对冲基金的时代到来了吗

胡　浩

对冲基金是金融市场发展到一定阶段的产物，它与共同基金等共同构成资产管理业务的一部分。尽管外部制度亟待完善、金融工具亟待丰富，但是，金融机构强烈的创新需求与投资者旺盛的投资和理财需求成为对冲基金发展最坚实的基础。随着金融机构开展另类投资策略的研究以及业务，我们相信，国内对冲基金的时代已经临近。

国内对冲基金的时代已经临近

国内是否具备了对冲基金发展的条件呢？让我们逐个分析对冲基金发展所需要的四个客观条件。

法律基础及监管政策。对冲基金的注册与运作需要法律的支持。在美国，为了规避《投资法》、《投资公司法》等的约束，对冲基金采取有限合伙制，并以私募形式发行。只要满足持有人数不高于某个上限，投入资金不低于某个下限，那么，对冲基金就可以获准成立。此外，事件驱动策略基金要求一国具有完善的公司法、破产法等，宏观对冲基金要求外汇兑换、资本自由流通等，这些制度及相应的监管政策均制约对冲基金的发展。

目前，国内已经具有较为完备的《基金法》、《破产法》，其中《基金法》尽管针对共同基金而设定，但是附则第一条（即第一百零一条）为私募基金留下了口子。 资产重组方面，2006年内出台的新《上市公司收购管理办法》、《外国投资者并购境内企业有关规定》和《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》的规定，极大地推进了中国A股上市公司大规模并购重组的市场化进程。未来，企业为实现持续利润增长和规模效益而开展并购重组，将会给市场带来很多投资机会。

至于资本流动及监管方面，国内实施资本监管，投资资格需要获得审批，包括QFII、QDII等。而且，具有QDII资格的机构在投资海外时受到限制。目前，获得QDII资格的包括共同基金、保险公司、银行等。

衍生品、卖空机制。在对冲基金的投资策略中，涉及衍生品的应用和卖空操作，因此，它要求金融市场上具有丰富的衍生品和完善的卖空机制。目前，国内衍生品匮乏，仅有权证，但是，股指期货可能于年内推出。与此同时，融资融券也已经进入讨论，有望很快推出。

成熟的管理者。对冲基金依赖复杂的投资策略，同时它还具有独特的运营机制，因此，它的发展同样离不开成熟的管理者。只有市场上出现了一批成熟的基金管理人，对冲基金才可能较长时间的生存下来。目前来看，十年的共同基金业积累了较多的人才，部分基金经理已经投身私募，大有跃跃欲试之意。

多元化的投资者。对冲基金的发展离不开投资者的支持，只有产生大量的投资需求，才会带来对冲基金的蓬勃发展。纵观国内，已经形成了不同类型的投资者，既有高风险投资者也有低风险投资者，既有绝对收益投资者也有相对收益投资者。尤其是居民理财意识的进化以及保险资金的不断壮大，更是为对冲基金提供了长期发展的基础。

对冲基金发展建议

我们建议，从以下四个方面加快对冲基金的发展：

确立私募基金的合法地位:私募→对冲。确立私募基金的合法地位有助于进一步确立对冲基金的具体内涵。建议基金公司采取控股体制，将类似私募基金的业务单独划出来，成立子公司。允许民间成立有限合伙人公司，开展对冲基金业务。

加快衍生品的推出，完善交易制度。尽快推出股指期货和融资融券机制。研究股指期权、股票期权、备兑权证的可行性。

推动非传统交易策略的研究。一轮牛市过后，券商和基金均有内在需求。设立科研基金，鼓励研究。考虑到国内的现实环境，建议先开展多头/空头、事件驱动策略、相对价值套利的研究。

开展对冲基金的投资试点。鼓励QDII基金在投资组合中加入对冲基金，鼓励银行发行基于对冲基金的结构化理财产品。

怎么定义对冲基金？

对冲基金起源于上世纪50年代初的美国，原意是指广泛利用金融衍生产品进行风险对冲的一类基金。然而，对冲基金后来的发展大大超出其原本含义。如今人们普遍认为，对冲基金是利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险、追求高收益的一种投资模式。那么，对冲基金到底是什么呢？

对冲基金经过几十年的不断演变已经成为一种新的投资模式的代名词—即采取有限合伙人制和激励管理费率，基于前沿的投资策略与复杂的投资技巧，充分利用金融衍生品的杠杆效应，追求绝对收益的投资模式。

