融资融券 破解当前疲弱市场的良方

房振明

中国证监会副主席范福春“两会”期间对“融资融券业务今年有希望推出”的表态，把停歇一年多的对融资融券的猜想，再次推到市场关注的焦点，而有关中信、海通和中投等三家券商即将成为融资融券业务首批试点企业的传闻，更是进一步加大了股票市场对融资融券即将推出的预期。融资融券的推出将成为破解当前股市疲弱之势的良方。

从今年1月15日开始，我国股市经历了自2006年“股改”以来的最长相对疲弱期，市场连续下跌，投资者信心严重受损。国内众多金融机构和学者纷纷将此次市场的大幅下跌“诊断”为再融资和限售股解禁之祸，认为再融资引发了市场的信任危机，而适逢其时限售股解禁又抽取了市场上涨所需资金，两种因素交错发作，最终动摇了市场信心。此次下跌与2001—2006年漫漫熊市所表现出的病因有非常相似之处，均是在宏观经济运行基本正常的条件下，由某些事件引发的股市不断下挫、市场流动性下降和信心不断丧失所致。

那么，什么才是能够真正医治当前市场低迷，重拾市场信心的良方呢？

尽管4月24日国家调低印花税率引起当天股市高开高走，甚至于国家还有可能推出创业板、股指期货衍生品，严格控制再融资，但这些也通常只对短期的市场流动性有利，一旦利好用尽，市场很有可能重归下跌之路，因而无法从根本上改变当前市场的疲弱状态，无法刺激形成一轮波澜壮阔的牛市行情。

而融资融券能够为市场提供充足的流动性，并建立下跌市场行情中投资者的盈利模式，这两点是彻底改变当前市场的根本动力。同时，融资融券的刺激性是深入我国股票市场本质的根本性制度变革，与股改力量相当，是下一轮行情的触发器。

融资融券是破解当前股市疲弱之势的良方，可以体现在以下几个方面：

第一，融资融券制度能够为限售股重压下的股票市场提供充足的流动性。

“股改”所形成的限售股集中解禁是严重影响我国股市健康发展的历史遗留顽疾。其解禁过程抽取市场资金，降低市场流动性，形成市场上涨心理障碍，这一问题将在股改完成后两年左右时间内始终存在，因而必须从制度层面上解决。两年前，股权分置曾经是我国股市存在的根本性制度障碍，股权分置改革成功地解决了非流通国有股和法人股上市流通问题。但就本质而言，股改并非彻底解决了我国股票市场的制度性缺陷，股改完成也将其所形成的限售股集中解禁冲击拖延至今。牛市中流动性充足时出售解禁股并不严重影响其他投资者策略；而一旦在市场疲弱状态下解禁如此巨大规模的股份，吞噬巨量资金，则将给市场带来巨大冲击，促使市场循环下跌。为此，向市场提供充足的流动性是降低限售股解禁危机的唯一途径。

调整印花税和严格控制再融资是一种市场的外生变量，对市场而言也是一种冲击，通常冲击所产生的效应是随着时间的延续而不断降低的，这两种措施并不能真正长期为市场提供充足流动性。况且资本市场的基本功能之一便是融资，我国股市不可能在未来两年为了市场流动性而过分严格控制再融资行为，这相当于饮鸩止渴。但是，在当前市场低迷状态下，加快批准股票型基金和QFII，并非代表了资金的进场，所以，此措施对在疲弱市场下提高流动性的作用有多大并不确定。然而，融资融券是投资者在预期未来市场下跌条件下提供流动性的交易制度，大量的融券交易，不但能够提供充足流动性，而且具有市场止跌的功能。

第二，融资融券制度将真正实现双边盈利模式，提供投资者下跌过程中实现盈利的途径，从而消除限售股解禁所形成的强大压力。

当前市场盈利模式仅为“低买高卖”，而在疲市环境下，集中解禁股“逢高套现”的欲望直接打压市场走势，有可能造成机构或其他投资者无法完成“低买高卖”的盈利周期，反而为解禁者做“嫁衣”，对市场形成巨大的心理压力，造成对限售股退避三舍，从而促使股市循环下跌。

“小非”（小规模的限售流通股）通常是作为企业的战略投资者，或称为产业投资资本引入的，但随着解禁期权的到来，资本的逐利性导致目前“小非”的性质发生了变化，演变成为投机性产业投资资本。在预期市场持续下跌过程中，“小非”的持有者利用其所拥有的大量股票可以实现融券的交易策略，在相对高位沽空所拥有的股权，并在低位买回，保持了对股权的拥有比例。此间，产业投资资本上演了一场“无成本融券卖空”戏，套取了股票下跌过程中的利润。而普通投资者和机构投资者不能以较低成本实现上述策略，在市场上形成了卖空权力不平等。

