融资融券下卖空机制的国内A股市场微观属性

金爱华

【摘 要】 融资融券的国内推行给证券交易市场提供了完整的交易准则，研究融资融券能够给监管人员以及投资人员提供决策依据。文章研究了252只沪深股票的交易信息，并选取双重差分方式给出卖空机制关于定价效率的作用。研究结果表明：卖空机制推广能够提升股票的定价效率，该状况的产生是由于投资人异质性减弱以及股市流动特性加强；能够卖空的股票波动幅度减弱，且能够融合大规模交易。

【关键词】 融资融券； 定价效率； 卖空机制； 波动幅度

【中图分类号】 F830 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）02-0070-05

一、引言

证券市场的重点为证券交易模式，能够指导投资人员将潜在的需要转变为现实的交易模式。从市场运作的角度而言，投资人员的交易操作仅在相应的市场状况下才能够转换为价格数据[ 1 ]。Gline将市场质量状态用流动特点、有效特点、稳定性特点和透明性特点进行表述。刘涤依照市场的流动特性把证券市场的评价方法划分为四个部分，分别为价格方式、交易量法、价格综合法以及时间法。Tina认为有效特点为市场的数据效率，即考量了风险因子和交易开销之后，若不能公布数据获取的利润，则股市就会形成一个数据有效的市场，该状态下的股价能够满足全部公开数据，成为战胜市场的首要方式，但该策略能够带来更大的风险状况。Handoor将数据的有效特点划分为三个部分，其一即相关数据在投资人员之间被完全公开以及均衡排布，并不产生数据不平均状况；其二为投资人员应当主动依照科学规则给出投资策略，完成贸易操作；其三为投资人员应当依照数据的流动和变化特点判别股价，股价和非竞争因子不相关。Tobin主要从市场效能模块出发，给出证券市场效率应当包含数据嵌套的有效特点、基准估测的有效特点、全额保障有效特点和性能有效特点。由于各研究者的研究方向和所重视的部分存在差别，因而从不同程度上展现了证券市场的有效特点能够判别全部市场数据，即财产定价特点。

有效市场理论将股市价格作为全部数据的反馈，并且把全部数据均包含在价格中，投资人员不可以从之前的数据中获取全部有投资价值的数据，也不可能从之前的数据解析中得到全部收益。周林杰依照沪深股市在2005年至2008年之间的交易信息得出卖空机制的假定状况下，动量模式投资方式的组件期和保持期以及收益之间呈现负关联的性质。实际上，卖空机制广泛地包含在全球范围之内，且其不套利均衡状况[ 2 ]并不受到限制，使得产生的市场低效[ 3 ]状况也成為不支持者的借口。

资产泡沫[ 4 ]不是随机获取的，而是需要有依附的承载模块。资产主要划分为实物财产[ 5 ]以及金融财产[ 6 ]两个部分，其中金融财产特别是股市会带来定价时效的状况。国内A股曾经产生较为重大的泡沫状况[ 7 ]。2010年8月，国内股市回落超过一年，大盘从3 480点开始下落，大盘态势减弱的原因主要和资产泡沫相关。资产泡沫的破裂极大地影响了投资人员的参与情绪，并对金融市场的运转产生制约。

国内股市自20世纪90年代建立以来，在短短二十多年的时间之内，交易市场并未完善，其交易策略有待改进。自2009年推行融资融券的股市策略[ 8 ]给卖空策略的调研带来了优秀的样本信息。本课题选取双重差分策略[ 9 ]进行股票卖空机制调研，其定价状况呈现出显著改进。本文主要给出卖空限制对国内大盘市场微观状况的作用，并采用国内外学者的研究进行分析，进而给出模型和标准。

