警惕证券基金的“内伤”嬗变为金融风暴的“风眼”

李轶蕾

摘要：全球金融危机的爆发，引发了对我国金融危机爆发可能性的种种探讨。本文认为“超常规”发展证券投资基金的现有模式，积聚了由历史遗留风险和现实累积风险所形成的“内伤”，一旦遇到较强外部冲击或群体性失误的状况，很可能嬗变为金融风暴的“风眼”，且由于其固有的内生性放大性等特点，很容易传导到实体经济层面，从而演化为经济危机。

关键词：证券基金；“内伤”；金融风暴；“风眼”

中图分类号：F830.9 文献标志码：A文章编号：1002—2589（2009）08—0111—02

一、金融风暴“风眼”初显

自2005年以来，我国金融市场发生了急剧变化。以银行为代表的传统金融部门在大刀阔斧的改革推进中，通过

改制、重组与上市大大降低了系统风险性。与此同时，政府大力支持和培育的机构投资者在短短几年间得到迅猛发展，重洗了我国资本市场的构成。其中以证券投资基金的的表现最为突出，基金规模从2005年的5000多亿元迅速在2007年一度增至3万多亿元。特别值得关注的是，基金规模从1998年创立到2007年突破1万亿元花费了9年的时间，但从1万亿元飞跃到3万亿元只用了不到半年的时间。证券投资基金是金融证券行业的子行业。金融证券行业由于资金信用具有不确定性向来被视为高风险的行业，作为其子行业运作风险自然不小。但出人意料的是证券投资基金，在重重“掩饰”和宣传侧重上却被塑造为“高收益低风险”的行业，被应用做普通居民投资理财、分享中国经济高速发展成果的重要手段。在“有形之手”的引导下，风险隐形化的证券投资基金从成立到2008年，只走过了短短10年的风雨历程，却完成了成熟基金市场需要走近70年的时间所能达到的规模。

二、证券投资基金业风险累加的历史归因

我国证券投资基金业的发展虽然迅速，但进程并不顺利。与跳跃式发展一直相伴随的是一系列的问题：投资者利益保护薄弱；基金关联交易等丑闻不断；基金面临的巨额赎回压力；行业内公司治理名实不符；基金分化严重，相当一部分基金管理公司经营困难；持续营销困难重重；基金产品缺乏创新，产品与投资者需求结构不匹配；基金业促进金融深化与推进经济增长作用不显著；等等。上述表象问题的背后，是横亘与基金行业发展之路的“原罪”。这一“原罪”使我国基金业的发展失去了正常的秩序，并像阴影一样笼罩整个行业发展的过程，它是中国证券基金业的发展进程和金融深化的次序与成熟市场相比存在倒置。

以美国为参照对象。证券投资基金制度从起源上来讲，中美两国并不是证券投资基金的原生国，而是在社会经济发展到一定程度之后引入的制度形式。美国是一个拥有成熟金融市场的国家。证券投资基金存在于因现代企业制度的内在要求和金融部门的发展而产生了证券市场，并伴随着竞争与创新的演化而形成比较完善的现代资本市场体系的基础上。

与此相对照，中国的证券投资市场走的是一条与成熟基金市场发展迥然不同的产生与发展之路。证券投资基金存在于中央政府决定发展证券市场来使国营企业摆脱融资与发展的困境，伴随民间资本的参与和相应法规的引进推动企业股份制改造的基础上。证券投资基金被引入的直接目的是为了满足政府的政策需要，其后也主要是在政府的不断干预下发展成长。在相当长的一段时间内，证券投资基金不自觉的演变为一种具有政策含义的政策变量，而失去了其作为一种大众投资工具的本来面目。即使是在主体市场意识不断增强和市场运作逐步规范化的当

下，基金政策变量的作用仍然在被加以利用。

三、证券投资基金业风险累加的现实归因

金融业的“超常规发展”是以证券投资基金为主导的机构投资者引发的“大跃进”。 这种行为的理论观点认为，目前我国462369.19亿元的银行存款（资料来源：中国人民银行2008年11月金融机构人民币信贷收支表），居民户存款占比接近50%，是一个巨大的资金来源，并据此说明证券投资基金业的巨大发展潜力。

一个市场的扩张和成长（不论实体经济还是虚拟经济），不仅取决于需求和需求的开发，而且还受制于供方（比如说基础证券市场、各类市场主体等）的发育和各种结构的制衡。我国基金业在2007年“超常规发展”时，销售的主要覆盖区域是城镇居民（我国目前有1亿多基金投资者，因为大多数投资者都同时开深圳、上海两个股票交易账户，折算成开户人数应该在8000万左右，也就是说家庭的开户数约为8000万户左右，占城市总户数的比例超过30%）。在这一范围内，聚集着中国大多数的中产阶级，这些家庭是我国消费能力最强的群体，同时这些家庭大部分年收入在8万元以下。

