人民币加速升值 牛市能否重演

胡　宇

2005年7月21日，央行宣布汇改，人民币从此踏上持续升值路。A股也开始触底反弹，扶摇直上6000点。因此，市场人士一直认为人民币升值与A股走牛之间存在相关性。2008年，在人民币破七进六的加速升值下，A股市场能否重新走牛？广大投资者又该如何把握？

2007年以来，在美元不断贬值的背景下，中国经济不可避免地进入了外部输入型通货膨胀时期。选择加息还是选择本币升值，一直是困扰中国经济的两难选择。截至2008年4月10日，1美元兑人民币汇率已达6.9920元，年初以来人民币兑美元累计升值已达4.5%。从目前情况看，本币加速升值策略似乎已经取代加息而成为近期货币政策的主要取向。为何在目前状况下选择加速升值呢？笔者看来，再三权衡加息与本币升值这两者对经济增长的影响的利弊之后，也许加息并非遏制通胀的最优取向，而本币加速升值可能成为最佳选择。

加息并非遏制通胀的良方

自2007年以来，央行已经连续6次加息，但抑制通胀的效果并不明显，随着CPI指标不断创出新高，也许有人会对加息政策的真实效果产生疑问，现阶段再次选择加息可能不合时宜。

一方面，加息带来了整个社会的资金成本的显著提升，抑制了企业投融资的需求，固定资产投资增速可能出现下滑，从而影响经济增长的速度；同时，加息也不可避免地抑制社会消费能力的扩张，在较高利率成本的情况下，老百姓可能更多选择存银行，而不是借贷按揭消费。另一方面，在拉动经济增长的两驾马车—“投资”和“消费”被紧缩性货币政策抑制的同时，管理层可能会选择扩张性的财政政策来加大投资、刺激消费，势必增加政府税收负担，进而可能出现财政赤字。

新“双防”政策强调在加强和改善宏观调控方面，既要防止经济由偏快转为过热，抑制通货膨胀；又要防止经济下滑，避免大起大落。这一政策的推出表明当前中国宏观经济政策的取向就是防止“滞胀”。加息也许能够最终抑制通胀，但也会带来经济增长的下滑；扩张性货币政策也许在一定程度上能够刺激经济增长，但也带来税收和赤字的负担。因此，在可能出现“滞胀”的两难境地中，选择加速人民币升值未尝不是最佳选择。

加速升值是最优取向

从本轮通胀发生的本质来看，本轮通胀的产生更多地缘自于外因。在美元贬值带来的输入型通胀背景下，通胀压力不可避免地要依靠本币升值来化解。美元贬值带来全球资产价格上涨，正是促使中国经济出现通胀的元凶。原油、铁矿石、农产品等价格的轮番上涨已经带给国内经济颇多负面影响。如果仅仅通过缓慢的本币升值抑制日益加速的通胀速度，不仅不能缓解国际物价上涨带来的通胀压力，而且还会让人们对人民币升值政策产生疑惑。尽管加息和本币升值政策都可能对经济发展产生不同程度的负面影响，且国内也有反对人民币升值的呼声，但人民币加速升值策略已成为近期政策的最佳取向。

一方面，人民币加速升值可能对国内粗放型制造业或出口导向型经济增长构成前所未有的挑战，但国内经济转型和产业升级的步伐也由此加快。中国经济转型是经济发展过程中不可逆转的规律，面对印度、越南等发达国家制造业相对更低的成本优势，中国出口导向型企业也该及早向生产高附加值产品转型。当然，在转型过程中，短期内会出现失业、撤资、破产等情况，但短期阵痛带来的是加快产业结构的调整，通过市场引导加速劳动密集型产业从沿海向内地转移，而沿海地区可以更好更快地集中优势向技术密集型和资金密集型产业转型，从而促进中西部地区产业的优化升级和经济的加快发展，增强中国出口竞争力。

另一方面，美国次级债危机会影响到中国出口增长，要化解出口下降对经济增长的负面影响，不仅要加快出口导向型经济的转型，还需要提高国内市场的消费能力。本币升值导致进口成本降低，有利于缓解目前石油、铁矿石、农产品价格不断上涨带来的通胀压力，提高人民币的相对购买力，从而刺激国内消费能力的增长，这同样也能拉动经济增长。

按照香港金管局的研究数据分析，如果允许人民币一次性大幅升值30%，通胀可能会在很短时间内下降3%。人民币升值速度如果能够超过美元贬值的速度，那么国内的通胀压力就能在一定程度上得到缓解。当然，人民币加速升值是否会带来新增外资热钱的流入，重新推动国内房地产价格上涨，还需重新审视。

昨度“牛郎”能否重来

相比2007年热炒人民币升值的概念，本次人民币加速升值来得更加真实。尽管从07年年底以来，贸易顺差开始出现下降，2月份的贸易顺差同比下降63.97%，但并不表示外资热钱已经彻底放弃在人民币升值过程中的套利机会，更多原因是在宏观经济政策的调控影响下，房地产市场和股市出现调整，从而带来的外资热钱的短期撤离。本次人民币加速升值可能再次吸引外资热钱的关注，房地产和股市可能重新出现新的投机机会，而不是投资机会。

面对仍然高估值的A股市场和房地产市场，国内的投资者要有清醒的认识，短期可以适当把握市场的反弹，可以等待日后的解套，但不应该对反弹高度过于乐观。中长期来看，人民币升值带来的资产价格重估的步伐不会停止，但需要耐心等待市场消化前期资产泡沫化带来的估值压力。从行业投资的角度看，我们建议投资者短期可以关注金融、房地产、航空与造纸等行业和板块。人民币升值带来的资产价格上涨会推高房地产市场价格，金融等拥有巨额人民币资产的行业以及以外币计价的债务比例较高的航空与造纸板块同样能够受益于人民币升值。前期热炒的升值概念股可能死灰复燃，投机之风再度盛行。

本次人民币加速升值带来的资产重估的边际效应可能正在缩小，其概念炒作的疯狂程度已经无法与前两年相提并论。由于自6100点以来的下跌已经让市场元气大伤，大小非解禁带来的流通压力恐怕一时半刻也无法缓解，因此市场还处在恢复期。同时，有一点仍需警惕，那就是人民币升值速度何时放缓。人民币升值的速度不仅由国内经济发展决定，而且很大程度取决于美元何时停止贬值。因此，投资者在密切关注国内市场的同时，也需要建立国际视野，开始关注美国经济的运行与发展。

（作者为华林证券研究中心副主任）

编辑：许倩xu.qian.1982@gmail.com