公司内部人交易研究综述

廉　鹏　王克敏

[摘要]由于制度因素的限制，针对我国上市公司内部人交易行为的研究相对较少。国外已有的关于内部人交易的大量文献，分别从内部人交易超额收益、内部人交易与公司信息披露的关系、内部人交易与市场异象的关系及内部人交易与公司治理的关系等四个角度进行分析。加强公司内部人交易研究，有利于公司治理机制的完善，保护中小股东利益。

[关键词]内部人交易；公司信息披露；市场异象；公司治理；管理者激励补偿

[中图分类号]17276.6[文献标识码]A

[文章编号]1005-2674(2009)05-0069-04

在沪深股市股权分置改革基本完成，我国股票市场迎来全流通的背景下，深入了解公司内部人交易行为的特征对于制定内部人交易监管政策，保护中小投资者利益有着重大的意义。鉴于此，本文系统回顾了国内外内部人交易相关文献，并针对中国制度背景提出部分进一步研究的思考。

一、内部人交易超额收益研究

Jaffe检验了内部人交易的获利能力及其信息含量，研究发现，只有频繁交易样本，其内部人能够获超额收益，并且追随内部人交易行为同样能够获取超额收益。Finnerty以1969～1972年NYSE上市公司为研究样本，利用CAPM考察了等权的内部人交易组合的超额收益，结果显示，内部人买入(卖出)组合的收益显著高(低)于预期值。Lakonishok和Lee研究也证实，内部人买入能够获取明显的超额收益，但内部人卖出则没有明显的超额收益。Jeng等克服以往内部人交易获利能力的研究存在两方面局限性，以每一笔内部人交易金额为权重，分别构建内部人买入、卖出组合，利用投资组合评估的方法估计内部人交易超额收益，结果表明，内部人买入组合能够获取超额收益，而卖出组合未能获取明显的超额收益。

可见，国外研究较为一致地发现，内部人买人通常能够获取收益，而内部人卖出通常不会获取超额收益。其主要是原因为：第一，与买人相比，内部人卖出本公司股份的动机较多，比如平衡组合、流动性需求等，这些交易动机并非以获取超额收益为主要目标；第二，欧美发达资本市场针对内部人卖出行为的监管力度更强，违规减持成本极高，在一定程度上限制了内部人攫取减持超额收益的能力。

国内也有部分学者关注内部人交易的收益，鉴于数据的限制，大多利用公司重大信息披露前后累计超额收益的分布情况及受到证监会处罚内部人交易为研究样本，估计内部人交易获利情况，如刘志远和鄂华针对公司控制权转移公告前以及晏艳阳，赵大玮针对股权分置改革公告前累计超额收益分布的研究，推断内部人交易获利情况；施东辉、傅浩等利用证监会处罚的内部人交易估算内部人交易获利……

二、内部人交易与公司信息披露关系的研究

考虑到公司内部人能够获得更多公司私有信息，与外部投资者相比，内部人能够更早掌握公司即将披露的信息，其可以根据信息披露内容，选择交易时机而获利。已有研究分别考察了公司盈余公告、管理者盈余预测公告及其他重大事件披露前后内部人交易情况。

1、内部人交易与公司盈余公告关系的研究。Elliott，Morse和Richardson针对1975～1979年样本研究发现，当公司业绩增加时，盈余公告前的内部人买入行为显著增多，卖出行为显著减少；当公司业绩降低时，盈余公告前的内部人卖出行为显著增多。Sivakumar和Waymire基于1984～1989年样本研究了在内部人交易监管强化的条件下，盈余公告前后一个月的内部人交易行为，结果显示，内部人更倾向于在盈余公告后进行交易，并且公告后的内部人交易与盈余公告后异常收益率显著相关。可见，强化对内部人交易的监管有利于减少信息披露前短窗口的交易。Ke，Huddart和Petroni检验了公司盈余持续增长结束前，内部人如何利用信息优势进行交易，结果显示，内部人在盈余持续增长结束前两年即已得知该信息，并且在该信息披露前3～9个季度存在异常内部人交易。Huddart，Ke和Shi研究结果表明：公司内部人面临的监管风险(公众指责、民事或刑事指控)能够显著限制内部人利用未公开披露的信息，即在盈余公告前，谋求有利交易的行为。

