浅析信用评级机构缘何加剧了次债危机的爆发

郭小萍　郭德明

一、概述信用评级的内涵

信用评级是又称“资信评级”或“信誉评估”。评级机构对信用评级的含义有不同的解释。综合起来可以表述为:信用评级就是信用评级机构作为独立的第三方、合格的专业评级机构,按照独立、公正、客观的原则及规范的评级指标体系和标准,采取科学的评级方法和规范的评级程序,对企业等筹资主体或债券等融资工具的如期还本付息能力和可信程度进行科学评估,并以简明的符号表示出来,给投资者、贷款人决策提供重要参考,从而为社会各方实现投资和融资提供服务。

二、信用评级机构加剧了次债危机爆发的表现

亚洲金融危机以后的一段时间,房价上涨、利率持续下降,使得投资房产的成本降低,加之资产证券化的盛行,次贷市场蓬勃发展开来。在资产证券化的过程中,信用评级公司参与设计资产证券化产品并对其进行信用评级是评级公司最主要的任务。投资者对快速发展的复杂的衍生产品认识已经远远落后于研发,不可能有足够的数据和资料来评估所购买证券的内在价值和风险,这样无形中加大了对评级机构的依赖。在这一背景之下,评级机构加剧了危机的爆发,具体表现在以下几个方面。

第一,失信的评级制度,信用评级公司给予次级抵押债券过高的评级,误导投资者。长期以来评级机构给予美国国债、高杠杆的金融衍生品高质量的评级。特别是这次次债危机,2007年6月,惠誉曾给予贝尔斯登“A+”的信用等级,评级展望为“稳定”,这表明评级在一两年内不会变。2008年3月13日,标准普尔发布研究报告,认为次贷危机造成的金融机构资产减值“已接近尾声”。但是在惠誉给予“A+”评级的九个月后,也正是在标准普尔的研究报告发布的第二天,美联储和摩根大通银行就宣布向贝尔斯登这家全美第五大券商提供应急资金。而另一方面经过层层包装的债券变得很复杂,而广大投资者并不了解这些复杂的金融衍生品,只能依赖信用评级机构。当评级突然大范围大幅度的下降,迫使投资者补充超额的流动性或低价抛售这些债券,评级机构因而成为次债危机爆发的导火线。

第二,信用评级公司对市场的变化反映迟钝,对潜在危机的预警滞后,致使对评级结果调整相应滞后,且调整幅度偏大,放大了对市场的冲击。事实上从2006年初开始,美国的房地产市场已经开始出现降温,房屋价格持续下跌,同时美联储不断提高利率,违约还款现象大量出现,抵押贷款市场开始恶化,但国际信用评级公司直到2007年春季才大规模调低相关债券的投资评级。其调整严重滞后,显然加剧了投资者的投资风险。另一方面调整幅度偏大。2007年7月份后,各信用评级机构大范围调低几乎全部次级债的评级,仅在7月10日一天,穆迪就调低了超过400种此类债券的评级,标准普尔在同一天将612种债券列为观望,并在随后两天内调低了大部分债券的评级。这也成为次债危机造成全球投资者恐慌的原因之一。

三、信用评级公司加剧了风险产生的原因

第一,证券化链条中存在严重的信息不对称。 在次级债券产生的整个链条中,信用评级机构几乎参与次债产生的每个环节,起着承前启后的作用。首先,过长的链条加剧了信息的严重不对称。在单一的多环节的买卖关系链条中,前者所持有的信息量总是大于后者的,而后者将产品打包、重组卖给次后者,次后者持有的关于该产品的信息量就更少。显然一层层下去,会使得风险加大、不断积累,危机最终爆发。其次,评级过程中存在严重的信息漏损。在次债市场上产生的众多金融衍生品都是以次级贷款为基础。如MBS、CDO、CDS等。从前往后每个环节,增级过程中又不断添加了其他资产,使得次贷的因素在资产池中被考虑的比例越来越小,造成信息的漏损很严重。

第二,收费模式导造成严重的利益冲突问题。评级机构作为中介机构,在资本市场中有着独立的地位,他是服务于投资者的,但是当前评级费用是评级公司的重要收入来源,大部分评级机构采取的是向受评机构收取费用的模式。显然评级公司会受制于受评机构,在利益的驱使下一方面受评机构有可能通过付款来施加压力以获得更高的评级。另一方面评级公司有意提高信用等级作为巨额评估费的回报。以伤害了投资者的利益为代价,评级公司与投资者之间的利益冲突问题凸显。评级机构作为一个商业组织,其独立性和公正性受到了怀疑。

第三,评级体系不完善。首先,流程存在很大的缺陷,且执行力度不够。评级流程的部分重大环节未能对外进行披露、某些重要步骤未能记录在案、评级流程中后期所执行的监控或持续监督流程不稳健等问题凸显。同时,评级过程中未能体现出评级公司对受评对象的可见未来最坏状况加以分析考虑,没有做到长期风险的综合评估。而这两点恰恰是评级公司对信用评级含义做解释时所强调的内容。其次,评级模型不完善。证券化产品对于数据库和模型的依赖非常高,因此模型的准确性非常重要,而数据库和模型往往需要经济周期的检验。战后美国的经济周期都超过了十年,美国的债券市场从1996年开始扩张,一直到2007年,没有经历完整经济周期的考验,模型存在很大的缺陷,使评级的准确性大大降低。

