结构金融产品系列讲座（摘登）

王松奇　高广春　史文胜译

欧洲的住房抵押贷款支持证券市场于1987年出现于英国，由那些核心放款银行所发起；自从20世纪80年代中期，抵押贷款市场放松管制以后，这些核心放款银行就已经形成了。紧随英国之后的是西班牙，其首次住房抵押贷款支持证券的发行是在1991年。20世纪90年代早期的经济衰退导致英国的一些发行机构从这一市场中退出，并且，在随后的几年中，英国或西班牙极少有或没有住房抵押贷款支持证券的发行。20世纪90年代中期，这一市场开始发展壮大，而且，大约从这个时候起，欧洲其他国家也开始发行住房抵押贷款支持证券。这个发展过程通常依赖于每一个国家法律制度的变化，并且还受到很多因素的推动。对许多放款机构来说，证券化为他们提供了主要的融资来源。银行早已意识到，其存款已经转变成了其他的投资，这就需要寻找新的投资者，因为传统的投资者在其他的欧元资产之间寻求分散化投资。

我们所说的欧洲的住房抵押贷款支持证券市场，尽管字面上看起来似乎是一个统一的整体，但实际上它是许多不同市场的一个集合，每一个国家的住房抵押贷款支持证券都反映了其独特的文化和法律环境。然而，就欧洲抵押支持证券的基本特征而言，亦存在许多相似之处；而且，住房抵押贷款支持证券的结构也主要遵循少数几个标准模式。以下首先介绍抵押资产的特性和信用评级方法。

抵押资产的特性

住房抵押贷款支持证券由各种类型的债券所组成，这些债券依赖于由抵押贷款构成的基础资产池所产生的现金流。住房抵押贷款支持证券的信用评估可以分解成两个不同的部分：对基础资产的信用评估、对证券结构所提供的保险之评价。在本节，我们将讨论：当评估抵押资产对于住房抵押贷款支持证券所提供的担保时，应考虑的若干关键因素，以及这些因素如何影响抵押支持证券的业绩。这些考虑因素中的大部分都可用于任何抵押支持证券，无论该抵押支持证券是如何产生的；尽管不同国家之间的差异使得直接的比较很困难。例如，荷兰的税收体系鼓励借款人借入大额的按揭贷款，所以贷款/抵押资产价值比要大大高于其他国家。

可偿付性

评估借款人违约概率的关键在于评估他们的能力和偿还的意愿。可偿付性既可以用贷款相当于收入的倍数、也可以通过借款人的每个月应该偿付的债务与每个月的净收入之比来衡量。借款人的收入相对于其应偿付债务的比例越高，借款人经受任何财务冲击的能力就越强。

贷款/抵押资产价值比

贷款/抵押资产价值比可用来量度借款人投资于一项房产中的权益之大小。权益数额大，就向借款人提供了重要的激励以避免贷款违约。能够积攒一大笔存款，表明借款人在财务上自我节制的能力更强，这也就隐含着较低的违约概率。

“贷款/抵押资产价值比”比率还有一个重要的影响，那就是一旦贷款违约时，可以承受的损失程度。贷款/抵押资产价值比较低的贷款，在抵押资产池实际发生损失之前，可以吸收更大幅度的房产价值的下跌。一旦发生违约，除了已担保的房产之外，放款机构通常拥有对于借款人其他资产的追索权，以弥补损失；尽管这一事实在信用评估的时候通常被忽略了。

在不同的国家之间比较“贷款/抵押资产价值比”比率时，重要的是要考虑到评价的基础。大多数的评价是假设存在一个有意愿的购买者，据此来评估房产大致的市场价值。如果假设房产将被迫变卖（在荷兰，就是这样假设的），这时的估价将较低，因此，相应的“贷款/抵押资产价值比”比率就较高。

按揭的种类

按揭的类型也会影响贷款的信用质量。总体来说，放大了偿付冲击的按揭贷款，其违约率很可能会上升，然而，能提供一定程度的稳定性或者偿付冲击之保护的按揭贷款，其违约率很可能会下降。

在那些按揭利率主要是浮动利率的国家，利率的上升将立即引起按揭借款人偿付金额的增加，所以，利率的快速上升将对借款人产生巨大的偿付冲击。在那些按揭利率主要是固定利率的国家，在整个贷款期限内，利率并非总是固定不变的，而是周期性地重新确定。因此，利率的短期变化就不太受关注，但当重新设定利率之后，偿付额可能会剧烈变动。

提供初始优惠利率的按揭贷款，在优惠期结束的时候，将令借款人面临偿付冲击，这种偿付冲击可能会给借款人带来偿付问题，所以，评级机构通常会下调这类贷款的评级。类似地，对于初期收取固定利率的贷款，当贷款利率开始浮动时，也可能产生偿付冲击，在某种程度上，初期偿付的稳定性减轻了这种负面冲击；贷款利率开始浮动时，违约风险往往是最高的，初期偿付的稳定性保护了借款人免受利率上升之苦。

