浅析我国融资融券方式的选择

刘　强

摘要:从国内相关国情和欧美等发达国家成熟经验出发,重申我国融资融券最终是要从根本上解决我国股市存在的缺陷,认为融资融券推出过程可以采用日韩模式,即政府设立证券金融公司的模式。通过研究我国融资融券业务推出的必要性,证券市场还有很多方面需要改善和推进,推进资本市场完善不可一日完成,需要循序渐进。最后对融资融券推出提出了具体的建议。

关键词:融资融券;做空;证券金融公司

中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)20-0074-02

从1991年正式建立证券市场以来,我国的证券市场就存在先天不足,即单边交易,只有当股票价格上涨投资者才能获益,不能通过股票价格的下跌获得收益,只许买多不能卖空。随着2006—2007年A股指数飞涨,再到2008年股市价格的大幅度回落,推出融资融券和股指期货的呼声越来越高。期望通过这种信用方式完善股市,使得我国证券市场可以健康的发展。

发达国家的成功经验显示,推出融资融券交易共有两种方式:第一种为日本、韩国等国家实行的政府主导式的融资融券业务;另一种为美国等国家所实行的完全市场化的融资融券,政府不参与,由市场决定。我国也在不断探索,中国证监会发布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》(以下简称《办法》)和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》(以下简称《指引》),两个规范性文件于2006年8月1日起实施,这标志着证券公司融资融券业务试点正式启动,也是我国证券市场一项重大制度创新。

我们从融资融券的定义分析其推出的重要性和必要性。所谓融资融券是指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出,并收取担保物的经营活动。通俗的解释是融资融券交易为一种信用交易,客户交纳一定的保证金或者抵押一定的证券来进行投资。它与股指期货有一定的相似性,但是,信用放大倍数却比股指期货小了很多,这样也就会对市场影响较小。如果我国要推出股指期货,应该首先推出融资融券交易,一方面看市场的反映,了解市场的承受能力;另一方面,也为股指期货的推出积累经验。这项措施的实施,意在打通资本市场和货币市场两种融资渠道,有利于稳定股价,提高证券市场活跃程度。

一、我国推出融资融券交易的意义及影响

1.防止股市暴涨暴跌。我国的证券市场十分不稳定,被股民笑称“猴市”,根本原因就是股价上蹿下跳,从2007年10月份的6 124.04点到目前最低探到1 664.93点,尽管基本面上分析是我国经济上有一定的困难,但不至于暴跌到如此地步。融资融券交易的推出,意味引进了做空机制,当证券市场过热、股价过高的时候,投资者可以沽空股价,这样股价就会下降,不会出现过大的泡沫,同理,当市场上股价过低时,投资者纷纷入市,随着资金的注入,股价也会逐渐回升。这可以明显降低股价的波动幅度,有利于稳定整个市场。

2.沟通货币市场和资本市场的联系。众所周知,我国金融市场起步较晚,政府为了防范风险,人为割裂了资本市场和货币市场的联系。这样产生的后果,一方面,金融机构存款增加的幅度大大超过了贷款增加的幅度,我国商业银行主营业务就是存贷款,而且利润主要来源也是利差,如果央行调节基准利率,银行整体资产质量和盈利能力就会明显下降;另一方面,证券市场因其高额回报所引致的大量资金需求得不到很好的解决,于是,违规事件时有发生且屡禁不止,如银行资金违规入市、券商挪用客户保证金及向客户融资融券进行非法交易等。从当初的主观割裂,导致现在众多的问题。

3.拓宽证券公司的利润来源。目前,证券公司主要利润来源是其经纪业务,靠收取佣金,如果整个市场不景气或者宏观经济出现问题的时候,证券公司收入大幅度下降,经营很容易出现困难。融资融券的推出,扩大了其收入来源。券商可以依靠为投资者提供融资融券收取利息,另一方面,融资融券的推出会大大拓宽融资渠道,刺激市场变得更加活跃,券商可以收取佣金。

4.会对我国货币政策传导产生影响。一般情况下,央行出台相应的货币政策,主要在控制商业银行的贷款额度,比如提高存贷款利率或者法定准备金率,直接冻结大量银行资金,通过这种方式来实现紧缩银根。如果推出融资融券交易,货币政策传导很难控制。按照《管理办法》的要求,满足“近6个月净资本12亿元”要求的创新试点券商目前共13家,其净资本总和达到301.6亿元,按照《证券公司风险控制管理办法》(第二次征求意见稿)中关于“按对客户融资或融券规模的10%计提风险准备”的要求,这13家券商可开展融资或融券的规模达到3 000亿元,从而带来可观的贷款空间。面对券商的融资需求和自身盈利的压力,银行很容易在风险控制缺乏的情况下发放贷款,带来潜在的风险。这是一个很严峻的问题,现在央行对商业银行贷款控制相当严格的情况下,银行贷款冲动意愿强烈,往往还没有到第四季度,贷款额度就用了80%～90%,央行货币政策的传导会出现问题。政府应该通过对信用额度、质押率及保证金比率的控制来防范风险,适当控制银行不理智的行为。

