基于立立电子否决案的股票发行制度改革探讨

汪红玲

作为一项重要的市场基础性制度,股票发行制度直接决定一级市场的效率高低、定价合理与否,影响二级市场的发展和稳定,关系着整个资本市场的的稳定和运行效率。2009年1月14日,全国证券期货监管工作会议上,中国证监会主席明确部署:深入推进发行制度改革,完善股票价格形成和承销制。与此相呼应的是2009年4月3日宁波立立电子股份有限公司(后文简称立立电子)上市被否决,股票发行制度存在的问题已经到了不得不改的时候了。有鉴于此,剖析总结该案例,针对案例提出相关建议,必将有利于改革现有的股票发行制度。

一、立立电子否决案始末

立立电子在2008年3月5日通过证监会发审委会议审核,在6月26日网上申购之前即6月24日被《每日经济观察》记者率先撰文“易方达基金”教父“买立立电子 狂赚数亿揭秘”,此后,一直被跟踪报道。2008年6月28日,媒体称证监会内部人士表示,如果立立电子违法将一查到底。拟上市日2008年7月8日前一天,立立电子接到保荐人中信建投证券有限责任公司的通知,将对媒体就公司进行的相关报道进行核查。此后八个月,立立电子经历了公司自查,保荐机构核查,以及始于2008年10月7日由证监会与国资委、监察部、审计署、工商总局以及浙江省政府参与的六部委调查。在此期间,相关媒体披露立立电子的中签股民因苦等多时,欲讨说法。2009年4月3日证监会发审委否定了立立电子的首发申请,撤销立立电子公开发行股票核准决定,理由是“根据调查发现,立立电子在2002年与浙大海纳部分股权交易程序上有瑕疵,存在权属纠纷的不确定性”。这是证监会首次做出发行撤销决定。该股权交易程序的瑕疵由公司招股说明书和法律意见书可归纳为,2002年立立电子设立、收购和增资立昂电子(见表1)以及立立电子收购宁波海纳股权(表2)。

第一:《公司法》第十二条:“累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十。”由表1、表2可知,上述两项中的任一项均有违规之嫌。

第二:《公司章程》的股东大会的职权,有“对标的在公司最近一期经审计的净资产10%以上的对外投资......事项作出决议”之权。由表1表2可知,公司没有按有关要求履行内部程序。

作为中国股市首例过会之后被撤销公开发行股票核准的案例,市场给予立立电子否决案积极反应,认为此举似乎标志着我国股票发行制度改革的脚步越来越近了。在一片喝彩声中,也有为中签投资者鸣不平的声音。

二、立立电子否决案评析

立立电子否决案既体现了管理层改革股票发行制度的决心,又使市场看到了公众监督的作用。拟上市日前的媒体质疑,是推动监管层对立立电子展开调查的直接原因;相比2002年的通海高科“曲线”上市,证监会最后作出发行撤销的决定则把全国证券期货监管工作会议的部署见诸实际。同时,立立电子否决案凸现出现行股票发行制度中存在的问题:保荐人制度,发审委制度,询价制度。

(一)保荐人制度

中国证监会在2003 年12 月发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》,2004 年2 月1 日起正式施行,2006 年1 月1 日实施的《证券法》首次以法律的形式确定了证券保荐制度,2008年12月1日起施行的《证券发行上市保荐业务管理办法》。立立电子事件中,保荐机构出现两次,一是通知立立电子因检查暂缓上市;二是证监会调查结果没有发现中介机构存在不尽职情形和违法行为。结合案例事实,保荐人制度的缺陷极其明显。首先,保荐人主体资格的认定标准较低,过于依赖笔试,轻实践经验。这就可能在客观上导致投行业务素质的下降,新股发行中的细节更粗燥。其次,现行保荐制度高度重视“冷待对待”的监管处罚措施。所谓“冷待对待”就是对违反相关职责的保荐机构和保荐代表人, 证监会于一定时期内(3个月或者6个月, 最长12个月) 不受理该保荐机构或者保荐代表人负责的推荐, 已受理的保荐代表人的推荐, 责令其所属的保荐机构更换保荐代表人。这种处罚的机理在于对保荐人声誉的影响, 适用的前提是整个市场信用制度的建立及市场对诚信的重视, 而我国证券市场的诚信氛围并不理想,“冷待对待”能否充分达到预期的监管目的尚不容乐观。最后,作为一个特殊的利益群体,保荐人在缺乏有效监督和约束的情况下,与上市公司、券商往往形成新的“寻租”格局。进入门槛低,监管不具威慑力,使我国保荐人制度在实施中很难充分发挥作用,达到预期目的。2008年12月1日起施行的《证券发行上市保荐业务管理办法》在这些方面有所改善,但其贯彻落实尚有待关注。