第四,监管严重失利问题。监管是金融创新的重要动力,从某种意义上可以说金融创新就是为了规避监管追逐利润。九十年代中期资产证券化兴起,加之低利率政策提供的温床,使得次贷市场列车越开越快,金融衍生品层出不穷,监管当局的技术和人才方面已经无法跟上金融创新的步伐,而被远远的甩在了后面,最后持“无为而治”的态度,这次监管当局的监管失利是历史上都罕见的。而对于三大评级机构,没有统一且明确的部门对其实施监督管理 ,垄断地位使得他们自己定制评级标准,监管多靠自律,加之收费模式造成的利益冲突让评级产业的权力寻租现象显得尤为突。这样以房贷资产证券化为手段的金融创新如脱了缰绳的马车,翻车终将是早晚的事。

四、对策建议

第一,减少信息不对称从以下两方面着手。首先,控制过度发展的资产证券化,保证其健康稳步发展。设想一下次债危机过程中如果没有过度地使用资产证券化手段,使得证券化链条过长,

即使爆发危机,危机的破坏力也可以很好的控制在金融领域,不

至于对实体经济造成如此之深之广的破坏。在短的证券化链条上,可以很好得改善信息不对称严重的状况。其次,加强证券化产品评级的信息披露力度。明确规定披露信息的范围,评级公司和受评对象同时作为信息披露的主体,使得信息披露成为证券化产品销售的一个必要程序,明确信息披露主体的责任和义务。这样,一方面可以使投资者相对充分得了解目前日益多样化的纷繁的证券化产品,使得投资更加理性化,而不是单单依赖评级公司的几个简单的评级符号,减少了依赖性。另一方面也使评级公司有了明确的定位。评级信息仅供投资者参考,而不能无形中左右投资者的投资行为。最后,要建立风险赔偿机制,评级机构对于评级结果负连带责任。

第二,完善评级公司现有的收费模式。对于这个问题,有人认为其收费模式应采用“向评级使用者收费”的模式,评级机构不会公开其评级结果,然而却会产生 “搭便车”的现象,从而降低市场运作效率。而笔者认为,三大评级机构应该仍采取向受评对象收费的模式。尽管现有的付费机制可能看起来会促使评级机构为了使发行者满意而倾向于评定较高的等级, 然而这些评级机构有着压倒一切的要维持它们的高质量、准确评级的声誉压力。因此,具体来讲,一方面监管部门要建立一种制衡信用评级公司、投资者、被评级对象三者之间的关系的机制。另一方面使评级费用透明化,标准化。统一行业评级费用标准,规定评级费用的浮动范围。

第三,完善信用评级体系。首先,加强信息和程序透明性,并规范评级流程。评级业务技术和细节在危机爆发前基本是一个“黑箱”,使各种影响公正、公平和科学性的问题发生。建立完善的评级流程过程,对流程中的重大环节要定期向监管部门报告;评级过程中的信息和重要步骤要记录备档;建立专门的监督管理委员会,对评级进行合规检查,监督各个环节职能的执行力度;特别是要加强评级流程后期所执行的持续监督力度,以保证对受评对象的信用等级的变化做出及时、准确的信息反馈。其次,完善信用评级模型。评级过程中虽然以定性为主,可也缺少不了评级模型的辅助作用。定量化信息对于估计债务工具的绝对信用风险是有用的。所以评级模型要尽可能地反映评级的思想,模型不一定需达到一个量化的结果,因为评级并不局限于一个量化的绝对数值。在经历了次债危机以后,评级模型也接受了一个周期性的检验,模型的缺陷也显而易见了。

第四,加强对评级业的监管。首先,确立职权明确、管理统一的评级业监管机构。同时,建立评级业协会,使得政府监管与行业自律相结合。另一个重点在于政府部门对于评级机构发布的评级信息的利用要理性、科学,避免盲目使用,从而误导了市场。其次,加快立法程序, 规范信用评级市场秩序,使得对于评级业的监管做到有法可依,从而规范评级机构的评级行为。再次,监管的手段应该更加积极, 包括定期检查和实时监督等。监管当局应当对评级机构考虑更多的管制, 以解决潜在的利益冲突、不正当的竞争手段、信息的保护。最后,完善并严格执行信用评级机构的认可制度。美国对信用评级机构的认可制度——NRSRO 制度,一定程度上规范了美国信用评级的市场秩序, 但在实践中也存在明显的不足,有待于进一步完善,这一次的次债危机也印证了这一点。

总之,要正确看待评级机构在次债危机中扮演的角色,评级机构该负起什么责任。把次贷危机全部的责任推给评级机构,这是不符合实际情况的。次贷产品结构复杂,参与者众多,评级机构作为参与者之一,仅活跃在其中的某些环节。

(作者单位:安徽大学)