二、资料概述

卖空机制对股市的作用，Diether曾给出卖空交易能够增添一个时段的小盘股票，其收益效率为负值，并把小额股票作为证券市场交易的一环；Fellner（2005）给出的实验模型能够支撑Miller（1977）的股市高价估测，并且在禁止卖空的状况下，股票价位较高。Aitken（1999）采用澳洲股市作为研究目标，得到股市价位在卖空操作之后会产生暴跌。Yu校验了港股市场中被归入或者去除可卖空证券列表对股市累积收益的作用。Malloy（2002）采用1980年到2000年之间的美联邦股市作为研究目标，校验了解析测算不相同和之后股市价格的作用。Bocheme校验了卖空制约和投资人员观点差别时，股市的高估假说才确立。Hong给出若仅校验其中一类标准对股市收益的影响则可能得到截然相反的结果，实验结果表明若卖空标准和异质效用层级较高的两类标准共同包含时，股市价位则出现高估，若仅满足其中一个标准则股市高估并不出现系统特性。

此外，还有学者指出卖空策略的推行并不和股市完全相适应，Hu采用实证模式校验了卖空机制和异质观念影响下股市价格的过高估测。研究者针对异质观念[ 10 ]度量选取两种方式，其一为现有方式即选取换手率[ 11 ]实现异质观念的度量，其二为相对卖空水准和买空水准对异质观念进行度量。实验结果表明，采用换手率能够用作异质观念的代理参量，股票的持有时间为半年左右其效果依然明显。采用相对卖空用作异质观念的代理参量[ 12 ]，其股市的高估状况作用显著，若股票持有期限为一年左右，其高估作用也明显。

伴随融资融券策略的采用，不少研究人员针对国内大盘进行调研，Diamond采用科学期待模型构建了卖空标准下的科学预定期待模型，并且证明了卖空贸易限制对股市价格的影响。Verrecchia构建了一个科学化的期待模型，给出卖空交易增加约束标准对股市价格的制约。Stein构建了一类概念模型，验证了和Verrecchia类似的结果，即选取卖空交易准则并不产生股市价位的过高估测，却显著减小了股市市场的数据效率。Hong的模型中给出1时段以及2时段的全部价位，并且阐述了卖空标准和异质观念状况下，投资人员的个人数据在贸易初始阶段由于卖空制约不能够被挑明但却在之后股票交易市场下降的过程中进入股市。

针对样本信息在研究过程中被调研的参量能够随时间变换以及个体状况存在差别，去除这两类因子的作用，本文选取双向差分[ 13 ]用作解析方法，实现卖空标准关于股市定价状态制约，进而探索卖空限制关于股市微观状况的作用。国内可卖空A股[ 14 ]的交易信息包含以下几种特点可完成自然科学调研：卖空操作的开展和本文需要调研的参量之间不包含；业务非对称模式；卖空操作对证券企业、投资者和相关股市存在严苛准则；针对股市的卖空操作为融资交易的方式便于测控内部性质，使所得结果持续。

三、实践构造和准则

（一）卖空策略以及股市定价准则

1.卖空策略以及股市定价[ 15 ]模型

依照Verrecchia等人关于卖空机制的理论，能够得出卖空限制便于股票市场获取负面数据，并获取股市价格和当前市场上负面情绪的相关性，Moswko选取产业的卖空机制动量成分替代个体股的动量因子，给出如下所示的数学模型：

E[R]i-Rf=？茁i（E[RM-Rf]）+siSMB+hiHML （1）

式中SMB为小型企业股票的获益效率除去大规模企业股市的收益效率，用来表现行业的规模因素；HML为具有高账面价值和低账面价值及企业股市获益效率的差值，表述账面市场价值的对比因素；i为股票参量，？茁i为虚拟和交叉参量[ 16 ]，si、hi为股票参量的敏感系数。

Fama给出动量作用超值收益认为股票市场是有价值的，动量作用以及反转作用并不能证明股市的无效性，并对比了融券试行机制之下，标定股票和非标定股票之间的定价作用，但公式（1）很难阐述定价效率的差异在测试点运行之前就已经产生，为处理内部产生的不足，构建如下数学模型：