对于那些平时只需偿付利息的按揭贷款，其贷款本金要等到贷款到期时才支付，对借款人来说，这潜在着巨大的偿付冲击。这些贷款可能与储蓄或投资产品相挂钩，这种储蓄或投资产品是被设计用来保证贷款到期偿付的。对于那些没有偿付机制的贷款而言，其偿还就要依赖于借款人的还款能力或者在到期时重新获取贷款的能力。在评级机构对担保资产进行分析时，这类贷款通常被调低评级。

柔性按揭和活期存款按揭对于借款人是有利的，使其可以提前偿付而无须缴纳罚金，并且在稍后时间，可以取消其提前偿付，既可以通过收回本金的方式也可以是在一段时间内停止偿付的方式。在信用评估中，它们通常被当作只付利息按揭或者偿付按揭来对待。

购买并出租按揭是另一种形式的按揭贷款，它于20世纪90年代后期开始在英国流行开来。通常认为，与借款人第一套住房的按揭相比，购买并出租按揭的违约概率要高一些。然而，一旦发生违约，将有能力委任一位租金收取人，此人直接从承租人那里收取租金，无须耗费太多的时间就获得了房产的合法占有。这些有利因素可以减轻损失的严重程度。

账龄

标准普尔分析了英国按揭贷款的历史数据，结果表明：借款人在借款的头五年内最有可能发生违约。所以，已经持续了一段时间的、而且最近还进行了偿付的按揭贷款，要比新的按揭贷款的风险低一些。随着收入和工资在长期内趋于上升，借款人的偿付能力与还款动机在长期内也是不断增强的。对于正规的住房抵押贷款支持证券之发行机构所发行的许多证券，在开始时，其抵押池的平均账龄相对较低。最近才发放的贷款较少发生还款拖欠，所以这个抵押池的欠款较少。经验表明，在头两年，欠款趋于上升，随着收款过程的继续，欠款趋于稳定；如果有必要的话，贷款收回将生效。

贷款之目的

如果贷款被用于购买第一套住房或者是为购买第一套住房而筹集资金，其违约率要低于将贷款用于购买第二套住房或房地产投资的违约率。一般认为，财务上有困难的借款人在偿付其他债务之前，最有可能要先确保住房安全。再按揭——包括按揭贷款人退出在抵押房产中的权益——常被用于债务的清理或者为超过储蓄的开支筹集资金。评级机构认为,对于那些抵押人可以退出其在抵押房产中所积累的权益的贷款，其风险要高于赊购贷款或者简单的再融资贷款，所以，相应地降低其评级。

借款人的情况

欧洲的住房抵押贷款支持证券通常是由发放给那些具有稳定收入和良好信用记录的借款人的按揭贷款作担保。通常认为，自我雇佣的借款人之违约风险要高于工薪阶层，尽管这一点在很大程度上还要取决于自我雇佣者所从事的业务的性质和规模。

在英国，那些专业化的非机构放款者通过向借款人提供贷款来建立其业务，而主流的放款机构是不会放款给这类借款人的。非机构放款者会考虑向这样的借款人发放贷款——他们以前曾经发生过信用问题、拖欠按揭、地方法院发出裁决令敦促他们偿还债务、乃至曾经宣布过破产。另外，非机构放款者还愿意发放自我担保贷款给这样的借款人——他们很难向主流的放款机构提供充分的证明以证实其收入。这类借款人的违约风险可能会高一些，但这也因人而异。向借款人收取的利率取决于放款机构对于借款人违约风险的评估。

地域分布

欧洲的住房抵押贷款支持证券只涉及发放于单一国家的按揭贷款，所以如果投资者希望建立一个分散化的欧洲住房抵押贷款支持证券的投资组合，那么他就必须投资于一连串的住房抵押贷款支持证券。然而，即便是在同一个国家里，房产的价格也会因地而异。所以，地域上的分散化，或者至少是避免高度的区域集中化，是一个重要的特性，它可以减轻这个国家中任何一个地区的房产市场之低迷对于住房抵押贷款支持证券的影响。

房产价值

在一个不断恶化的市场上，与中等价位的住房相比，价格高昂的房产会经受相应幅度的、更大的价值缩水。房产价格的这种更大的波动幅度，是由于此类房产之潜在购买者的数量有限，导致市场上缺乏流动性；而且由于缺乏可比的、可作为参照的住房，导致了精确的定价信息之缺失。价格十分低廉的房产的回收率也低于平均水平。

欠款

如果按揭贷款的还款出现拖欠，就表明借款人可能会经受某种程度的财务压力，因此，这些贷款发生违约的风险也就更大。评级机构常常采取一种悲观的假设——任何贷款的偿付只要被拖欠了90天以上，就会发生违约；这使得那些欠款并不严重的贷款之假定违约概率极大地提高了。当采用欠款作为抵押池质量状况的指示器时，重要的是要考虑该抵押池的账龄。当平均账龄达到2～3年时，欠款数额通常开始稳定下来。如果未达到这个时段，则欠款数额可能会低于其长期稳定水平。