5.融资融券交易会重新划分券商各自的“领地”。根据证监会发布的相关文件,要求比较“高”,比如,“财务状况良好,最近两年各项风险控制指标持续符合规定,最近6个月净资本均在12亿元以上;经营证券经纪业务已满3年,且已被中国证券业协会评审为创新试点类证券公司”,这样一来,非常有利于以往业绩比较好的券商,像中信证券、海通证券这些已经通过证券市场融资过的券商,资本金比较充足,业绩相对较好。一旦按照试点先行的政策路线,有资格的券商会率先占领优质客户资源,也会积累大量的经验,形成了比较大的竞争优势,重新“跑马圈地”,形成新的格局。

近年来,国际金融形势动荡不安,特别是美国受次贷危机的影响,整个华尔街“新闻”不断,随着Lehman Brothers Holdings Inc.宣布破产保护、Merrill Lynch被BOA收购、Goldman Sachs和Morgan Stanley把主营业务转为商业银行,再加上起先的Bear Stearns破产,美国的五大投行都不复存在,标志一个时代的结束。更严重的是两房、AIG被接管等等事件,许多人产生疑问:既然金融衍生品有这么大的危害,我们还要继续金融创新吗?笔者认为,我国金融衍生品的研发是需要的也是必要的。

第一,我国缺乏金融衍生品。我国和美国整体金融状况和金融体系有很多不同,不具有可比性。美国的金融市场已经发展了相当长时间,正是由于金融创新的不断出现,才出现了飞跃式的发展,至于现在的情况是由于政府监管不利,过于放纵金融机构任意创新,不断把风险放大,才造成目前的窘境。而我国金融市场还处于发展阶段,正是需要金融创新来推进我国金融体系的完善和发展,也能从另一个方面促进法律法规的建立。

第二,我国证券市场正处于调整阶段,适合推出融资融券这些衍生品。我国A股指数跌了近70%,如果说以前股市存在泡沫,在挤出这70%的泡沫后,PB和PE都调整到了比较合理的区间,股票价格估值也比较合理。推出融资融券有利于推动证券市场向上发展,与我国整体经济的基本面相适应。

二、我国如果推出融资融券还有很多工作需要做,很多方面需要完善

1.监管体系的重新定义。我国分业经营分业监管,每个监管机构只负责自己的一个部分,也很少有沟通,新业务的推出也对监管有更高的要求,银行对券商融资属于银监会的管辖范围,而券商对投资者进行融券业务又划归证监会,但是整个过程是一个整体,分开监管必然会出现监管真空地带。中国证券监督管理委员会作为国务院直属事业单位,依法对全国证券市场实行集中统一管理。同时行业自律监管体系以及相应的实施监督机制在不断完善,在加强诚信体系建设、推动产品创新、技术创新和制度创新等方面的作用日趋发挥。

2.我国究竟应该采用何种方式推出融资融券,笔者认为,应该采用日韩式。美国是典型的市场化融资模式,日本在二战后才推出相关业务,属于专业化模式,专业化的证券金融公司在信用交易资金流动中处于排他的垄断地位,严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效益。我国可以仿照日本建立证券金融公司,整体上对融资融券进行把握,弥补金融市场不完善等方面。而且在刚刚推出该项业务时可以把保证金设立的比较高,高门槛会把一些“不太理智”的中小投资者筛选出来,只让一些大的投资者进入,最大限度地降低业务风险,等这项业务比较成熟,需要大面积推广的时候再重新划定准备金。这样一来,所有的业务都在国家的控制之下,通过政府正确的引导发展业务,还可以控制信用规模。

台湾也拥有类似的证券金融公司,它与日本模式的根本区别是投资者可以自己直接向证券金融公司进行融资融券,也可以通过券商这一中介来进行融资融券。投资者可以自己选择,给了其更大的自由空间。但是,我国的投资者总体上看还不很成熟,选择日韩模式更适合一些,让我国证券市场改革稳扎稳打,一步一步推进,不可冒进。尽管我国融资融券业务推出已经箭在弦上,但我们也不要盲目乐观,2007年底证券公司的自有资金和自有证券分别为2 374亿元和1 545亿元,从这一方面来看短期内可供融资融券的证券和资金十分有限,另一个方面这一业务对证券公司收入的影响也难以估计,美国融资融券占净收入的比例在3%~11%,日本略低,在0.5%~2.5%之间。

开展融资融券业务是与国际接轨的表现,随着信用体系建设的完善,可以满足不同投资者的需求、可以增加券商的利润来源和业务规模、可以平抑证券市场投机行为、可以对证券进行比较合理的估值、可以稳定股市,我国应该尽快推出融资融券相关业务。

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[责任编辑 张宇霞]