2、内部人交易与管理者盈余预测关系的研究。以往研究发现，内部人既可以利用管理者盈余预测时机，选择交易时机，也可以改变公司盈余预测信息质量、频率等方式创造交易机会。

一方面，公司内部人可以利用管理者盈余预测披露时机，选择交易时机：Penman以1968～1973年披露管理者盈余预测的美国上市公司为样本，研究发现，公司内部人通常在管理者盈余预测好消息前大量买人本公司股份，而在管理者盈余预测坏消息前大量卖出公司股份。Noe以1979～1987年披露管理者盈余预测公司为研究样本，证明了盈余预测后的内部人买卖交易更为频繁，即在盈余预测好消息后，内部人大量卖出本公司股票，在盈余预测坏消息后，内部人买入本公司股票。

另一方面，内部人还可以改变管理者盈余预测披露质量及频率，为交易获利服务。Rogers研究发现，内部人交易激励会影响公司信息披露的质量，内部人要增持本公司股份时，为保持其信息优势，使其在增持后获取超额收益，公司偏好披露低质量的盈余预测信息；内部人要减持本公司股份时，诉讼风险的约束使得管理者偏好披露高质量的预测信息。Rogers和Stocken进一步考察了公司信息不对称程度对内部人交易与公司盈余预测误差关系的影响，研究发现，当市场难于觉察盈余预测误差时，公司偏好增大该误差，使内部人能够利用盈余预测误差交易本公司股份获利。Cheng和Lo的研究结果证实，当内部人要买入本公司股份时，盈余预测坏消息更频繁，然而，当内部人要卖出股份时，诉讼风险又限制了公司提高盈余预测好消息频率的偏好，进一步地，当CEO买入本公司股份时，内部人交易与盈余预测坏消息频率的敏感性显著提高，当CEO卖出本公司股份时，盈余预测好消息的频率没有显著变化。

3、内部人交易与公司重大事件关系的研究。已有文献研究了各类公司重大事件披露前后内部人交易行为，但却并未得到一致的结论。本文认为有两个原因导致了不同研究之间结论差异较大：其一，内部人交易监管法规和制度得到不断完善与强化，使得基于公司信息披露的内部人买卖本公司股份的策略也发生一定改变；其二，不同研究事件窗口的选择大相径庭，从信息披露前后一个月至五年不等，研究窗口的变长，既有可能更多地捕捉与内部人交易时机选择相关信息，也有可能引入大量的噪音，影响结果准确性。

针对中国资本市场，在“大非”、“小非”解禁的背景下，考虑到内部人交易及信息披露违规成本交易较低，我们考察了大股东减持时机与管理者盈余预测时机的内生关系，研究发现，在大股东减持前，公司盈余预测好消息的偏好显著增强，在大股东减持后，公司盈余预测坏消息的偏好更强；此外，在公司盈余预测好消息后、坏消息前，大股东减持偏好显著增强。

三、内部人交易与股票市场异象关系的研究

Seyhun证实，内部人通常在股价异常上升前，买人股份，而在股价异常下跌前，卖出股份，并且不同内部人拥有不同品质的私有信息，有的拥有更多的公司私有信息，这表明，内部人能够识别其掌握的私有信息的价值，并且为了利用更高价值的信息，其交易量也随之增加。Seyhun发现，内部人能够根据市场变化，合理选择交易时机，Rozeff和Zaman研究发现，公司股票在成长型向价值型转变过程中，内部人更多地购人本公司股份，由于投资者的过度反应通常导致价值型公司的股价低于其基本面价值，而成长型公司的股价高于基本价值；以上研究结果表明，内部人能够利用这一错误定价，从中获利。Lakonishok和Lee则发现，内部人是典型的反转投资者，即股价上升(下跌)后减持(增持)公司股份，并且内部人交易对公司未来股票收益的预测能力显著强于简单的反转交易策略。Jenta研究发现，公司高管使用一种反转的观点对待当前市值，且高管对市场估值系统性地偏离公司基本价值的觉察程度及市场的错误定价在高管交易本公司股份决策中发挥着重大作用，管理者交易决策总是试图主动选择市场时机。Piotroski和Roulstone则研究了内部人交易试图区分其交易活力源于反转交易策略还是其信息优势，结果表明，内部人在交易中既是反转交易者，又能够利用他们拥有的信息优势，具体地，内部人交易与企业未来业绩(用以表示信息优势)显著正相关，与账面价值与市场价值之比(B/M)正相关以及近期股票收益(表示市场错误定价)负相关。进一步检验还显示，公司股票错误定价比信息优势更能解释内部人买人行为。Core等研究了内部人交易与应计及盈余公告后漂移两种市场异象隐含的交易策略之间的关系，结果显示，低(高)应计公司的管理者买入更多(更少)本公司股份，而管理者内部人交易与盈余公告后漂移没有显著相关性。

