《透明指令》——欧盟证券信息披露制度变革

沈　军

经过长期的实践积累,欧盟逐渐形成了一套相对比较完善的证券信息披露体系。特别是在关于证券信息披露法律制度方面,欧盟建立了一套以《欧盟上市公司透明义务指令》(后文简称透明指令)为核心的证券信息规制体系,并且欧盟成员国也据此对本国相应法律制度做出了适应性修正以配合欧盟法律执行的统一性。笔者通过对欧洲透明指令内容为切入点,对欧盟证券信息披露制度的新变革进行实质性剖析,从而为我国在证券信息披露方面的发展和完善提供参考性范例和借鉴建议。

一、透明指令制定背景

2004年12月17日欧盟证券委员会迎来了 《透明指令》的通过。此指令的出台不仅为投资者获取高质量证券信息提供了新的保障,提高了欧洲证券市场投资者的信心,而且还为欧洲建立起良好运作的资本市场奠定了基础。透明指令的通过标志着欧洲金融市场一体化进程迈出了重要的一步,无论是投资者还是社会公众对一体化目标的实现也因此充满了信心。

透明指令完善了六年前在欧盟金融服务业行动计划中采纳的信息披露方式,并在成员国证券发行人中建立起一套统一的金融信息披露制度。欧盟希望通过颁布此指令来改善欧盟发行人的信息传播方式,消除交叉投资的障碍。透明指令全面更新了现有欧盟法律规定,创造性地为股东、债券持有人设立了代理人和电子平台两种信息获取模式。

作为欧盟证券信息披露制度的核心——欧洲透明指令,尽管它的诞生过程充满了艰难,但是至从2001年6月第一次公众调查开始就预示着这个指令将会给欧盟以及成员国金融市场注入更为新鲜的活力,带来更为完善的权益保护机制。

二、信息披露适用与内容界定

欧盟透明指令总规定第一条对证券信息披露适用目标及范围进行了概括性的界定,并就证券发行者周期性和持续性信息披露要求做出了规定。当然,此范畴内的规定早已经在一些国内立法条文中出现,因此它的制定是以吸收欧盟成员国现有经验为基础的,它就是欧盟现行信息披露制度内容的选择性集合。虽然它不能代表欧洲证券管制方面的最先进成果,但却能更好适应现有欧洲市场操作习惯,并能与已有制度顺利接轨,平稳过渡。

指令第一条明确指出该指令中有关证券信息披露的规定既不适用于团体性投资机构所发行的证券,也不适用于在团体性投资机构内买入卖出的内部型证券。因为从市场管制效能角度而言,需要调整并规制的是与广大投资者密切相关的交易活动,具有典型的公开性与平等性。交易者对投资预期的不确定是外部交易特质,投资信息获取、投资决策的产生都是基于市场规范运作的结果。因此,那些具备一定团体性的内部组织无法成为信息披露原则的适用者,也无法真正体现市场对信息内容的要求。

根据欧盟透明指令规定,证券信息披露主要分为两大类:周期性信息与持续性信息。

1.周期性信息

(1)年度财务报告

欧盟透明指令对年度报表主要内容做出了详细说明。指令规定发行人发布其年度财务报告最迟不得在每个财政年度的后四个月内公布,且必须保证该报告至少在五年内都能为公众所获得。这是对年度报告做出时间以及存续时间的规定,其后是对年度财务报告内容的规定。即要求年度财务报告必须包含已审定的财务报表、管理报告以及发行主体主要负责人报告,且要求在报表中详细注明责任人姓名和职责,这是为方便管理者与投资者进行信息真实性的判定和监督。

(2)半年度财务报告

欧盟对中期报告采取的是独立发布模式,明确在年度报告之外,半年作为一个周期必须对公司相关事项提交报告,发行人并对此报告承担相应的真实义务和法律责任。规定股票或者债券发行人必须发布涉及每个财政年度的前6个月的半年度财务报告,报告发布最早不得早于该半年结束度之前,最迟不得晚于该半年度结束之后两个月。

