨胀目标(或目标区),之后对通胀未来走势进行预测并与公布的目标区相比较,若有偏差则货币当局会综合运用利率、汇率、信贷等多种货币政策工具进行灵活调节,使通胀率稳定在预设水平。通货膨胀目标制克服了传统货币政策框架过度依赖单个特定金融变量的弊端,实现了政策操作规则性和灵活性的高度统一。
采用通货膨胀目标制的货币政策主要包括以下几方面内容:(1)向公众宣布通货膨胀中期目标;(2)承诺以价格稳定作为货币政策的基本长期目标并达到通胀目标,其他货币政策目标如就业、产出等均为次要目标;(3)可运用多种变量(货币供应量、汇率、利率等)作为货币政策工具来制定决策;(4)通过向公众和市场公开货币当局的计划、目标、决策来增强货币政策的透明度;(5)增强央行实现通胀目标的责任。
同货币供应量、利率乃至汇率充当中介目标相比,通货膨胀目标制下货币政策的操作直接指向政策最终目标(物价稳定)。由于公众注意力被引导到对物价稳定的关注上,其对信贷总量、利率、汇率水平的关注程度自然会有所下降,货币当局就能够在复杂多变的经济环境中,综合利用信贷、利率、汇率乃至股票价格变化所提供的信息,对本国的经济运行和物价变动做出更加准确的预测和判断。米什金(Mishkin)等人宣称通货膨胀目标制已不再是货币政策规则,而是一种新的货币政策框架。
(四)以汇率为中介目标的理论
还有一些国家采用了以汇率为中介目标的货币政策,这种货币政策是指一国货币的币值钉住某一物价稳定的经济大国(如美国)的币值。名义汇率目标可以对宏观经济起到自动调节作用,当本币趋于贬值时,提示决策者采取紧缩性的货币政策,本币升值时,则采取扩张性的货币政策,从而避免了决策者短期内为了提高产出、增加就业而采取扩张性政策所带来的动态不一致性问题。另外,名义汇率目标简单明确,很容易被公众接受。同时钉住汇率还能够稳定国际贸易商品的价格波动,如果这种钉住是可信的,该国的通货膨胀率也可以降低。
实行以汇率为中介目标的国家主要分三种类型:一是欧元区这种实行单一货币体系的地区。单一货币体系建立的核心联系是汇率机制,这一机制要求各成员国货币通过相对固定的汇率与德国马克挂钩,因此除了德国以外,其他的成员国的货币政策均以汇率作为中介目标。二是经济开放的小国。由于外贸是其宏观经济稳定的主要因素,控制通货膨胀的关键在于稳定进出口价格,所以这些国家的货币当局一般选择汇率作为其中介目标。三是发生过恶性通货膨胀的国家。这些国家往往将本币与坚挺的外币硬性挂钩,从而增强人们对本币的信心,其货币政策也需以汇率作为中介目标。
二、部分发达国家货币政策中介目标选择的实践演进
从二十世纪50年代至今,西方主要发达国家对中介目标的选择大致上经历了三个阶段:由50、60十年代的价格型为主,到70、80年代的数量型为主,以及90年代后多金融指标相结合(详见表1)。
(一)美国中介目标演进过程
二战后到上世纪60年代末凯恩斯主义盛行,这一时期美国货币政策的最终目标是充分就业,与之相对应,选择利率作为主要的中介目标。
二十世纪70年代,受石油危机的影响,美国国内通胀水平一直居高不下,同时经济增长停滞,美国进入了“滞胀”阶段,凯恩斯主义失效。此时美联储接受货币主义和供给学派的思想,宣布将货币政策最终目标定为币值稳定,并将货币供应量作为中介目标。1971年美联储将货币供应量划分为M1、M2和M3三个层次,并确定M1为中介目标。整个70年代,美联储虽然以货币供应量为中介目标,但规定的货币供应量目标区间却相当宽,M1的目标区间是3%—6%,M2的目标区间是4%—7%,而对联邦基金利率规定的区间却相对较窄(7.5%—8.25%)。
到了70年代末,美国经济出现了持续的通货膨胀和经济增长停滞,通货膨胀率曾高达2位数,M1大幅增长,美联储的年度M1控制目标难以实现,其公众信誉受到损害。此时,美联储进一步强化了货币供应量作为中介目标的货币政策。1979年10月美联储开始通过设定非借入储备的增长目标来控制M1。美联储加强了对非借入储备的控制,有效地降低了M1的增长率,美国经济的通货膨胀率也从1980年的12%以上降至1982年的4%,美联储的信誉重新得到提高。但是,消除通货膨胀的成本也相当大,1982年美国经济急剧收缩,失业率猛增,并且到了1982年美国公众对M1的偏好也有了较大改变,使M1的可预测性大大降低了。因此,1982年秋季美联储决定终止通过设定非借入储备的增长率来控制M1的做法。接着,美联储将中介目标定为更广义的货币总量M2,但在实际操作中M2比M1更加难以控制,因为只有少数的M2组成部分受法定存款准备金规定的约束。到了1990年前后,M2的增长与经济增长的关系明显减弱,M2作为中介目标也就此结束。
