供求失衡击破“快牛”泡沫

黄　洁

市场新增流通股过多，

给股市供给面带来较大冲击，

与此同时，入市的资金却变得越来越谨慎。

自今年1月中旬开始，中国A股市场开始经历2006年“股改”以来最长时间的疲弱状态，市场持续暴跌，下跌幅度一度接近50%，投资者信心遭受重创。股市的变化是多种因素综合使然，但其中往往有一个因素起主导作用。目前，造成股市不景气的主要原因就是—供求关系的阶段性失衡。

一方面2008年正值股改下大小非解禁高峰，而另一方面IPO限售股的持续解禁和再融资股解冻，皆导致新增流通股过多，给股市供给面带来较大冲击，与此同时，入市的资金却变得越来越谨慎。

可流通股剧增

当前，A股流通股增加的路径主要有两个，即大小非解禁和融资(包括2006年后IPO配售股解禁和再融资股解禁)。这两大变量每个月交替上升，对现有A股流通数量增加的贡献非常显著(见表1)。据预计，2008年至2009年，股改限售股解禁量达2821亿股，占新增流通股总量的34.59%，因IPO与再融资而新增的流通股达4788亿股，占新增流通股总量的60.96%。

此前，市场普遍担心股改后大小非的解禁量会非常大，而统计显示，因IPO和再融资而新增的流通股数量不亚于大小非解禁。从2006年至今的数据来看，股市容量持续大规模增加，多家巨无霸央企密集上市，使得IPO成为加剧市场资金吃紧的主要因素之一。按现价计算，2006年6月重启IPO后增加的流通市值达到1.04万亿元，此期间，累计的非流通股解禁规模大约在6400亿元。

在这些企业上市之初，除了网上申购外，还包含了网下一般法人配售以及战略投资者配售等制度安排。短期内这些股份无法直接上市流通，从而推高了新IPO的上市公司股价，而近期随着IPO限售股的持续解禁，大幅增加了流通股份的供给。尽管今年一季度新股发行的力度有所减弱，但考虑战略投资者和一般法人配售股份解禁的因素，目前市场资金压力与去年四季度密集IPO阶段的压力不相上下。

正是由于股改限售进入为期两年的解冻高峰，与此同时又伴随着有史以来最大规模的融资与再融资高峰，两个高峰的叠加，造成目前中国股市的供应量骤然增大，引发中国股市供求失衡的深度忧虑。

市场资金急速失血

面对股市持续大规模的扩容，市场资金却急速失血。去年7、8月份密集发行的基金为市场资金提供了大量支持，确保了大盘蓝筹IPO的稳步推进。然而随后，基金发行却出现了长时间的停顿，规模也急剧缩减。同时进行的解禁限售股抛售抽取了市场上涨所需资金，而年初频出的巨额再融资消息引发了市场的信任危机，最终动摇了市场信心，致使股市不断下挫。

随着股市持续走弱，赚钱效应发生逆转，居民财富的存量配置再次回到储蓄存款上。居民存款开始稳定增长，储蓄不再“搬家”。目前，从A股账户的成交情况来看，人气明显不足，参与交易的账户比例处于下滑的状态(见图1)。

此外，国际热钱有回流迹象，这也给A股市场带来了一定的资金压力。自去年三季度以来，美国次贷危机不断升级，全球主要发达经济体遭受了不同程度的损伤，相关股市皆出现了大幅度的下跌。由于这些股市都是实行保证金交易的，为避免被强行平仓，需要不断进行保证金的补充。因此，中国A股市场上相关的国际资金撤回的可能性级大。尽管目前，人民币升值空间仍然很大，加之今年以来FDI项目的急剧膨胀，国际热钱进入中国的热情依然不减。但由于A股市场整体处于下跌趋势，这部分热钱流入股票市场的可能性较小。

以上多方面的资金问题，造成了目前市场股票供给不断释放而增量资金不足的局面，这种供求不平衡的状况必然导致股市下跌。

解决失衡刻不容缓

从历史经验来看，供求关系往往是导致市场格局牛熊转变的决定性因素。2001年，国有股市价减持，引发大量资金恐慌性撤离，市场供求严重失衡，从而导致了接下来的漫漫熊市。对于目前的供求失衡局面，如果不加改善，结果只有一个，就是平均股价的下移，原有的稀缺性溢价快速消除。

更直接的表现则是反映在融资功能受到严重影响上：首先是配股、增发几乎全部跌破配股价和增发价，这是因为增发和配股在发行时的市盈率较高，在供求失衡格局下，首当其冲就是这类股票泡沫的压缩；其次是IPO大面积跌破发行价，新股发行制度存在一定的问题，新股发行时大量冻结的筹码在解冻后由于存在获利而大规模涌出；最后是平均股价持续下移，“股改”解冻股抛售后的收益大幅下降，上市公司的投资收益大幅下降，上市公司业绩缩水明显，进一步推低股价。

如此下去，中国这轮得来不易的牛市必将付之东流。当前，只有完善相关政策，才能拯救股市，如果股市政策能够围绕以下方面推出，相信股市的疲弱状态将得以改善，从而保住牛市这颗硕果。

一是要采取措施拉长限售股减持的时间。限售期到后，从可流通比例较快速增长到实际减持，应当有相应的措施，比如确定减持比例、大股东减持前出公告与公司业绩的最新状况等。二是应严格控制IPO和再融资，控制新增股票供应量的过快增长。三是重点监控解冻量在短期内大幅增加甚至翻倍的个股或权重股。四是推行宽松的政策，包括增加机构投资者的入市资金量、降低交易成本等；五是推出股指期货，推进双向交易机制的建设。

(作者供职于富林证券投资顾问公司)

编辑：邱玉琴omnicourage@gmail.com