(二)发审委制度

在我国现行的核准制下,由于监管层对拟上市公司进行了实质审查,这样如同政府为投资者决策和企业信用买了保险一样,造成投资者的依赖心理,容易激发投资者与政府的矛盾,如立立电子中签的投资者欲找证监会讨要说法。无论是审核制还是现今的核准制都未能有效解决是依法进行合规性审核,还是进行实质性判断的矛盾,而现行的发审委制度设计是以发审委委员名单保密为前提的,发审委是一个流动性强、阵容庞大的专家库。在实际运作时,潜在的道德性风险无法规避。权力和责任不对等,缺乏发审委员问责制,必然容易形成低下的效率。

(三) 询价制度

立立投资者讨要说法不仅仅是因为资金的时间成本,而是隐含在新股申购成功之后的巨大收益。询价制度的建立,本是为了使新股定价更符合市场需求。但我们看到,新股上市后涨幅很大已成惯例,虽然有市场因素作用,然而新股的初始定价严重偏离其实际价值,询价制度越来越流于形式。

三、立立电子否决案对股票发行制度改革的启示

股票发行制度改革已是箭在弦上,结合对立立电子事件的分析,应在我国现有核准制的基础上,参照吸收注册制来弥补核准制的不足,完成向注册制的过渡。

(一)完善保荐人制度

首先,应该提高保荐人主体资格的认定标准。保荐人要对证券发行上市进行实质性的审查,同时也具有一定推荐证券发行上市的权利。因此对保荐人的要求很高,即不仅要有很强的专业性知识,而且还要有较高的诚信道德。首先,保荐代表人的选拔标准,可适当加入对相关个人实践经验的考察。其次,明确发行人、中介机构、投资者、监管机构的权力和责任,完善保荐人的责任承担机制。改变目前我国现行保荐制度重行政处罚、轻刑事和民事责任的现状,适当加强民事赔偿范围和标准,对保荐人严重违反职责的行为,应结合使用刑事处罚。最后,加强保荐人的诚信建设。保荐制度能否得以较好地实施,一方面是对保荐人的专业保荐能力的要求,另外一方面就在于保荐人是否具备良好的诚信道德。在我国证券保荐工作实践中,许多违法违规事件的发生,都是因为保荐人没有诚信导致的,因此,在加强提高保荐人职业水准的同时,还要加强职业道德建设,加强对保荐机构和保荐代表人的诚信道德教育。

(二)完善发审委制度

完善发审委制度,是建立在各方权力和责任明确的基础上的,同时要提高透明度。首先,发审委员名单应逐步公开,只需对具体项目的参与人予以保密。其次,可建立扩大范围的听证制度,以解决发审委员与发行公司之间的信息不对称问题。最后,应建立起发行委员问责制。

(三)完善询价制度

现有询价制度之所以流于形式,是因为股票发行定价不是由市场确定的。因此,应逐步推行市场化,而不能完全依赖机构投资者的询价。第一,为抑制新股溢价,可以考虑推行绿鞋制度。即允许发行人授予主承销商一项选择权,获此授权的主承销商按同一发行价格向投资者超额发售不超过包销数额15%的股份。在证券上市之日起30日内,主承销商有权根据市场情况选择从集中竞价交易市场购买发行人股票,或者要求发行人增发股票,分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。第二、在股权分置改革完成后,可考虑引进红鞋制度,即只要参与申购,每个账户就能得到一定数量新股的方案,而不是A股市场按照资金量分配号码来确定中签率,以保护广大投资者的利益。

(四)充分发挥公众监督

在立立电子事件中,公众监督起到了不可缺少的作用。因此,可考虑引入公示制度。具体实施中,可以考虑在发行公司进入公开发行审核阶段,向社会公众公示进程,并为公众在确定的时间段内提供监督通道,听取公众意见,接受舆论监督。

(作者单位:淮阴工学院)