我国上市银行资本结构对ＥＶＡ影响的实证研究

胡　健　蒋　迟

上市银行业绩评价问题是一个很敏感的问题,它不仅关系到投资者、债权人和其他利益相关者的利益,更能对我国金融行业的持续健康发展产生举足轻重的影响,因此合理评价上市银行业绩显得尤为重要。EVA指标不仅考虑了资本成本,还充分估计了银行风险的影响。而且,EVA指标最大化与股东投资价值最大化相一致,从而克服了传统业绩衡量指标的最大缺陷,减少了代理成本,使银行所有权与经营权达到统一。

我国上市银行经过不断的改革和发展,其资本结构发生了显著变化,而资本结构的合理与否对EVA有着重要影响。因此,本文将通过实证分析方法来研究上市银行资本结构对EVA的影响,为上市银行通过合理调整资本结构来有效提高EVA提供数据支持,并最终达到提高我国上市银行竞争力的目的。

一、样本选取与变量说明

截止到2007年底我国共有14家银行上市,但不少银行是近两年才上市的。考虑到时间跨度问题,本文选取了上市时间较早的五家银行,包括深证发展银行、招商银行、浦东发展银行、民生银行和华夏银行,进行相应取舍之后时间跨度选取为1999-2007年,并采用年度数据。实证分析所需数据来自国泰君安数据库以及各样本银行网站公布的各年年报资产负债表、损益表计算整理而得。

由于各银行上市时间不一致,即样本个数不一致,因而本文数据为非平衡面板数据,具体分布情况如下表。

本文变量包括经济增加值指标和资本结构变量。前者可用EVA和EVA回报率两个指标表示,为更科学准确地反映银行的价值创造水平,我们选用EVA回报率(REVA)。本文首先从EVA的基本模型EVA=NOPAT-TC•WACC出发,对净利润、资本成本率和资本总额三个关键变量做出以下调整:

1.净利润不再加回利息支出部分。

2.将权益资本成本率视为实际资本成本率,并根据相关研究确定了资本资产定价模型中β、无风险收益率和风险溢价三个关键因素。最终得出资本成本(CC)的计算公式如下:

CC=TC•WACC=TC•R_s=TC•(R_f+0.0499)

3. 由于银行的负债成本就是运营成本,在净利润计算中已经扣除,所以银行的经济增加值公式中不再考虑债务资本。

因此,本文将我国上市银行的经济增加值模型确定为:

EVA=NOPAT-EC•(R_f+0.0499)

由于EVA指标本身是一个绝对量的指标,无法在横向上进行比较。本文选择相对指标经济增加值回报率(REVA),用公式表示为:

REVA=EVA/TC=EVA/EC

根据本文的研究目的,资本结构变量涵盖了股权集中度、股权构成指标。关于股权集中度指标,普遍采用CRn和δn指标来衡量,前者表示前位大股东的持股比例之和,该指标越大意味着股权集中度越高,后者表示前n位大股东持股标准差,该值越大表示股权分配越集中。本文选取第一位、前五位、前十位大股东持股比例及前五大、前十大股东持股标准差来描述股权集中度。关于股权构成指标,本文用国有股比例(GS)、法人股比例(CS)及流通股比例(LS)三个变量描述。

根据已有文献和本文研究目的的需要,除了股权集中度和股权构成特征变量之外,我们还考虑了银行资本规模、成长能力及资产负债率三个控制变量,分别用AT、GROWTH、DAR表示。所有变量的具体含义标注如表2。

考虑到资产总额TA为数量指标,且与其他比率指标相差太大,为使该变量具有稳定性,本文采用该变量的对数形式用于建模分析,即InAT。

二、变量描述性统计

将表2中的所有变量的统计数据进行简单处理,得到各变量的描述性统计指标如表3。

从表3中可以看到,上市银行第一大股东的持股比例均值为0.1155,最大值达到0.2357,可以看出,我国上市股份制银行的第一大股东并不占较强控股地位,而是相对控股。这在一定程度上解决了银行中的委托——代理问题。同时,第一大股东持股比例标准差为0.0507,即各银行第一大股东持股比例较均匀。从前五大股东持股比例0.3162来看,第二至第五大股东的持股比例达到0.2007,说明前五大股东之间股权分布相对分散。这一结论同样可从前十大股东的持股比例0.4151及前五大股东持股比例标准差、前十大股东持股比例标准差得出。

国有股占比为0.2431,中位数为0.2023,占比取值空间较大,说明国有股占比多数年份处于均值之下,即各上市银行国有行政控股情况得到很大改善。从均值来看,法人股持股占比较国有股占比略大,但取值空间小于国有股占比,即我国上市银行法人股占比变动相对国有股占比稳定,这也说明我国上市银行股改更加侧重在国有股上。从流通股占比来看,中位数0.6648大于均值0.4819,即我国银行上市后大部分年份的流通股占比较大,最高达到0.7977,这主要是因为银行上市后随着股权分置及大小非解禁的进行,部分国有股转为流通股。

从资产负债率来看,均值达到0.9533且相当稳定,这与银行以经营负债为主要业务息息相关。经济增加值回报率均值为0.0393且标准差较小,说明我国上市银行的EVA水平较可观且稳定性强。

三、实证过程及结果分析

由上文可知,本文主要从股权集中度、股权构成两个方面,共8个变量来考察我国上市银行

EVA与资本结构的关系。由于各个变量之间存在显著的相关性,建模时不宜同时作为解释变量,因而在对面板数据进行处理时将以上两类变量分开与REVA进行回归,分别探讨其对银行经营绩的影响。