该式的产业动量参量IM为之前一年中依照收益作用的序列完成高收益产业和低收益产业的对照。采用以上模型不仅免除了基于股市自身作用产生的定价状况差距，而且免除了基于时间因子而引发的定价参量的转换。此外，为保障获取结果的可信程度，选取融券的股市日交易参量实现稳定性校验，类似以上给定的数学模型不再赘述。

2.定价效用标准

大量科研人员给出判断定价效用[ 17 ]的规则，其设计思想类似，即资产价位可以实现针对股票市场数据的迅速反馈。Hull（2002）给出股票收益结果的波动效率和拓展标准下的定价效率，并假定波动效率的风险增益结果为零，作用股市动态和股票增益结果的变动不存在关联。Hesten在Hull的研究基础上拓展了假定标准，给出波动效率的风险增益，在波动效率以及股市风险来源参量不为零的状况下给出定价效率，股市价格服从随机结果：

式中的k为方差的回归均值速率，？兹为方差结果的均值参量，？啄为股票收益结果方差的波动效率。其中：

依照不套利标准，给出股票定价的数学模型，该数学模型选取偏微分解析式表述：

式中定价波动效率的风险收益和方差结果之间形成正比，并综合边界标准如下：

Hou指出若股票市場不能够把股市数据完整且充分地反馈在股市价格之中，则此类数据将在之后的时间中被发布，构成价位反馈的落后。该滞后反馈能采用带有滞后时限的市场收益结果的模式获取，其滞后参量的反馈时间越迅速，则价格关于数据的反馈时间参量越恒定，股市定价效率值较低。参照Fama给出的股市价位数学模型，本文选取随机跃动结果下的Merton延展模式并转换到定价效率解析式中，给出具有股市收益效率的解析模型如下：

其中，λ作为单元时间模块内阶跃的数目，k为跃动的幅值，K为跃动幅值的平均结果，σv为收益效率变动的效率，σj为随机跃动幅度的波动概率，V为收益结果的偏差。

3.测控参量

在测控参量的获取上，本文参照Hou、Fama以及Merton的模式，得到股市票据流通市场价值，市场净值率、换手率以及市场行情用作测控参量。其中市场行情作为虚拟参量，上涨行情取值为1，下降行情取值为0。此外，还选取卖空剔除以及非卖空标定的价格效率用作本文获取结果的稳定性校验结果。

（二）卖空机制对市场微观性质的作用

引入卖空限制后，股市的价位构成机制产生了改变，为判定实现融资业务后国内股市的效率能否提升，本文对国内股市的价格发现规律[ 18 ]进行调研。将SPREADit作为第i个股票的第t个时间段之间的买卖价位偏差，并且给出完善和改进市场预计的改进报价行动，反馈了股票价位以及获取市场数据的方式。DEPTH1作为买方所带来的优秀的市场深度，DEPTHit为第i个股票在t时段内得到的股票价格，QUALITYit表述市场质量标准能够反馈分解的价位差值、买方部分深度和卖方部分深度对股票市场的价位效率影响。若深度结果越大，则分解的买卖价格差值越低，市场价值越高，否则其市场价值则较低。VOLATILITYit为股票i在第t个时段之内的收益效率波动结果。本文构建方程如下：

1.异质类标准

基于异质类标准的组建，Stein以国内股市交易信息为样本，给出换手率和其他流动类标准之间的关联结果。由于其他很多状况难以采用流动溢价规则解析，因而本文并未将换手率作为好的流动性替代准则，只是在较大层级上考量投资人员的异质信念层级。要获取更多的流动参量标准，选取Diether（2005）以及Fellner（2005）趋向化换手效率测定异质类指标，测算方式如下：

其中，DEPTH+it为买方带来的最优价位，DEPTH-it是买方带来的最优化，DEPTH+it以及DEPTH-it是第i个股市价格在第t个时段内完成的买入报价以及卖出报价的股票数目；QUALITYit表示股市质量标准，能够展现分解价格差值、买方深度和卖方深度关于股票市场效用的影响。