损失的严重性

当采用强制手段执行还款时，所遭受的损失之严重性将取决于（被抵押的）房产的出售收益、取消抵押资产赎回权的成本、执行成本、贷款/抵押资产价值比、以及是否拥有对房产的优先索取权。在某些情况下，即便是在住房抵押贷款支持证券已经核销之后，也可以部分地收回借款人应偿付的剩余债务，这有助于减轻损失的严重程度。但不能指望这个，所以在所有信用评级中通常忽略它。

取消抵押资产赎回权与出售成本

影响损失严重性的最后一个要素是：取消抵押资产赎回权的成本和抵押资产赎回权被取消期间的利息损失。获取一项房产的支配权、并将其售出所耗费的时间，在很大程度上取决于相关国家的司法程序。例如，在荷兰和英国，从借款人停止付款到出售抵押房产，通常要耗费12个月的时间，但在意大利，这一过程可能要耗费数年。在此期间，无法获得贷款的利息，造成了抵押池所产生的收入不足。

评级机构的分析过程

通过作出某些假设，来推测经济低迷时期贷款的表现而不是简单地观察当前的情况，评级机构可以评估抵押物和证券结构整体上的稳健性。拟给予的评级越高，这种假设就越悲观。其结果是，住房抵押贷款支持证券的评级可以抵御经济状况的恶化。

如何评估一只住房抵押贷款支持证券的稳健性，每一个评级机构都有自己的一套方法；这些方法的细节因国家而异，且随时间的推移而调整，但在任何情况下，其基本原则是相似的。本节就评级的过程作出说明，这一部分的内容参考了费奇公司在评估英国的住房抵押贷款支持证券时所使用的标准，该标准在费奇公司2000年10月13日的出版物《英国的住房抵押违约模型Ⅱ》中有论述。

违约概率

费奇公司评级过程的第一步，是估计抵押池中每一笔贷款的违约概率。这就要把我们在前面部分所讨论的所有因素考虑在内。

贷款的可偿付性与贷款/抵押资产价值比

费奇公司采用贷款/抵押资产价值比与贷款的可偿付性相结合的方法来衡量一笔贷款，以获得基本违约概率；这一基准的违约概率可用于任何特定的评级之中，以评估任何特定的借款人。在英国，传统上使用贷款/收入倍数作为贷款的可偿付性之度量指标，而费奇公司将贷款作五级分类也是基于这个衡量方法（见表1）。

因此，基准的违约概率也就依赖于所考虑的评级和贷款/抵押资产价值比，展示了费奇公司关于贷款违约概率的假设，针对不同的评级过程，贷款/收入倍数介于2.75～3.00之间(见图1)。

其他因素

通过考虑一笔贷款的其他重要特征，来对初始的贷款违约概率进行调整。这些因素包括：

按揭的类型。未与偿付工具相联系的、仅支付利息的按揭贷款，在基本违约概率的基础上乘以不超过1.33的因子，因子的大小取决于贷款的到期日。

抵押人退出在抵押房产中的权益。获取贷款，以便为已有的按揭融资，不会被降低评级；除非借款人利用这个机会退出其在被抵押的房产中的权益，这时，违约概率要乘以1.10～1.25的因子。

第二套住房。假设：当借款人遭遇财务困难时，在第二套住房上的违约概率要高于第一套住房的违约概率。因子为1.10～1.25。

购买并出租的房产。与第二套住房的情况一样，假定购买并出租的房产之违约概率要高一些，但由于早先已获得房产的支配权、并且还可以委任一位租金收取人，所以损失的严重性会降低。

借款人的基本状况。那些不符合放款条件的借款人，会具有许多特殊的情况。这些情况涵盖的范围包括：从法庭发出裁决令，敦促其偿付债务，乃至早先曾经发生过破产（因子为1.25～1.50），直到借款人不能提供足够的证据以证明其收入（因子为1.25～1.75）。

服务质量。这是关于住房抵押贷款支持证券的承销、服务过程、体系之质量的定量化评断标准。这会提高或降低最终的假定违约概率。

房产价值的下跌

费奇公司针对英国房产价格的走势，按地区进行了分析；并将这一结果用于估计衰退时期房产价格的期望跌幅。正如表2所示，将这些分析结果用于高信用评级的住房抵押贷款支持证券时，评估结果就会变得累进式的悲观。针对其他国家，费奇公司也有类似的数据表。

对于价格特别高或者特别低的房产，或者被抵押房产过分集中于某一地区，费奇公司将会调高其预期的价格跌幅。

损失的严重性

综合考虑贷款的贷款/抵押资产价值比、房产市场价格的跌幅、取消抵押资产赎回权与出售成本、以及在此过程中的执行成本，就可以计算每一笔贷款的预期损失之严重程度。有了违约概率和一旦违约发生时预计的损失，费奇公司就可以计算出每一个信用等级的住房抵押贷款支持证券之预期的总损失额。

信用评级

住房抵押债券最终的信用评级，反映了在所设定的评级情形下，将收回全部的到期款项。这项评估还考虑了损失的时间结构之潜在变化、按揭贷款的提前偿付率之不确定性。