由于对冲基金所采取的投资策略与传统的买入持有策略(Buy and hold)存在显著的差别，因此它们常常被划作另类投资的范畴。所谓的另类投资泛指对冲基金、私人股权投资(PE)、风险投资(VC)等。

为什么投资对冲基金？

共同基金早于对冲基金诞生，在长达数十年的发展过程中，共同基金为投资者带来了丰富的回报，但同时也暴露了自身的缺陷，即共同基金无法规避系统风险，它们在熊市来临时只能减少但不能消灭损失。而且，并不是所有的共同基金都可以跑赢基准(即所谓的相对收益)。

正是因为如此，在出现低利率、高波动性与低证券投资收益的背景下，投资者需要寻找另类的投资工具，以满足其追求绝对收益的需求。对冲基金投资范围广、投资策略灵活，既可以在经济繁荣时获利，也可以在经济萧条时获利，因此获得了较好的投资效果，1990年至今，对冲基金指数远远跑赢同期的标普500指数和雷曼债券指数。而且，对冲基金的操作方式决定其与股票、债券等市场的相关性很低，对冲基金与传统资产的相关性比较低。

投资者选择对冲基金主要有两个原因：一是，通过投资对冲基金可以获得更有吸引力的回报，尤其是投资出色的宏观对冲基金可能带来非常高的回报；二是，在投资组合中加入对冲基金可以降低投资组合的风险，因为对冲基金与股票、债券等基础资产的相关系数非常低。

谁在投资对冲基金？

私募发行的相关法律规定参与的投资者必须具有一定的财富水平，而且具有很高的年收入和知识水平，因此可以更好地了解对冲基金并具有足够的财富承担可能带来的亏损。因此，富有的个人投资者一直是对冲基金最主要的投资者，90年代初对冲基金的发展壮大便是归功于大量个人投资者追加对全球宏观基金的投资，以试图获得高于普通共同基金的高回报。据统计，1997年个人投资者占到60%以上，但是此后，随着机构投资者的不断加入，尤其是养老金、保险、基金会和慈善基金等，机构投资者的比例不断上升。

此外，对冲基金的基金大量成立，逐渐成为对冲基金最主要的投资者之一。与单纯的对冲基金相比，对冲基金的基金具有以下三个优势：一是通过对冲基金的基金投资于多个对冲基金，可以分散风险；二是可以投资于不接受新投资的对冲基金，因为很多对冲基金不接受新的投资者(即合伙人)，但接受对冲基金的资金；三是有可能在封闭期满之前申请特许赎回，这也是对冲基金的基金区别于普通投资者的另一项特权。正是由于这些优势，使得对冲基金的基金成为连接投资者与对冲基金之间的桥梁，从而大大推动了对冲基金的发展。

“金融猎手”还是“金融杀手”？

以私募形式存在的对冲基金伴随着全球金融创新而发展。在长达60年的发展历程中，对冲基金受到了众人的关注，既有赞扬，也有非议。一方面，对冲基金研究金融市场的运行规律，捕捉错误定价带来的盈利机会，并通过杠杆操作获得了巨大的投资收益，从而获得了“金融猎手”的美誉。另一方面，对冲基金尤其是宏观对冲基金多次攻击金融市场，给全球金融市场带来了不稳定性，被谴责为“金融市场的杀手”。例如很多人将1994年墨西哥金融危机和1998东南亚金融危机部分归咎于宏观对冲基金的介入。

“金融猎手”还是“金融杀手”？研究表明，卷入历次金融危机的国际投资者除了宏观对冲基金以外，还有跨国银行集团、大型投资银行等，而且更重要的是，宏观对冲基金并不是金融危机的制造者，金融危机的根源并不在于外部的冲击，而是本身金融市场出现了严重的问题与漏洞。宏观对冲基金只不过发现了漏洞并成为冲锋的先头部队，并进而引发了羊群效应。因此，以宏观对冲基金为代表的对冲基金既是“金融猎手”，也部分担当了“金融杀手”的角色。