2.股票特性

股票振幅是衡量最高价格与最低价格之差的指标，具体指标如下：

测算各个股票之前J个周期之内的收益效率WARi，T，其中J为构建周期的尺度。

依照股票i之前J个周期之内的一周收益总和，且依照从大到小的次序排列，并把位列前8%的股票构建一个等值权重的组合模式即为优胜群体，位列后8%的股票构建一个等值权重的组合模式即为劣势群体。在卖空模式之下，买多R10以及卖空R1组合为零开销套利模式。

四、实验结果分析

（一）信息来源

国内实现融资融券调节的时期主要划分为四次，分别为2010年、2011年以及2013年的两次。依照2016年的统计结果，沪深能够完成融券的股票高达1 021只。其中沪市股票为326只，调用融券类的股票为51只。本文选取2015年10月21日到2016年3月2日之间的252只股票作为调研目标。

针对参量的定义如下：

（1）融资买空贸易：选用沪深两市每天融资买入价格总和作为买空交易部分。

（2）融资卖空贸易：选用沪深两市每天股市售卖价格总和作为卖空交易部分。

（3）股市的流动特点：选取沪深两市的312指数换手率用作股票市场流动特点的代表。

（4）股市的波动特点：针对股市的波动特点度量，本文选取市场参量的标准差或者指数振幅进行度量，依照时间序列的方差特点以及股市的聚集特性，选取GRA模式来模拟股市的波动特点。

（二）各参量的持续性校验

选取金融时间序列信息完成融资融券贸易对证券市场的作用，针对模型中各类参量完成稳定性校验。通常依照经济学说中现有的单位根校验方式即（ADF）模式。

针对各个参量完成以下回归方式：

式中的？撰为一阶差分，B1为截距参量，t为时间趋向部分，？着为随机偏差结果。本文给出融资卖空贸易以及股市波动特点的VAR模式滞后尺度校验模式如表1。

从表1结果可得，LR、FPE以及HQ三个参量能够构建两阶VAR模式，AIC以及SC两个参量能够构建一阶VAR，本文构建一阶融资卖空贸易和股市波动结果的VAR模式。

（三）卖空机制关于定价效率的作用

构建融券卖空交易金额和股市波动效率之间的VAR解析式如下：

融券卖空贸易（SS）和股市变动（VOL）的VAR解析模型滞后尺度准则的校验值如表2。

从表2中得到去除股市的异质效用以及时间变换作用之后，卖空机制的开放能够提升股市的定价作用。

（四）波动性校验

依照卖空标股市以及非卖空标股市在样本时期的交易信息，并针对上文给出的实验值完成稳健性校验以及波动性校验。就表3给出的交叉参量值而言，若参量结果大于零，则能够验证在标股票从允许到卖空限制转换时，其价位显著降低。

本文选取的VAR模型为回归类模式，可视为一元时间单元以及联立解析式的混合体。二元VAR解析式为简约的VAR模式，仅包含y1t以及y2t两个参量，该类参量的现有结果由其前期的K值以及误差模块给出：

从表3中的校验值可得，LR、FRE、AIC、SC以及HQ5各参量在6%的水准之下构建一级買空贸易和股市波动效率VAR的科学对照，进而给定滞后一期结果为VAR模式。

（五）稳定性校验

采用实证校验买空贸易、卖空贸易作用前，应当针对各参量的稳定性实现校验，选取的方式为ADF模式，完成如下回归操作：

采用ADF校验时应当注意需要选取回归给定科学的之后级数，即选取AIC法则给出时间序列模式的之后层级，并依照参量以及线性时间趋向选取的模式；校验回归过程中的线性趋向，且初始序列具备时间趋向。图1、图2给出被校验序列的波动趋向伴随时间变换而变换，进而增加时间趋势，表4为校验结果。