四、内部人交易与公司治理关系的研究

Manne指出，允许内部人交易可以使公司管理者通过交易本公司股份分享其努力工作对公司价值提升，有助于增强管理者与外部股东利益一致性，缓解公司代理问题。因此，内部人交易可能存在对管理者的激励作用。Noe则认为，Manne的观点忽视了管理者激励补偿计划与内部人交易约束之间内生关系，在考虑这一内生关系的条件下，放松对内部人交易的约束，可能会降低管理者努力程度。Hu和Noe利用道德风险模型综合考虑了放松内部人交易约束的两大正面效应，即内部人交易不仅能够加速股价对管理者掌握公司私有信息的反映，还能增强管理者财富与公司股票价值的相关性，对管理者起到激励作用。研究发现，股东必须在对管理者业绩一补偿关系的控制权与放松内部人交易带来激励效应之间做出权衡。当内部人交易的两个正面效应较弱时，放松内部人交易约束会导致股东对管理者业绩一补偿关系的控制权弱化，导致股东利益受损。

可见，针对放松对内部人交易的约束对高管补偿影响的理论研究并未达成一致结论，那么，真实资本市场中公司是否对内部人交易设限呢?Bettis等通过问卷获得626家公司有关公司对内部人交易行为限制的数据，结果发现，样本中92％的公司都存在约束内部人交易的相关规定，其中78％的公司规定了禁止交易的期间，数据还表明，禁止交易期间的内部人买卖行为均显著降低，且区间内股票买卖价差明显下降。Roulstone研究了公司层面内部人交易限制与激励补偿计划之间的关系，结果显示，限制内部人交易的公司比其他公司支付管理者补偿更多，即便控制了决定工资水平的其他因素后，该结论依然成立，进一步分析还表明，这类公司更多采用基于激励的补偿计划，内部人持股比例更高。

五、简评与展望

1、国内相关研究尚缺乏内部人交易获利能力的直接证据，大多通过重大事件披露前后的累积超额收益或者证监会处罚的内幕交易案例来估计内部人交易收益。在“大非”、“小非”减持备受市场关注，以及管理者交易本公司股份限制放松的背景下，准确地估计内部人交易超额收益不仅能更加深入了解内部人交易行为，而且对于制定内部人交易监管制度，量化对违规交易的处罚有着重要意义。

2、以往针对内部人交易与公司信息披露的研究存在两方面的局限性：其一，大多研究单独考察了内部人交易与公司某一类信息披露的关系，而并未综合考察内部人交易与不同类型的公司信息披露的关系，而后者可以帮助我们发现内部人交易与不同公司信息披露关系的强弱，从而能够更加明确内部人交易的监管方向；其二，在研究方法方面，通常会选择一定的事件窗口，分析该窗口内部人交易及公司信息披露的分布情况，由于没有统一理论支持窗口选择，不同研究窗口长度差别明显，在一定程度上使得研究结论缺乏可比性。

3、以往研究考察了公司内部人如何利用市场异象选择交易时机，这类研究的假设前提是，投资者的投资决策外生于内部人交易行为。因此，将投资者行为内生化有助于更深入理解公司内部人交易的市场择时行为。

4、中国资本市场新兴加转轨的特征，造就了中国独有的公司治理结构，通过深入研究内部人交易与公司治理的关系，有助于发现有效约束内部人自利交易行为的治理机制，防止内部人对外部中小股东利益的侵害。特别地。考虑到我国上市公司高管薪酬结构较为单一，对管理者激励强度有限，内部人交易则可能成为管理者获取额外报酬的方式。因此，研究内部人交易与高管薪酬的关系，有助于我们深入理解高管辞职套现等经济现象的决定性因素。