欧盟透明指令规定半年度财务报告内容包括财务报表摘要、中期管理报告、发行人主要负责人报表,与年度报告一样需要清晰指明发行负责人姓名和职责。根据财务制度规定编制的财务报表摘要,需对发行人以及在同一集团中的全部公司存在的积极因素和消极因素,财务情况以及利润或亏损形势进行真实公正的反映。当发行人必须设立综合账目时,财务报表摘要应根据现行国际财务制度有关中期财务信息的规定并依据欧盟规章1606/2002第6条规定的程序制作完成。中期管理报告至少要记录财务年度前6个月中发生的重大事件以及它们对财务报表摘要产生的影响。并且该报告还包含一份对该财务年度后6个月主要风险和不确定性的说明。半年度财务报告审定后,审核报告须全部复制一遍。该规则同样适用于审计员审查报告。如果半年度财务报告既未审定也未经审计员审查,发行人须将该情况在其报告中予以说明。

(3)中期管理报表

欧盟透明指令中对中期报告所包含的中期管理报表特别单列规定,可见此报表对于欧盟信息披露制度而言具有很高的重要性。欧盟规定所有在规制市场上进行交易的股票发行人必须在财务年度头半年中发布管理报表以及在该财务年度的后半年中发布另一份管理报表。该报表以相应半年开始后的前10个星期起至该半年结束前的6个星期止作为制作期限。报表记载了从所对应半年度开始到报表发布时止期间内所有信息。报表必须提供以下内容:对期间内发生的重要事件和交易以及对发行人及其控股公司财务状况产生的影响进行说明;就期间内发行人及其控股公司财务状况和业绩进行总的说明。

欧盟作为区域性国家联盟组织,在信息披露的执行中无法以自有强制力直接作用于发行人和市场,需要通过规制成员国行为间接地实现立法目的。指令规定成员国负责确保发行人或者其行政、管理和监督机关承担信息的编制和发布责任,并保证有关法律、规章和行政规定能够适用于发行人以及相关机构或者发行人内部的主要责任人。

2.持续性信息

除了周期性信息必须披露外,对一些周期经历过程中且周期报告无暇顾及之处,依旧需要对信息作及时持续的披露,以保持信息获取的连续不间断。因此欧盟透明指令对此作了详细规定。上市公司持续性信息披露制度主要涉及披露标准和披露审查程序两方面内容。持续性披露标准有两个:重要性标准和及时性标准。重要性标准是指上市公司发生事项的重要性已经达到必须进行披露的程度;而及时性标准解决的是上市公司在发生重大事项时须于一定时间内进行披露。明确重要性和及时性标准的具体内容,一直是各国或地区证券立法的趋向,但这一工作绝非易事。一方面,信息是否重要本身就具有相对性,一件具体事项的发生对于不同主体因其规模、利润、资产、商业运营性质等的不同,重要性程度也不同;另一方面确定重要性标准还存在一个平衡问题,即重要性标准既要能够促使上市公司披露一切投资者进行合理投资决策所需要的信息,又不能过分披露,使得市场充斥过多的“噪音”,影响投资者的判断。

欧盟证券法律制度中将重要出资信息分为三类。其重要性标准皆来自于公司运行过程发生足以影响证券价格的事项。

(1)重要出资取得或转让通告

当股东取得或转让发行人被准予在规制市场上交易的股票并且股票交易与表决权相联系时,成员国母国要确保上述股东就其取得或转让股票,并与发行人表决权的比例达到或者超过或者低于5%,10 %, 15%, 20%, 25%, 30%, 50%和75%的情况向发行人通报。

(2)重大比例表决权取得或转让

在满足下述一个或多个条件时,向公众发布通知的要求同样适用于自然人或法人所拥有的取得、转让或者行使表决权的权利范围:

a. 第三方与法人或自然人达成协议而拥有表决权,且该第三方行使表决权对发行人管理存在的问题拥有建议权;

b. 第三方根据与自然人或法人所订立的协议拥有表决权,且协议规定表决权为临时性的转移;

c. 法人或自然人因担保关系而取得股份,该股票对应了一定的表决权,此时须向公众发布通知。

d. 表决权与股份相关联,法人或自然人对该股份具有用益权

e. 根据a到b点规定表决权可以由法人或自然人所控制的公司占有或使用;

f. 表决权与法人或自然人掌握的股份相关联并且法人或自然人能够依据自己的判断行使权力;

g. 第三方以自己名义代表自然人或法人拥有表决权;

h. 法人或自然人可以作为代理人在没有股东的特别指示时依据自己的判断行使表决权。

(3)重大出资通知和公告程序

根据欧盟透明指令中有关重大出资转让和重大比例表决权取得或转让的规定,要求提供的通知书应包含以下内容:a. 行使表决权后产生的情况;b. 通过间接控股的公司,有效占有的表决权;c. 规定期限届满时,是否已经达到或者超过应通知的比例标准;d. 股东和代表股东行使表决权的自然人或法人的身份,即使根据规定该股东已无权行使表决权。对以上内容发行人应尽早予以通知,最迟不得超过4个交易日,交易起算日为法律规定日期的后一日。如果母公司已经实施了通告行为,或母公司本身就是控股公司时,那么将免去该公司的通知义务。