对冲基金的主要类型

按照国际通用规则，可以从交易策略角度将对冲基金分为方向性策略、事件驱动策略、相对价值策略及其他四个类型。(见图）

方向性策略：

方向性策略是指通过判断金融资产价格的未来走势获利。与传统的投资策略不同的是，方向性策略强调利用卖空机制、衍生品等进行多空双向的操作，而且倾向于使用杠杆。通常来说，可以分为股票多/空头、全球宏观、管理期货、卖空等四类。

宏观对冲基金案例：索罗斯1992年阻击英镑

1992年，欧洲实行“欧洲汇率机制”，各国货币互相挂钩，在一定的范围内浮动。索罗斯认为，英国以当时衰退的经济状况加入该体系，使得英镑处于明显的高估状态。索罗斯抓住此机遇，做空英镑并同时做多马克和美元，导致英镑被迫推出欧洲货币体系。

事件驱动策略基金：

事件驱动策略关注并投资于特定公司的证券，这些公司正在经历或者将要经历重大事件，包括陷入经营困境；重组、收购、合并；资产剥离、股份回购、破产等。当公司处于这些重大事件时，不确定性构成其典型特征，这些事件可能使得某些公司被低估，也可能使得某些公司被高估，如果基金经理能够发现并正确预期事件的最终结果，那么他们将能获得巨大的投资收益。

与主流的投资策略(以标普300指数为比较基准)相比，事件驱动策略能够生存下来，一是因为陷入困境的公司可能被排除在很多机构投资者的股票池之外；二是从事事件驱动投资的基金经理通常具有广泛的信息来源，可以事先获得重要消息。而且更特殊的是，无论是经济火热或者经济衰退，事件驱动策略均可以大展拳脚。

因此，对于事件驱动策略基金来说，机会来自于对不确定性的精确判断，风险则来自于错误判断、大的系统市场风险、低流动性等。经过持续的发展，事件型对冲基金已经超过宏观对冲基金，成为第二大对冲基金。

按照投资侧重的不同，可以将事件驱动策略基金分为并购套利基金和困境证券基金。

困境证券基金案例：Clearwater资本基金做多印度加尔各答电力

加尔各答电力是印度的一家公司，负责加尔各答市的供电以及电力分配。由于当地政府实施高度管制并且存在严重的偷电状况，导致公司破产。Clearwater资本基金判断公司价值被低估且存在重组的可能性，于是收集了大量的公司债权，并且借此成为重组过程中的重要参与者，最终获利2倍以上。

相对价值套利基金：

相对价值套利基金致力于捕捉金融市场的错误定价，以发现低风险水平的投资机会。与多头/空头基金不同，相对价值套利基金做多与做空的头寸完全相等，即风险中性。例如，通过研究和判断两种证券具有较强的相对运动关系，买入被低估的证券同时卖空被高估的证券。

按照交易对象的不同，可以划分为证券市场中性基金、固定收益套利基金、可转换套利基金。

2000年以前，相对价值套利基金发展缓慢，但是2000年以后则出现了大幅度的发展，2005年达到0.13万亿美元。

其他类型：

其实，现实中的对冲基金并非拘泥于特定的某种投资策略，很多对冲基金采取多种投资策略。尤其是新兴市场基金(Emerging Marketl)、行业基金(Sector)和多策略基金(Multi－strategy)，其中新兴市场基金和行业基金因为投资范围而得名，实践操作中可能选择多种投资策略；多策略基金本就倾向于多策略，无可厚非。

因此，我们在前面所叙述的方向策略基金、事件驱动策略基金以及相对价值套利策略基金之外，增加了一类即其他类型，它涵盖新兴市场基金、行业基金和多策略基金等复杂类型。

百花齐放、各有千秋：

不同类型的对冲基金具有不同的特征，例如方向性策略基金承担较高的风险，利用杠杆放大投机头寸；事件驱动型基金既可以在牛市中存活，也可以在熊市中存活；相对价值套利与传统市场的相关性最低，收益最稳定。此外，还有一些其它类型的对冲基金，例如新兴市场基金、卖空基金、多策略对冲基金等。

回顾对冲基金的发展历史，各类型对冲基金并不是“一荣俱荣、一损俱损”。多头/空头对冲基金产生时间最早，经历中间的起起伏伏后成为第一大类；宏观对冲基金曾经无限风光，但因为高风险性而逐渐远离投资者的视线；事件驱动型基金稳步增长，相对价值套利基金则在近几年崛起。

(作者为中信证券研究部分析师)

编辑：李成军 lcj0577@gmail.com