由于金融创新的不断发展,一系列对传统的作为交易媒介的资产有很强替代作用的新金融工具不断涌现并被广泛运用,加上境外美元的流通也给其货币需求带来新的不确定因素,货币供应量的相关性和可控性大不如从前。1993年7月,美联储宣布不再以任何层次的货币供应量作为货币政策的中介目标,从而重新回到以利率为中心的轨道上来,“泰勒规则”成为美联储货币政策实施的参考。货币政策最终目标也确定为经济增长与币值稳定的双重目标。从此以后,美联储从依赖单一的中介目标转向依赖包括利率、货币供应量(M1、M2)、汇率、通货膨胀率、产出和综合资产价格等多项变量在内的综合目标体系。
从1993年泰勒规则提出开始,美国宏观经济在通胀率和失业率“双低”的情况下持续稳定增长,从实践层面证明了利率作为货币政策中介目标的实施效果。
(二)英国中介目标演进过程
与美国相同,二战后到二十世纪60年代末这一时期,英国接受了凯恩斯主义的主要思想,选择利率作为货币政策中介目标。然而这一时期,英国国内通胀水平居高不下,从战前的1.4%,上升到6%以上,个别年份甚至突破了10%。
进入70年代以后,由于通货膨胀问题日益严重,1971年英格兰银行开始实行信用控制,并逐步转向以货币供应量为中介目标,初期英格兰银行控制宽口径的货币供应量,而后改为控制窄口径的货币供应量。
1990年10月,英国加入欧洲汇率机制(ERM),放弃了货币总量目标而转向汇率目标。然而1992年英国遭遇ERM危机,宣布退出ERM,让英镑自由浮动,至此汇率目标也宣告结束。这一时期,英国国内对抑制通货膨胀的呼声日益高涨,外部国际竞争压力迅速积累,迫切需要建立新的货币政策框架以适应国内外形势。
1992年10月,在经过英格兰银行和财政部的协商之后,英国开始实施通货膨胀目标制,货币政策操作直接盯住通货膨胀目标。英格兰银行宣布将通货膨胀率控制在2.5%的水平,同时对利率进行操作以实现这一通胀目标。至今,英国仍然实施通货膨胀目标制,综合运用各种货币政策以达到通货膨胀预期目标,利率是主要的操作对象,而货币供应量指标是作为对宏观经济金融进行分析研究的监测指标。
(三)德国中介目标演进过程
战后到1973年前,德意志联邦银行把自由流动储备作为货币政策中介目标,包括商业银行的超额储备、商业银行持有的货币市场上的证券存量、短期外国资产及未使用的再贴现限额。这一时期,商业银行需要依靠联邦银行来获得流动性,联邦银行可以通过控制自由流动储备来达到控制银行信贷、影响货币供应量和调整经济的目的,满足自由流动储备作为货币政策中介目标的条件。
二十世纪70年代初,受石油危机影响,西方国家面临战后最严重的世界经济危机,经济普遍陷入“滞胀”状态。德意志联邦银行为了增强投资者信心,向公众表明其以反通胀为首要目标的货币政策并未动摇,从1974年开始,把中介目标从自由流动储备转向货币供应量,把中央银行货币量作为货币政策中介目标。中央银行货币供应量不同于一般货币供应量的概念,它是根据中央银行的报表和最低储备统计数字的每月平均数计算的,即银行现金和法定最低限度储备总额。
1986年至1988年期间,马克对美元巨幅升值,德国产品竞争力大为降低,出口贸易受到影响。为防止马克进一步升值,联邦银行实行了低利率政策,并牺牲了货币供应量增长率这一中介目标。
1988年,德意志联邦银行宣布将货币政策中介目标正式改为M3。当年受降息滞后效应及马克票据海外需求量大增等因素影响,M3增长率超出预设目标区间。但是其后几年(除1992、1993年苏联解体、东欧剧变),联邦银行较好完成了货币政策目标,以M3为中介目标取得了成功。
1992年,欧盟首脑会议在荷兰马斯特里赫特签署了《欧洲联盟条约》(亦称《马斯特里赫特条约》),决定在1999年1月1日开始实行单一货币欧元和在实行欧元的国家实施统一货币政策,并从2002年1月1日起,欧元纸币和硬币正式流通,欧洲中央银行成为超国家货币政策执行机构。
欧洲中央银行的首要目标是保证物价稳定,并将广义货币供应量M3作为货币政策最主要的中介目标。欧央行在侧重广义货币供应量M3的同时,还兼顾对大量的经济和金融数据的评估,尤其是重视通胀目标的分析。实践证明,欧洲中央银行采用广义货币供应量M3作为货币政策中介目标对调控宏观经济取得了较好的效果。
(四)日本中介目标演进过程
二十世纪70年代以前,日本银行主要以银行同业拆放市场利率作为操作目标,以民间金融机构尤其是都市银行的贷款增加额作为货币政策中介目标。
二十世纪70年代后,世界金融形势发生变化,主要发达国家的货币政策中介目标都从利率转向货币供应量,日本银行也将中介目标的重点转向了货币供应量。初期,日本央行选择M1作为主要中介目标,因其曾是央行观察现实购买力的主要依据。1979年引入可转换大额存单制度以后,将M2+CD作为中介目标。