（六）卖空限制对市场微观性质的作用

Sadka指出投资人的异质效用结果越大，股市的定价效率越小。综合以上给出的卖空模式能够提升股票定价效用的结果，采用卖空方式能够减少投资人的异质特性并且提升股票效用。卖空模式的给出确实削弱了投资人的异质特性并且提升了股票的流动特性，验证了本文的科学性。

从上文的实证方式来说，卖空机制的给出便于股票市场的持续发展，能够削弱股市的波动状况，并且提升股票的流动特性，增强股票对大宗生意的融合效能。

五、结论

本文选取国内沪市A股部分股票在样本获取时间的交易信息作为研究目标，选取双差分方法进行卖空模式对股票定价效率的作用研究。实验值看出，卖空交易便于沪市A股股票的定价效率。研究结果表明，卖空交易能够削弱股票的波动特点，并提升股市的流动性。此外，卖空的给出能够释放悲观投资人的情绪，减弱市场参与人的异质信。

本文得出的实证值给国内融资融券模式的有效性提供了实例证明，但国内的融资融券仍然包含一些缺点，譬如，对比发达国家而言，国内融资融券的规模不大，需要完成进一步延展，并进一步减少投资人融资融券的交易平台和开销。现有的“转融通”方式单一，需要增强有关公司就“转融通”业务的发挥。

【参考文献】

[1] 董晨昱，赵培，刘维奇.融资融券在改善股票市场质量中的作用研究[J].管理现代化，2014，8（6）：13-15.

[2] CHANG E，CHENG J，YU Y.Short-sales constraints and price discovery：evidence from the Hong Kong market[J].Journal of Finance，2012，6（2）：2097-2121.

[3] 郭舒.旅游产业链经济特征分析与市场低效探源[J].辽宁大学学报（哲学社会科学版），2014，3（5）：102-108..

[4] 汪天都，孙谦.融资融券与金融市场的波动性：基于我国A股的实证检验[J].管理现代化，2014，11（3）：4-6.

[5] DEMSETZ， HAROLD. The cost of transacting[J]. Quarterly Journal of Economics，2013，8（2）：33-53.

[6] 朱玲玲，胡日东.金融脱媒对货币政策股市传导机制影响分析[J].会计之友，2016（2）：20-24.

[7] 梁星韵，刘卫民.我国融资融券与股票市场波动[J].会计之友，2015（12）：19-23.

[8] 李晓东，王洁重，李占领.卖空交易机制哎我国具有会计信息的外部治理作用吗：基于首批融资融券试点标的股的校验[J].会计之友，2013（2）：98-102.

[9] 吴小花.融资融券对股票定价效率的影响：基于AH股溢价视角[J].会计之友，2016（17）：19-22.

[10] 戴秦，谢斐，严广乐.基于Swarm平台的中国融资融券制度对股市波动影响研究[J].上海经济研究，2014，10（9）：31-39.

[11] CRYSTAL XIAOBEI CHEN，GHON RHEE S.Short sales and speed of price adjustment：Evidence from the Hong Kong stock market[J]. Journal of Banking & Finance，2012，6（2）：471-483.

[12] DANIELSEN B R，SORESCU S M.Why do option introductions depress stockprices a study of diminishing short-sale constraints[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2011，8（2）：451-484.

[13] 張维，张永杰.异质信念、卖空限制和风险资产价格[J].管理科学学报，2012，8（3）：102-111.

[14] 陈国进，王景.异质信念与金融异象研究最新进展[J]，经济学动态，2013，9（1）：88-96.

[15] 朱战宇，吴冲锋.考虑卖空限制的动量效应和反向效应模型[J].系统工程理论与实践，2011，7（3）：18-25.

[16] 杨有红，陈婧.综合收益信息披露对会计信息透明度的影响[J].会计之友，2016（2）：11-16.

[17] DIETHER K B，MALLOY C J，SCHERBMA A.Differences of opinion and the cross-section of stock returns[J].Journal of Finance，2015，5（7）： 2113-2141.

[18] 王性玉，王帆.做空机制对我国股市波动性、流动性影响的实证分析[J].经济管理，2013，9（3）：118-127.