3.补充信息

被准予在规制市场上进行交易的股票发行人必须按期将各类不同股票权利的改变情况公布于众,包括由发行人自己发行且准予取得的衍生证券。未被准许于规制市场交易的证券发行人必须及时将除了股票外的证券持有人权利变动情况公布于众,包括与该证券相关的,能够对证券人权利产生间接影响的情况,尤其是那些贷款或利息的变化情况。被准许于规制市场进行交易的证券发行人必须及时对新的贷款发放和所有保证或担保及其相关事项进行公布。在不影响指令2003/6/CE的情况下,此项规定对至少一名成员国作为成员加入的国际性公共组织免除适用。

三、 欧盟证券信息披露制度价值衡量

内部市场委员Bolkestein曾经说过:“在金融服务中,一个真正的内部市场要求投资者能够非常容易的相互交叉投资并且保持信任。……开明的公司不会认为“透明”是一种无用的努力,而是对忠实和诚信准则的执行”。

欧盟透明指令秉持着“信任”的理念,努力促进证券市场趋于理性,让投资者能够得到更充分的公平对待。因此它的出现为整个欧洲市场注入了一剂“强心针”,也切实地为欧盟金融市场带来了多方面的效益。

投资者受益——降低风险增加信任。投资者很少会将资本投向那些他们心存怀疑的公司去,而更乐意根据自己对此公司或市场运作的了解程度进行相应的投资。并且市场中还存在大量的内部交易,缺乏信息分配的公平性。新的信息披露制度,不仅能够很好地保证信息分配的公平而且还避免了投资者因搜索成千上万潜在资源而支付高额的成本。

公司受益——削减成本开支增加对公共产权市场的投入,成为资金注入的新来源。良好的信息发布已经被证实可以削减公司资金投入的费用并降低资金成本,这是里斯本议程的主要目标。只有当欧盟公司在资金成本上具备了竞争力才能在经济全球化下具备竞争力。大量公司进入欧洲产权市场,一旦其扩大规模发展业务就会同时给欧洲带来更大的财富和繁荣,这也正是欧洲所想要和需要的。

市场受益——降低市场滥用风险,加快资本流动,强化股价形成程序。如果投资者对其投资充满信心,辅以良好的信息披露,就会促进“市场质量,投资者信任和资本流动”有效率循环体的形成。更重要的是,如果对公司交易活动信息公布采取现代化监督技术,市场滥用出现机会就会被降低,即使发生也会被及时发现。在一份主要公告中出现一种不常见的交易方式,这就可以成为内部交易存在的初步证据。有效的电子交互公告技术能够帮助信息发布效率、公正度的提高,排除欧盟资本市场统一的障碍,促进经济规模的拓展。

1.新的信息披露媒介

证券委员会认识到透明指令作为提高欧盟信息披露标准的重要措施,应得到普遍推广。没有高的披露标准,欧盟创立统一金融服务市场的雄心也只能是纸上谈兵而已。透明指令能够成为欧盟改善信息披露机制的契机,从而提高整个欧洲产权市场的信赖度。

为了实现欧盟在公司信息披露领域以及产权交易市场方面处于世界领先地位,欧盟开始策划建立起一套新的信息“电子实时发布”系统:代替证券委员会所一直要求的形式,利用公司网页作为信息披露平台,以及更频繁地制作的周期报告以及定期的交易综述。上述形式多样的信息披露方式不仅能够及时更新公司收入状况和业绩信息,而且也能迅速的反映出市场运作情况。

总之,欧盟透明指令无论是在立法倾向方面还是在实践操作中,坚持以金融市场技术发展以及信息通讯技术进步为途径,规范市场运作为依靠,最终达致保护投资者权益之目的。转视我国,目前证券信息披露制度尚处发展初期,许多规定未臻完备,而欧盟在此领域的经验(优点与缺点两方面)值得我国立法部门与实践部门借鉴,从而真正实现金融市场的“透明化”。

(作者单位:浙江省社会科学院法学研究所)