二十世纪80年代中期,由于划分货币供应量层次的复杂性和金融创新引起的新货币种类的产生,日本银行对货币供应量作为中介目标的依赖性逐渐减弱,注意力转移到以金融市场为背景的金融变量上。这一时期,市场利率、汇率、资产价格、广义货币都被作为货币政策的主要中介目标,其中市场利率日益成为货币政策操作的中心。二十世纪90年代初,日本央行实行的紧缩货币政策使得资产价格泡沫破裂,日本经济增长停滞,进入“失去的十年”。1992年,日本央行为避免通货紧缩进一步恶化,开始实行“零利率政策”,把操作目标——隔夜拆借利率降低到几乎为零的水平。
进入二十世纪90年代末,海外经济的普遍下滑对日本经济产生了较大的负面影响,包括美国在内的恐怖袭击事件更加提高了日本经济前景的不确定性。由于利率政策已经陷入流动性陷阱,作为应对措施,日本央行在2001年3月开始了 “数量宽松货币政策”,把广义货币供应量作为中介目标,把日本商业银行在央行的现金储备(即央行的经常账户余额)作为操作目标,并且在物价停止紧缩之前始终保持这个政策。
三、结论与启示
二十世纪50年代以来,美、英、德、日等发达国家货币政策中介目标演进大致可分为三个阶段:二十世纪50—60年代为第一阶段。这一时期凯恩斯主义盛行,各国把经济增长作为最终目标,除德国外,普遍选择利率作为货币政策中介目标。70—80年代为第二阶段。此时西方国家陷入二战后最严重的经济危机,与经济停滞相伴而生的还有居高不下的通胀水平,各国纷纷接受货币主义的理论主张,将维持物价稳定作为最终目标,把货币供应量作为中介目标。第三阶段是90年代以后,此时随着金融创新和金融自由化浪潮在全球范围内的兴起,货币供应量作为中介目标的相关性和可控性都大大降低,各国纷纷选择新的中介目标。除德国仍以货币供应量为中介目标外,其他国家都以利率或通胀为目标,同时兼顾其他金融指标。
发达国家货币政策中介目标演进过程呈现以下特点:
一是中介目标的选择随货币政策最终目标变化而调整。中介目标服务于最终目标,战后发达国家的货币政策最终目标发生了较大的变化,由二十世纪50—60年代的关注经济增长和充分就业,到70—80年代的维持货币稳定,到90年代后的反通胀和对外收支平衡,中介目标与之相对应,经历了价格型—数量型—多元化的演进过程。
二是中介目标选择与主流经济学理论发展关系密切。二战后,西方发达国家为了尽快恢复重建,接受凯恩斯主义的主要思想,选择利率作为中介目标,货币当局通过调控货币供应量以影响利率,进而影响投资和国民收入,取得了良好的效果。二十世纪70年代“滞胀”时期,利率中介目标陷入“流动性陷阱”,各国央行转而接受货币主义的理论主张,选择货币供应量作为中介目标,货币供应量直接影响人们的名义收入和支出水平,进而影响投资、总产出、就业和物价水平,较好地实现了物价稳定的目标。
三是二十世纪90年代后,各国对中介目标的选择呈现多元化趋势。德国在货币与物价间关系逐渐弱化的情况下,虽然还坚持以货币增长为主要的中介目标,但是允许短期内兼顾汇率和利率目标;美国在以利率为主要调节目标的同时,也还关注货币M2和M3,在对经济形势作预测判断的时候,更是注重劳动生产率的变化、劳动力市场的供求状况、生产能力利用状况等广泛的变量;英国作为实施通货膨胀目标制的国家,除注重通货膨胀率预测值的作用外,同时关注货币供应量、利率和汇率等的重要作用。
发达国家货币政策中介目标演进过程,对我国有如下启示:
一是我国选择货币政策中介目标,必须与本国经济运行、金融市场发展等情况相匹配。中介目标的选择主要取决于一国经济运行的环境、特征和金融发展状况、条件,当这些条件发生变化时,货币政策的中介目标也要及时做出调整。
二是现阶段我国货币政策的中介目标应以数量型为主,逐步向价格型转变。虽然有的国家在大量金融创新涌现、经济全球化以及货币总量与物价和国民收入等最终目标之间的数量关系不稳定的背景下放弃了货币供应量目标,但由于我国利率市场化尚未完成,利率还不足以胜任货币政策中介目标这一重任,因此目前的现实选择是将货币供应量作为主要中介目标,逐步构建我国的利率体系、完善利率传导机制、进一步发挥利率对经济的调节作用。待到利率市场化完成后,逐步实现中介目标由数量型到价格型的转变。
三是在我国货币政策中介目标实现由数量型到价格型的转变后,是否要向多元化中介目标模式过渡,仍需要根据我国当时的经济金融运行状况、中介目标对经济的调控作用以及其他短期目标的相关性、可控性、可测性进行研究后再做出判断。
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(责任编辑 代金奎)