在2007年基金资产快速膨胀的时候，证券市场上最直接的结果是蓝筹股股价的飙升。几乎每一只股票型基金持有股票的市值占总资产的比例不低于60%（所有股票型基金的合约都有此项规定），从而催生了股市虚假的繁荣，形成了蓝筹股泡沫，并在我国股市诞生了世界上市值最大的地产公司（万科）、最大的银行（工商银行）和最大的石油公司（中石油）。股市上涨带动基金市值迅速上涨，极大的刺激了投资者的神经，与此同时，证券投资基金的广告宣传行为也在这一风潮中推波助澜，夸大基金专家理财、组合投资及注重价值分析等特点，有意掩盖特点中的弱点从而放大潜在风险，即使是在管理层出台整顿措施以后，打“擦边球”的宣传比比皆是。后果是更多的人义无反顾地将自己的储蓄甚至养老金拿来买基金。

四、“内伤”嬗变的可能路径

第一，从最直接效果看是影响证券投资基金业本身的生存发展。在法律意义上，基金是为委托理财者谋利益的投资工具。而在成熟市场，比如美国，基金（特别是退休基金）作为重要的机构投资者之一，确实是普通老百姓的一项重要理财工具，此外还承担着特有的社会责任，对股市运作起着稳定协调的作用。在我国，基金反而沦为股市动荡的推波助澜器。

第二，将进一步引发证券市场的不稳定。证券投资基金具有投资“证券”而非“股票”的模棱两可的特点，吸引了老百姓手中的零散资金，但我国目前的基金基本等同于国外认定的股票基金，在股市发生较大波动时将容易引起基金的赎回风潮，而基金的赎回必将对股市产生重大打击，使得股市走强的心理预期进一步下调，股市进一步下跌又引起新一轮的基金赎回压力，从而形成一个恶性循环，在没有政府强力措施的实行下，股市会下跌到正常预期值之外，加重金融风暴的爆发几率。

第三，进而引发金融动荡。证券投资基金出现危机，在层层合约的勾连下，相关的金融机构均会受到不同层面的波及。影响将主要集中在两个层面上，第一个层面是市场信心，牵连甚广的基金业如果出现经营困境，将给中国的投资者心理蒙上了一层阴影。羊群效应之下，市场崩溃性下跌绝对会超出预想的界限。第二层面是虚拟经济部门受重创。诸多银行、保险公司、社保基金等直接或间接购买了基金产品或受惠于基金资产飙升的，当风暴来临时损失是不可避免的。巨大的联动效应使金融体系脆弱异常，稍有风吹草动，金融动荡的爆发无所回避。

第四，是对实体经济的传导作用。证券投资基金作为重要的非银行金融机构，“占有”商业银行的一部分资金资源，使这部分资产脱离了商业银行的中介，增强了金融体系储蓄——投资转化机制的形成。但同时，证券投资基金也承担了作为金融中介（信用中介和支付中介）的职能，这将导致其资产暴跌（甚至于破产）的外部性远比普通公司大得多。牵一发而动全身。由于资金来源广泛，涉及千百万厂商和居民，辐射力强、渗透面广，特别是前文也提到，持有基金的居民是我国最具消费力的居民群体，风险极易成倍扩大，并形成连锁反应。

五、疗伤堵眼的应对之策

第一，应认清形势，把握方向，深入推进经济体制改革，提高金融自由化发展。一方面，投资意识不断增强的国内环境，对证券投资基金的需求不断增强。各类机构投资者，尤其是商业保险和社会养老保险基金的投资需要，促使基金业的蓬勃发展以有效满足广大企业进行现金管理的要求。另一方面，证券投资基金业的大发展又需要相关的市场环境、制度体系的完善与配套，这就需要进一步推进经济体制改革，提高金融自由化水平。

第二，在科学发展观指导下，循序渐进的发展资本市场，全面均衡地推进机构投资者发展。

第三，政府职能转变，引导重于指导。决定政府什么要做什么不要做历来是难以衡量的问题。但总的来讲，主要从三个方面来评判，一是干预的时机是否合适，二是干预的领域是否正确，三是干预的方式手段是否恰当。如果说次贷危机是由于美国金融自由市场下监管部门监管不到位所致，那么对于中国来讲这是绝不可能发生的——中国的行政干预几乎渗透了基金业运行的各个环节。在基金发展的初期这样的干预是有帮助的，但在基金业发展到目前状态下，如此强度的干预已经抑制了基金业的进一步健康成长。

第四，落脚于基金业自我的发展完善。一是要注重创新对基金业发展的推动力。差异化的客户群需要不同基金产品，因此基金管理公司、监管部门应及时开展研究，为投资者创造更多的投资机会，也为自身的发展开拓广阔的生存空间。二是要推进基金治理体系的重构，实现基金组织形式的多样化。三是充分培育外部力量，提高外部治理能力。这个外部力量不仅包括监管机构的运作，还应该包括市场评级机构、公共会计师、公众传媒和普通投资者等行业内外的大众化治理主体力量的发挥与培育，使他们能真正的充分发挥独立、客观、公正的影响能力，从而促使我国基金业的市场化、规范化运作。

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（责任编辑/石银）