在对面板数据进行估计时,使用的样本数据包括了样本、指标、时间3个方向上的信息。以一元回归模型为例,满足以下线性关系:

y_it=a_it+β_itx_it+u_it,i=1,2,…,N,t=1,2,…,T (6)

当系数取值满足不同条件时,该模型归属于2种不同的模型,即固定效应模型和随机效应模型。本文中y_it代表REVA,x_it代表资本结构11个变量。

在上述描述性统计分析的基础上,我们进一步针对各个模型的不同特征选取最适合该模型的建模方法以检验各变量与银行EVA之间的关系。本文所采用的统计分析软件为eviews5.0。

1.股权集中度对EVA的影响。

由于股权集中度的各替代变量CR1、CR2、CR10、σ5、σ10之间存在较强的相关性,为了避免解释变量间的多重共线性问题可能对模型产生的不良影响,如上文所示,我们将股权集中度的变量分别建立模型。这些模型估计结果如表4所示:

从表4的实证结果可以看出,前三个模型实验变量系数均在0.01水平上显著,且R²数值较大,说明模型拟合较好。五个股权集中度变量中前三个变量,即第一大股东持股比例、前五大股东持股比例和前十大股东持股比例与我国上市银行EVA之间存在显著的正相关性。这说明在目前我国资本市场完善程度仍有待加强的情况下,资本市场的有效性不足,不确定性因素较多,上市银行的股权分配不宜过度分散,一定程度上的集中管理仍是利大于弊。因为股权适度集中时,控股股东具有很高的监控积极性,其监督成本小于监控收益,同时也不存在“搭便车”动机,相对控股股东也受到其他大股东的有效制衡,即适度集中的股权摆脱了股权高度集中时的“一言堂”局面,同时有利于经理市场的代理权竞争。

2.股权构成对EVA的影响。

同样为了避免解释变量间的多重共线性问题可能对模型产生的不良影响,我们将股权构成涉及的变量GS、CS及LS分别作为解释变量,建立模型,估计结果见表5。

注:*、**、***分别表示在0.10、0.05、0.01水平上回归系数存在显著差异

由表5可以看出,前两个模型中的实验变量均在0.1显著水平上通过显著性检验,第三个模型系数显著性水平达到0.01,模型拟合具有一定说服力。

模型6得出,国有股占比与我国上市银行EVA成负相关关系。这是因为国家持股目的主要是基于各种政治目标的考虑,从宏观上调节和控制国民经济,而非追求单一的盈利性,这样会导致银行经营低效。另一方面,国有股持股主体的行政化性质,使得国有股东对公司的控制表现为行政上的“超强控制”和产权上的“超弱控制”,最终造成国有股权的有效持有主体严重缺位,导致国有产权虚置,没有形成人格化的产权主体,这种公司治理结构容易衍生经营者道德风险,产生内部人控制。

模型7得出,法人股占比与我国上市银行EVA成正相关关系。这主要是因为,我国银行的法人股目前虽然不能上市流通,但是可以根据协议进行转让,其不是以追求市场短期差价为目的,而是更关注银行中长期的经营发展情况,维护各自利益集团的利益,因此,其股份具有很大的稳定性。在银行治理中,法人股股东一般采取“用手投票”的方式参与公司治理,即通过在股东大会上行使选举权和表决权对经营者实施直接约束,如果法人股股东持有相当数量的股份,其实施内部监控的积极性高,参与银行治理的能力较强,治理的效果也越明显。

从模型8可以看出,流通股占比与我国上市银行EVA成正相关关系,即越多股份流通,银行经济附加值回报率越大。因为当非流通股比例比流通股比例大很多时,非流通股股东的作用力很大,流通股股东的利益容易受到侵害。但随着流通股比例的增加,尽管非流通股股东仍处于控股地位,但是流通股股东可以联合起来行使“用脚投票”的权利,抛售上市银行的股票,对非流通股股东形成一定的制约,并且流通股的增加可以使股权得到适度的分散,从而有利于上市银行绩效的提高。

3.控制变量对EVA的影响。

由表4和表5我们也可以得到三个控制变量与银行EVA的相关关系。

(1)资产规模

通过模型3、模型6及模型7可以看出,银行资产规模与EVA水平成正相关,即银行的EVA会随银行总资产的增加而增加。商业银行资产规模是决定或影响银行收入水平直至EVA表现的重要因素之一。从实证可以看出上市银行存在规模经济,银行资产规模的扩大意味着银行绩效水平的提高。

(2)成长能力

模型1表示,上市银行的主营业务增长率与EVA水平成正相关,即越具有成长能力的银行带来的经济增加值越大。这是因为成长能力强的公司业务拓展速度快,经营业务可以在规模经济和范围经济上获得更多的利润回报。

(3)资产负债率

前三个模型得出我国上市银行资产负债率与银行EVA成负相关。因为商业银行的负债比率一般在90%以上,如此高的负债比率,通常超过资本结构的最优点,再增加负债,无法产生抵减税收的正效应,反而增加破产成本,即银行的负债比率出现在边际税收效应小于边际破产成本的一段。

由上述实证分析可以看出,我国上市银行的资本结构还有很大的改进空间。因此,如何有效的改善上市银行的股权结构和债权结构,以达到提高EVA的目的是我们在日后的工作和学习中需要进一步研究的问题。

(作者单位:湖南大学金融学院 中国建设银行总行财务会┘撇)