为了制止这种不公平期权在市场下跌过程中的无风险运用，我国证券市场亟待建立服务于整个市场的融券交易制度，为广大投资者提供卖空机会。一方面，卖空制度的存在，将为投资者提供股市下跌中获利的可能，刺激更多投资者参与市场，提高市场信心和活跃度；另一方面，卖空交易机制将使多、空双方对股票的期望发生异化，从而使价格更能真实反映基本面和宏观经济层面的信息，促进价格发现，防止市场暴涨暴跌的出现，这一点与股指期货的卖空功能类似。

第三，行为金融学理论和我国股市五年熊市的历史经验均表明，促成我国股票市场实质性上涨的因素必然是根本性的制度变革。

心理学和行为金融学均认为人的思维具有很大的惯性，当希望提升投资者丧失的信心时，必须形成足够的刺激力度，而能够形成这种刺激的因素通常包括宏观经济的起飞、市场的制度性变革等，如美国网络经济所引发的美国股市大涨和我国股权分置改革所引起的2006—2007年的暴涨。同时，这种刺激因素也意味着市场的绝对利好，对市场上涨形成了坚定的支持。

目前，虽然CPI偏高，但总体上我国宏观经济运行正常，上市公司在2008年和2009年基本将保持较为强劲的增长，目前股票市场上涨缺乏的是信心和刺激股票市场复苏的根本性制度变革。人们期待中的控制再融资等都是短期利好，无法刺激市场形成真实上涨；即将推出的创业板，从资金分流的角度而言，甚至在当前，可以看作是利空；融资融券则不同，它将实现我国股票市场的卖空和买空交易制度，直接改变我国股票市场盈利模式，其影响的深远程度不亚于金融衍生品的推出。

第四，股指期货的推出不能替代股票市场融资融券制度。

目前蓄势待发的股指期货同样存在卖空和买空交易机制，但股指期货的推出并不能完成融资融券制度的功能。具体而言，股指期货针对的是股票指数，而融资融券针对的是股票个股，虽然两者之间紧密联系，但是个股的涨跌并不与指数完全同步，限售股解禁是个体行为，而非指数整体行为。另外，股指期货推出后短期内的助长助跌功能在当前市场环境下也并不适合。

第五，与股权分置改革类似，融资融券制度是一项缓释利好，可以长期有效。

香港市场从1994年开始允许卖空股票。卖空制度实施之初，卖空标的股票很少。然而截至目前，整个市场中大约有600多只股票允许卖空交易，且每个季度都进行动态调整。以香港的卖空交易历程来看，我国股票市场允许卖空的标的股票数量也必定是渐进增加的，且始终处于动态调整中。另外，允许从事融资融券业务的券商也是根据其资质渐进批准增加的。因而，融资融券业务的风险可控，其所形成的利好会缓慢释放，并且长期有效，能够形成对市场投资者长期持续的利好刺激。

而推出股指期货市场、调整印花税、设立创业板和控制再融资恐怕都无法实现这一目的。股指期货推出后风险监控的难度非常大；调整印花税仅仅是降低交易成本，并无法形成多空双方对市场判断的分歧；创业板是一个和主板关联度不大的市场，其最初推出资金量不会超过1000亿元，不会对主板造成实质性的影响；再融资是市场的基本功能，严格控制可以，但是不能最终影响到市场多空力量双方对未来的预期。

由于缺乏真正的买空和卖空交易制度，在当前市场环境下，投资者更多地采取了观望和看空的态度，市场预期很容易达成一致。有人担心此时推出融资融券制度，会造成很多投资者在融券后进行大规模的卖空交易，其实不然，因为市场投资者的观望和看空态度演变成为交易层面的卖空交易，需要更多的信息支持和更为准确的市场判断。投资者的预期必然更加异化，对股票信息的挖掘将更加深入和全面，对股票价值的判断也更为公正，最终形成对市场走势的分歧度也将更加明显，这将非常有利于市场的稳定。

从这个意义上来说，卖空制度的存在成为了一种市场价格发现、防止暴涨暴跌行为的稳定器。

融资融券：

又称证券信用交易，指证券公司向投资者出借资金供其买入证券，或出借证券供其卖出的经营活动。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。融资融券交易分为融资交易和融券交易两类。其中，融资是借钱买证券，也就是证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息，即买空；而融券是客户向证券公司借证券来卖，然后客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，即卖空。